华创证券：维持安井食品(603345.SH)“强推”评级 目标价253元

智通财经APP获悉，华创证券发布研究报告称，维持安井食品(603345.SH)“强推”评级，基于三季报和并表因素，调整21-23年EPS预测为2.96/3.59/4.83(原3.25/4.22/5.36元)，目标价维持253元，对应23年略高于50倍PE。

事项：公司发布21年三季报，Q1-3营收60.96亿元，同比+35.9%，归母净利4.94亿，同比+30.3%，扣非归母净利3.82亿，同比+12.3%。单Q3收入22.01亿，同比+34.9%，归母净利1.46亿，同比+22.4%，扣非归母净利0.77亿，同比-28.4%。

华创证券主要观点如下：

渠道扩张、并表支撑收入高增，剔除并表影响Q3收入同增约23%。

公司单Q3营收同比+34.9%，超出此前市场预期，主要系控股子公司新宏业、功夫食品(收入小于千万)并表所致，其中新宏业8月并表后预计贡献收入1.72亿，剔除影响后单Q3收入同增约23%，符合此前预期，驱动因素主要包括加大渠道开发、加强产品销售推广、新品和次新品贡献增量等，单Q3经销商净增834名至2057家，其中安井主体/并购公司境内/境外净增90/470/274名。

品类、渠道和地区表现分化有所加大。

分产品看，面米/肉/鱼糜/菜肴制品单Q3分别同比+24.9%/+11.4%/23.0%/147.2%，其中预制菜业务表现亮眼，主要与冻品先生提前完成目标(前三季度营收约1.5亿)、新宏业并表有关，而肉制品增速放缓推测与肉价下行后，消费者对替代品消费增多有关。

分渠道看，商超渠道表现相对疲软，但影响有所放缓并实现同增23.8%，而特通渠道、电商渠道延续高增，分别同比+92.9%/+258.4%,主要与餐饮恢复、线上平台积极开拓以及并表因素有关。

分地区看，结合Q3营收和经销商变化以部分剔除并购影响，华东本埠市场延续稳增，同比+23.5%，华南、西南表现相对较弱，分别同比+23.5%/+16.6%，而东北和华北表现较好，分别同比+46.1%/+49.1%。

大额投资收益贡献盈利弹性，扣非后盈利承压明显，主要系成本上涨、促销加大等多因素所致。

公司单Q3净利同比+22.4%，增幅较大主要与并表新宏业确认投资收益约8000万有关(原持有新宏业19%股权增值部分)，剔除后扣非利润同比-28.4%。毛利率方面，公司单Q3毛利率为18.3%，还原运费影响(约2.5%)后同比-5.6pct，是构成扣非利润承压的主因，下滑原因一是成本持续上涨(主因)，包括油脂类、蛋白类辅料及鱼糜等原材料价格上涨，以及限产下折旧摊销提高、人工成本增加等，二是促销需求回落下，市场竞争加剧下公司促销力度加大，此外高毛利产品(C端)占比下降亦有影响。

费用方面，精细管理下有所优化，其中销售费用/管理费用/研发费用/财务费用单Q3分别同比-0.6/-0.5/-0.1/+0.1pcts，同时由于新宏业部分产品为农产品加工(不计所得税)、研发费扣除和递延所得税影响，单Q3实际税率14.3%，同比-6.2pct，对利润有提振。最终净利率/扣非净利率为6.6%/3.5%,分别同比-0.7pct-3.0pct。

展望未来，短期内盈利压力或将保持，但公司积极酝酿应对措施，待盈利波动周期逐步度过后，中长期成长空间清晰。

短期来看考虑到原材料仍在高位，且四季度旺季限电限产对折旧摊销影响，预计成本压力或将保持，但结合大众品提价趋势，公司已启动应对措施，包括9月份缩减促销费用、11月潜在的提价动作(或幅度在4%)等，若成本持续上行，公司不排除直接提厂价的可能，此外公司近期亦推出玲珑装品类，在解决便捷性需求同时，也进一步对利润有所提振，同时锁鲜装产品全年目标具备保障。考虑到公司历史成功应对经验、高效运营能力，拉长看公司有望控制好盈利压力，随着全国化扩张、多品类发展，中长期空间依然清晰。

收入高增延续，盈利压力积极应对，龙头长线价值依然坚实

公司收入仍保持高增，企业竞争力充分彰显，短期内盈利确有承压，但公司层面积极应对，考虑龙头地位和提价可能，盈利压力仍能较好控制，当下龙头长线价值依然坚实，待盈利波动逐步触底后将迎来布局良机。

风险提示：预制菜开发不及预期;原材料价格大幅上涨;市场竞争加剧等。