浙商证券：首予南微医学(688029.SH)“增持”评级 内镜诊疗行业高景气 业绩快速发展

智通财经APP获悉，浙商证券发布研究报告称，首予南微医学(688029.SH)“增持”评级，基于其核心业务分析，预计2021-23年实现营业收入18.68/25.72/34.84亿元，同比增长40.9%/37.7%/35.5%。

浙商证券主要观点如下：

南微医学立足于内镜诊疗高景气赛道，在提供内镜诊疗整体化解决方案的同时，能够积极拓展具有发展潜力的可视化创新领域，打造梯队化的发展路径。该行认为公司凭借其先发优势以及优异的研发能力和渠道管理能力，有望在短时间内迅速成为一个能与跨国器械巨头相抗衡的国际龙头企业。

深耕内镜诊疗，奠定微创诊疗器械国际化龙头地位

深耕内镜诊疗，国际化布局协同发展。内窥镜及耗材是医疗器械细分领域中一个国产化率低、企业先发优势明显、未来成长空间巨大的百亿大市场。公司2020年有近40%的收入来自于以欧美市场为主的海外市场。2019年公司在科创板上市后以内镜诊疗器械业务为核心，基于平台化研发模式加快丰富产品管线研发进程，同时扩充产能建设，中美欧三地布局同步拓展，不断丰富完善内镜诊疗领域整体解决方案，让该行看到了其在内镜细分领域具有和跨国器械巨头“掰掰手腕”的能力，未来发展可期。

公司收入增长迅速，盈利能力不断提高，市场地位稳固。2013-2020年，公司实现营业收入从1.69亿元增长至13.26亿元，CAGR为34.21%，归母净利润从0.25亿元增长至2.61亿元，CAGR为39.88%。公司整体毛利率逐年提升至2020年的66%。丰富的产品管线，持续不断的梯度化研发能力，配合其国内国际市场双轮驱动的发展模式，使得南微医学在微创诊疗领域成为具有核心竞争优势、业绩增长潜力巨大的国内龙头企业。

三大技术平台，梯队化管线奠定高成长性

以内镜诊疗器械为核心，逐步拓展微创一体化。内镜诊疗器械是公司的核心业务，2020年约占公司总营收90%。其包含止血及闭合类、活检类、扩张类、EMR/ESD类、ERCP类及EUS/EBUS类等六大子系列产品，产品涵盖了消化道和呼吸道检查及治疗的各个环节。该行认为公司在内镜诊疗器械方面提供的系统化解决方案所带来的协同效应将有助于公司逐步扩大市场占有率。后续新产品的上市拓展，同时也为公司业绩奠定了中长期成长基础。

涉足肿瘤消融、光学相干断层扫描成像(OCT)，有望提升成长天花板。2015年公司通过收购康友涉足肿瘤消融。目前肿瘤消融技术相对成熟，在肝癌治疗领域已成为主流的医疗方法之一，未来肿瘤消融技术的应用范围会越来越广，市场空间潜力巨大。而EOCT技术的开发，弥补了公司在消化内镜介入微创诊断领域的空白，为未来可视化系列产品的平台化开发奠定了基础。

看行业：内镜诊疗市场规模大，国产替代率低

内镜诊疗器械市场规模大，进口替代是大趋势。根据Frost&Sullivan和波士顿科学的预测数据，2021年全球内镜诊疗器械市场规模预计达到61亿美元，2022年我国内窥镜市场将达到49亿元，2018-2022年复合增速约为9.25%。目前全球市场被四大进口公司占据大半江山，进口替代率仍处于较低水平。另外，我国内镜诊疗开展率低，早诊早治和医疗保健消费提升，特别是带量采购、按病种付费(DRGs)等医保控费政策的持续推进，使国产企业在内镜诊疗器械市场具有广阔的发展潜力。

看研发：注重医工合作，协同创新持续输出源动力

拓展可视化产品管线，一次性胆道镜即将上市。公司一次性使用胆道镜产品目前已经通过型检并提交国内注册，预计2021年底获批上市。该行对其整体解决方案在国内的空间进行了测算：预计2022年此部分业务将带来6500万左右的营业收入，占2020年营业收入的4.9%。到2028年，一次性胆道镜预计将成为近10亿量级的重要产品。除此之外，一次性使用可视化支气管镜产品也在加速拓展中。

医工合作绑定较高客户粘性。公司在医生合作方面有诸多成功案例再加上在专利授权费兑现方面积累了较好的口碑，目前得到了越来越多的医生团体认可。这种模式的形成以及所带来的的客户粘性不是一朝一夕就能形成的，因此该行特别看好公司在医工合作方面的这一核心优势，特别是未来在面临带量采购政策洗礼的时候，这种客户认同感有望能够助力公司实现弯道超车。

看渠道：全球服务网络布局，海内外市场协同发展

海内海外覆盖广，力求协同发展。公司多年深耕消化内镜诊疗领域，早年间就建立起了覆盖国内外的广泛的营销网络。目前，国内已覆盖6,000多家医院;国际已直接覆盖国家和地区85个以上;美国已进入1,000多家门诊手术中心、200多家医院。公司子公司MTU成为了美国最大的医疗器械集中采购组织之一的HPG(Health Trust Purchasing Group)的合格供应商。

营销网络体系因地制宜，有助于提高资源配置和经营效率。公司稳步推进国内营销网络体系建设，建成7个营销分中心，同时将国际销售区域调整为MTU、MTE、亚太区三个板块，并在欧洲启动EurUp计划，积极在欧洲大国(如英国、法国)建立直销团队。该行认为，营销网络体系这种因地制宜的搭建方式有助于提高资源配置针对性和经营效率，为持续扩大产品覆盖面和市场占有率提供了有效保障。

盈利预测及估值

基于公司核心业务分析，预计2021-2023年实现营业收入18.68/25.72/34.84亿元，同比增长40.9%/37.7%/35.5%，实现归母净利润3.58/5.4/7.7亿元，同比增长37.4%/50.8%/42.5%，对应EPS为2.69/4.05/5.78元/股，当前股价对应PE为90/60/42倍。参考可比公司平均估值，该行认为公司目前市值被明显低估。考虑到公司所处的内镜诊疗行业景气度高，国产替代率低，而公司又作为国内该领域的龙头企业，提早布局全球网络，同时配合公司独有的“1+3+N”技术创新体系，具有持续不断输出新品的能力，目前公司正处于业绩快速发展期，予2021年110-115倍PE，对应市值区间约394-412亿元。

风险提示：股权激励对表观业绩影响的波动性;新产品研发失败或市场推广不及预期;集采风险等。