国信海外11月港股投资策略：回调中布局核心资产

我们会定期跟踪美国关键经济数据，现将半年间隔的宏观数据做一对比：

比较数据的差异，有几个值得关注的重点：

1、GDP增速下调。对2021年的GDP展望，显著低于半年之前：2021年Q4的GDP增速由半年前的6.6%下调至目前的5.4%，对2022年的GDP增速与略有下调；

2、通胀明显上修。对2021年的通胀，显著上修。半年前，预期2021年Q4的核心CPI预期仅为2.6%，目前这一数字上修至5.4%，且明年的CPI也大幅上修至2.8（2022年Q3），此前预期仅为2.2%；

3、对失业率的远期预期比此前稍乐观。尽管今年Q2，失业率较此前预期高（5.9% VS 5.6%），但市场预期Q3与Q4的失业率还是会下行，对2022年的失业率比此前更乐观；

4、依旧不预期明年有加息。时隔半年，尽管通胀数据高企，但是市场在美联储的“安抚”下，依旧不认为明年会加息；

5、10年期国债收益率小幅上修。市场预期今年底十年期国债收益率上行至1.9%，半年前的预期是1.83%，而预期明年中，国债收益率将上行至2.05%的水平，也略超过了此前预期的1.98%。

我们来思考一下数据的意义。

因为1）大宗商品价格的上行；2）供应链不畅；3）政府补贴导致的购买力的刺激，导致了通胀的上行。尽管它显著的超过了2.0%，但由于鲍威尔在去年提及将通胀看成是一段时期的平均值而非一个静止的时间点，且在今年的议息会议中未有提及短期关于升息的预期，因此市场认为，即便是连续数月通胀高于2.0%，依然不必担忧会有加息。

甚至，在市场普遍调高明年的通胀预期的情形下（这很清晰，半年前，对2022年前三个季度的通胀预期是2.2%，2.2%，2.2%，而当下，该预期是5.0，3.5和2.8），依然不认为明年有加息（央行利率预期并未上修）。

没有人希望加息 VS 最终要不要加息

很大程度上，我们对2022年市场的判断，要基于一个稳定预期的货币政策。而当下的困难是，这个预期的根基，即通胀的稳定性在变差。

无疑，没有人希望加息。

一是美国政府。其债券增量在去年增加了4.5万亿美元，超过了过去4-5年的总和；同时，美债余额已经超过了28万亿美元，也就是说，美债收益率提升1%，每年的利息支出就会多增加2800亿美元。

二是美国企业。美企业在2019年、2020年，债务大幅攀升，使得负债率在2020年底增至150%。如果加息，对于企业部门的负担之重也是显而易见的。

三是美国居民。随着股市的大涨，美股还在不断新高。2020年底，美国居民的主要资产排名第一是股票，占比高达40%；尽管房地产也在上涨，但较股票较慢，所以在财富占比反倒是下行至28%；保险与养老金占比下行至25%；

不愿意加息，与最终是否加息之间，是当下困扰明年市场走势的一个巨大的变量。通胀，就是这个变量走向何方的那个锚。

当下的这个场景，像一个考试前的孩子，家长答应在考100分的前提下（通胀不会上行）有所奖励（不加息），而考试结束了，孩子的成绩不理想（通胀明显升温，且预期上修），而孩子依然说：你要给我奖励，因为你答应过我（依然不要加息）… …无疑，08年以来，美联储一路扮演了呵护市场的家长，美股得以高歌猛进，按照标普500的年线来看，美股在过去的三年，实际上美国经济最困难的三年，恰恰走出了08年以来最好的表现的三年，上涨幅度分别为28%、16%、22%。

供应链问题，可能依然成为困扰因素

受需求暴增、供应链中断等因素影响，加州洛杉矶港和长滩港正面临史上最严重的船舶拥堵。堆场空间的不足，卡车行业的“用工荒”以及底盘短缺给货物运输带来了巨大挑战。滞留的货物难以在短时间内送至目的地，港口已难堪重负。高临咨询（Third Bridge）分析师提及：原始设备制造商和零售商已无法达到想要的库存水平，这也是过去一年美国高通胀率背后的主要驱动因素之一。

根据美国卡车运输协会的数据，美国当前的卡车司机缺口达到8万人，如果不采取行动，预计到 2030 年这一数字将上升至16万。事实上，卡车司机短缺在过去二十年中一直在加剧。早在 2018 年，美国劳工统计局估计卡车司机的平均年龄为 55 岁，这意味着如今他们中的很多人已经面临退休，耐力和反应能力开始下降，而在席卷全美的疫情中，不少卡车司机感染了新冠病毒，也使得该工作成为危险较大的工种。

