华西证券：维持上汽集团(600104.SH)“买入”评级 目标价28.79元

智通财经APP获悉，华西证券发布研究报告，维持上汽集团(600104.SH)“买入”评级，目标价28.79元，预计2021-23年营收8302/8693/9038亿元，归母净利289/331/379亿元，EPS2.47/2.83/3.24元，29日股价对应PE8.2/7.2/6.3倍，对应PB0.8/0.7/0.6倍，2021年PB1.2倍。

事件：公司发布2021三季报：前三季度实现营收5527.13亿元，同比+10.84%，归母净利润203.50亿元，同比+22.24%，扣非归母净利润180.17亿元，同比+18.65%;其中2021Q3实现营收1866.16亿元，同比-13.17%，归母净利润70.36亿元，同比-14.75%，扣非归母净利润61.64亿元，同比-23.04%。

华西证券主要观点如下：

经营韧性强劲自主高增合资改善

前三季度，公司实现营收5527.13亿元，同比+10.84%，整体批发销量361.90万辆，同比+0.16%，整体表现稳健，主要系上汽乘用及上汽大通销量强劲，而上汽大众、上汽通用两大合资品牌分别下滑17.54%、5.22%。其中，上乘前三季度销量49.54万辆，同比+22.84%;上汽大通前三季度销量16.37万辆，同比+34.81%。

单季度看，面对2021Q3行业性大宗成本上涨以及芯片短缺，公司实现营收1866.16亿元，环比+5.43%;归母净利润70.36亿元，环比+8.80%，扣非归母净利润61.64亿元，环比+9.41%，表现出极强经营韧性。其中，上汽合资(大众、通用)Q3批发销量在22款帕萨特以及全新威朗等爆款车型的带动下，环比劲增+12.26%、+30.07%，呈现出加速复苏态势，同时上汽乘用环比+27.19%，稳健高增。

公司前三季度毛利率11.48%，同比+1.54pct，该行预计主要系公司降本逐渐成效、结构优化ASP提升，以及上汽自主于2021上半年实现扭亏。公司前三季度期间及财务费用率为10.17%，同比+0.52pct，该行判断主要系公司深化组织机制变革，加大研发投入，并对管理及研发人员激励增加所致。

深化体制机制变革硬核架构迎新车周期

公司把握全球性缺芯契机，砥砺奋进，持续深化体制机制变革，优化企业经营效率。公司面对全球性缺芯的不可抗力，持续深化内功，在股权融资、员工激励、组织优化、产品策略等方面全面革新。

有序推进下属企业的市场化融资，并内部员工及下属企业积极推进股权激励、业务分成、跟投共创等多样化约束机制，持续优化组织年龄结构及后备人才培养机制，并在产品策略上由聚焦B端的正向开发转变为聚焦2C的逆向开发模式，实现以效率和用户为导向的研产销体系，并通过内部激励、对赌等协议与前端作战团队利益捆绑。

底层技术方面，公司还发布了SIGMA四力合一机电一体化架构。该架构具备四大优势，1)全形态模块：100+高价值模块柔性兼容能力，可覆盖家用、运动、越野等不同风格;2)全尺寸带宽：覆盖A-D四大级别，以及5大品类;3)全能源组合：兼容燃油、电动、氢能三大能源，以及9大动力类型;4)全球化市场：满足全球100+市场的不同法规和多元需求。

新车型方面，公司下半年有望迎来合资+自主的全系热销

1)上汽大众：ID家族销冠ID3X将于四季度上市，有望在电动汽车的核心市场-女性市场实现较好表现。22款帕萨特，整备质量相比19款提升55KG至1620KG，安全性有保障。

2)上汽奥迪：上汽奥迪首车型-A7L，已于9月26日正式下线开售，售价59.97~77.77万，有力切入国产豪华轿车阵营，并与定价42~65万元的一汽奥迪A6L形成姐妹车型销售策略，有效拉动销量表现。

3)上汽通用：全新威朗重回四缸，最大输出功率可达184马力，可实现7.7S破百，动力表现优于思域。整车运动、智能化设计显著增强，有望在年轻单身用户市场实现较好表现。

4)上汽通用五菱：宝骏KIWIEV已于8月31日正式上市，新车外观造型更为萌动、精致，车漆采用豪华品牌同规格喷涂工艺。智能化、电动化能力显著升级，具备隐藏门把手、多场景智能泊车、主被动安全配置以及305KM续航和1小时直流快充(30%~80%电量)功能，在“好看”、“好开”、“安全”等以女性为代表的核心客户中具备极强竞争力。新车6.98~7.88万元的售价有望接力宏观MINI马卡龙版，实现进一步的价格上探、甚至量稳价升。

投资建议：公司面临行业性缺芯的额不可抗力、积极深化内功，在组织力、产品力两大维度全面优化，同时在用户运营和经验策略角度加速转型。公司底层技术扎实，平台化能力卓越，随着芯片供应的逐渐改善，公司有望于迎来自主+合资双轮驱动的新增长周期，乘用车龙头王者归来。

风险提示：缺芯影响加剧;车市下行风险;合资品牌下行风险;电动智能新车型落地不及预期;海外扩张不及预期。