国盛证券：维持航发动力(600893.SH)“买入”评级 需求端中期快速成长

智通财经APP获悉，国盛证券发布研究报告称，维持航发动力(600893.SH)“买入”评级，航空发动机赛道4大成长逻辑催生万亿赛道，航发动力是我国军用航空发动机唯一总装上市公司，有望获得确定性的成长，预计2021-23年归母净利润为14.25/19.35/25.09亿元，对应估值为118X/87X/67X。

国盛证券主要观点如下：

该行认为，“航空发动机+燃气轮机”两机赛道是军工领域中长坡厚雪最佳赛道，是典型的拥有长期成长大空间、高壁垒、好格局的大赛道。

第一，航空发动机赛道4大成长逻辑催生万亿赛道，此外还有燃气轮机拉动两机赛道空间扩大。

目前我国以WS-10为代表的三代机批产提速，且工艺不断趋于成熟有利于提升产品良率和盈利能力。WS-10是我国主力战机的主力发动机型号，2021Q3航发动力营收同比、环比均增长30%以上，该行预计这足以说明其在2020年中央提出全面聚焦备战能力建设以来进入批产提速阶段。也如航发动力2021H1所述，三代机工艺不断趋于成熟，未来产品良率的提升将有效拉动公司盈利能力。

正在研制的航发机型，在我国飞发分离体制与两机专项政策等支持下，研制定型或再提速，目前众多航发新型号已经进入密集定型批产阶段。正如航发动力2021半年报所述，四代机关键技术能力大幅提升;五代机预研技术持续突破瓶颈。此外如歼击机、舰载机、无人机、运输机等，随着型号升级都对新型航空发动机提出新需求，军用航发产品管线愈发丰富，众多产品线将陆续进入定型批产节奏。

航发维修后市场逐步打开。近年来实战化训练强度的加大，正在加速航空发动机的损耗，不止于是进口的AL31F，还有我国主力机型WS10等都在快速打开维修后市场。从发动机全寿命周期来看，维修价值量占比高达50%左右，该行认为航空发动机的耗材属性是将航发赛道进一步拉长的关键因素。

国产商用航空发动机产业化进程加速。目前我国C919面临批产，但国产商业航空发动机CJ1000又尚未研制定型，我国商用航空发动机产业与半导体产业类似实现自主可控刻不容缓，两机产业有望迎来重大战略发展机遇。中国商飞预测未来20年中国航空运输市场将接收8725架干线和支线客机，我国商用航空发动机CJ1000/CJ2000等型号一旦具备批产条件，将获得巨大成长空间。

第二、航空发动机赛道壁垒极高、格局很好，需求端中期快速成长、长期持续增长叠加供给端的少数垄断造就航发产业链相关企业获得高确定性的成长。航发动力是我国军用航空发动机唯一总装上市公司，有望获得确定性的成长。

营收端：需求角度，2021H1末公司合同负债直接锁定未来3~5年订单，同时上调销售商品、提供劳务关联交易预计金额，表明今年交付量超过产业自身年初预期，需求非常旺盛。供给角度，公司目前在建工程数量众多，包含航发批产产能建设、研制项目建设和维修项目建设等，这体现了公司在全方位为军用航发批产型号放量、新型号研制以及航发维修市场做准备。

利润端：对标沈飞，其主要机型J11、J15、J16已经进入到大批产阶段，制造业规模效应下盈利能力向上已经显现(净利率由2018年的3.70%提至2021年前三季度的5.83%)。目前航发动力仍然处于工艺良率爬坡与新机型研发阶段，一旦工艺趋于成熟，有望对标中航沈飞的盈利能力提升的路径。

风险提示：军品订单交付不及预期;航发新机型研制进程低于预期。