为了缓解拥堵现象，纾解港口压力，长滩市近日发布了一项紧急命令，允许企业暂时提高堆放海运集装箱的高度。同时，洛杉矶港和长滩港也宣布，将从11月1日开始就滞留的进口集装箱按天向海运公司收取“过长停留费”。10月13日，美国总统拜登发表公开讲话，宣布美国最大的两个港口洛杉矶港和长滩港将实行每天24小时、每周7天的营业模式运营，以解决港口货物拥堵问题。

但目前美国的上述港口根本没有也无法施行全天候运营模式。洛杉矶港的Signal平台监测，平均锚泊时间已经从9月初的8天，上升至目前的13天。

美西的长滩与洛杉矶港口，在疫情以来的集装箱吞吐量已经创历史新高，而处理能力不足又带来了空箱回流不足，中国出口集装箱运价指数周频数据依然创新高。

10月28日，据华尔街日报中文网报道，美国快餐巨头麦当劳表示，将上调美国餐厅的菜单价格，以跟上成本快速上升的步伐，今年到目前为止，仅美国餐厅的员工工资就至少上涨了10%。麦当劳的成本压力主要来自两个方面：一个是美国员工的工资水涨船高；另一个是原材料、纸张等其他用品价格上涨。据美国麦当劳内部高管透露，自第二季度以来，麦当劳的美国餐厅的平均工资一直在上涨， 平均涨幅已超过15%，且即使是提高了薪酬，麦当劳仍面临招聘困难的问题。除了工资外，麦当劳的食品原材料、纸张和其他用品的价格也在上涨。据外媒援引麦当劳高管表示，预计麦当劳今年的商品成本将增长3.5%至4%。很显然，人工工资、供应链价格的全面上涨已经给麦当劳带来了较大的压力，麦当劳预计，菜单上的价格相比2020年将上涨6%。

星巴克上周，将美国员工的平均时薪从14美元提高到17美元，但招聘仍然困难。另外，全球两大日化用品巨头：宝洁、联合利华也相继宣布，因成本压力，将提高部分美容、美妆和口腔护理产品的价格；百事可乐此前也表示，饮料瓶短缺、原材料涨价、卡车司机短缺……来自供应链的挑战正在不断增加，可能会在2022年年初再次提价。

美国《纽约时报》10月26日发表题为《曾被认为是暂时性的物价上涨将威胁拜登的议程》的报道称，美国内通胀或“面临失控风险”。文章指出，通胀的飙升正在对拜登构成新的挑战。数月来，他一直坚称物价上涨只是疫情所造成衰退的暂时后遗症，并且很快就会消退。但事与愿违，随着美国人继续目睹食品、汽油及其他消费品的价格出现比本世纪任何时候都更迅速和持续的上涨，拜登及其助手们现在正准备应对持续至明年的高通胀。

消费者信心指数明显回落

除了周频的消费者信心指数明显回落，非制造业PMI相对健康，制造业PMI稍有回复。

但是逆回购依旧高企，以消除短端流动性的富余。

标普估值：在最近十年的框架中，估值偏上限但依然没有明显泡沫

最后，我们再回顾一下当下美股估值水平。

我们在6月份撰写下半年策略报告的时候，市场预期标普2021、2022年的EPS分别为188.5，210.6，当时我们的启发是，这比年初有了明显的上修；时隔4个月，标普盈利被进一步上修，2021、2022年EPS分别上修了9%与6%，该幅度明显好过A股与港股。

于是，我们再来看一个大家都关注的问题，美股涨了这么多，现在贵吗？

由于2020年为新冠元年，标普EPS大幅下行，导致市盈率较高（我们忽略这一高点），而在08年之后，美股的估值高点分别为2017年与2019年的21.3倍。当下，标普500的估值为22.4倍，虽然超越了此水平，但考虑到当下的无风险收益率水平显著低过此前数年，以及此位置对应2022年的估值为20.7倍，因此，按照最近十年的框架，标普并未显著高估，它的EPS的上修幅度，的确超过了我们与市场在年初的预期。但如果EPS不再继续上修的话，假定以2022年21.3倍作为标普的目标价，距离当下位置也仅有3%。

小结：将跟踪通胀转化成跟踪美债收益率，1.9-2.0%是关键位置

从美元指数的慢涨，到美债收益率的振荡上行，以及隔夜逆回购的逐步攀升，这些都在说明，taper已经在影响资本市场的预期。目前对于美股在2022年，最难判断的，也是最重要的，但我们依然不放在首选（因此称之为黑天鹅，并不是大概率事件），就是通胀将会走到哪里。

从市场预期的角度，目前市场一方面在强化通胀预期，另一方面又不认为加息（相当于对通胀依然缺乏信心）。我们与市场的观点相似：一般意义上说，经济周期进入收缩阶段，我们见到的通胀，只是产量到价格，或者上游到下游的一种滞后反馈，而非一个新趋势的开始。

但作为投资者，如何跟踪小概率事件走成大概率事件？我们认为，最终我们应该把连接通胀与市场之间的参照放在国债收益率上：因为，国债收益率是动态反应对于通胀与加息概率的交易。我们曾在前述报告中阐述，根据若干次美国加息周期（如果我们看十年期美债收益率来理解这个过程，而不一定去看联邦基金目标利率的话）的统计，本轮美股见高点的位置大约在美债收益率上行至1.9-2.0%区间。从目前的市场预期来看，这个水平将最早在明年的Q1，最晚在明年的Q2出现。

恒指10月上涨3.3%，优于A股

10月恒指上涨3.3%，在全球主要市场中处于中位。好过上证指数与深证成指，但明显逊于美股。

10月，港股通呈现了小幅流入的局面，合计流入81亿元，（相较9月流入149亿元），有所放缓。

港股通涨跌幅：消费回暖，周期下跌

在10月份，录得正收益的板块为餐饮旅游、家电、汽车、通信、轻工制造、商贸零售、有色金属、综合，可以看出，消费正在回暖；而煤炭、钢铁、医药、化工、建材、房地产出现了一定幅度的回调，也表明周期股在退潮。其中，电力设备及公用事业由于前期涨幅较多，在10月有一定幅度的回调。

此外，无论是9月还是10月，较为明显的趋势是下跌行业明显多过上涨行业，也就是说市场的赚钱效应不强。尽管10月份恒生指数反弹，但主要是由权重股带来的上涨。

一年以来，恒生国企指数大幅跑输本地股。但最近的三个月，国企指数已经不再跑输香港本地股。从一个侧面，也反映出，国企已经处在下跌后企稳的位置。

港股通净流入显示：内资继续加仓腾讯/美团/快手，电信、电力运营商

我们跟踪净买入与净卖出前50名，如下：

在10月份，南下资金继续加仓腾讯、美团、快手、电力、电信运营商、保险；减仓方向主要是药明生物/康德，纺织服装、银行、有色、化工、电子等。

总结资金面的这一变化，港股似乎比A股更加偏向防御导向：

1、加仓低位，如互联网、电信、保险；卖出高位，如纺织服装、周期上游；

2、对于互联网，下跌则加仓，上涨则少加。如腾讯，在9月份，净流入116亿，而在本月，股票上涨，但净流入略下行至87亿；

3、更加偏好防御类板块。其中消费，互联网，运营商，电力运营商等，都被市场证明在经济下行时有超额收益的板块；

4、减小小市值股票的持仓。

从下图可以看出，在最近的两个月中，均是流动性越差的标的表现越差。因此，从以上四个特征，可以很清晰的反映出，机构正在以防御姿态在应对港股，在这样的风险偏好下，指望最后的两个月港股有闪亮的表现恐怕不太现实。而Q4港股的氛围，大概率是我们在上月中提出的“在超跌中布局希望”，而收获这个希望的时间应该是明年。

分析师的预期调整

我们排序了分析师对2021年业绩预期的变化（较一个月以前）。其中，旅游、农业、互联网医药、教育是主要下调的板块；内资保险、银行、航运等几个板块业绩被上修。

投资建议

10月，恒指小幅反弹，考虑到目前经济正呈现下行趋势，以及内资呈现的四大特征：1、卖高买低；2、卖小买大；3、卖周期买消费；4、互联网回调中加仓。我们认为港股市场已经进入到年底的防御姿态。结合美股taper可能的发酵，我们维持上月的配置建议：1、回调中布局互联网核心资产（腾讯、美团）；2、保持银行、电信运营商、电力配置；3、适度加仓食品饮料、家电、保险、医疗、物业服务；4、减仓周期上游。

风险提示

疫情发展的不确定性，经济周期下行的风险， TAPER预期临近的影响。

本文节选自微信公众号“学恒的海外观察”；作者为分析师王学恒；智通财经编辑：文文。