振华风光半导体科创板“补血”：行业长坡厚雪，但不乏资金压力

自强军百年奋斗目标重大提出后，军工行业驶入快车道已是大家心照不宣的共识。与此同时，军工这一概念在二级市场的景气度也越来越高，2021年初至11月30日，中证军工指数上涨15.04%，涨跌幅排第10位。

鉴于此，越来越多的与军工相关的企业也逐渐在资本市场浮出水面。

智通财经APP了解到，11月29日，深耕军用集成电路市场的振华风光半导体冲刺科创板上市申请获受理，中信建投为保荐机构。此次，该公司拟募资12亿元，其中，9.5亿用于高可靠模拟集成电路晶圆制造及先进封测产业化项目，2.5亿用于研发中心建设项目。

振华风光半导体全称为“贵州振华风光半导体股份有限公司”，前身是国营第四四三三厂。据悉，国营第四四三三厂是我国以加强国防建设战略为中心的“三线建设”企业之一，拥有50年集成电路研制生产历史。

而从股权结构图来看，振华风光半导体背后的“靠山”亦大有来头：据招股书披露，中国振华直接持有公司53.49%的股权，是振华风光的控股股东;由国务院100%持股的中国电子合计控制公司57.39%的股权，是振华风光的实际控制人。

(图片来源：振华风光招股书)

下面不妨结合振华风光半导体的招股书进一步分析：在景气度不断上扬的军工赛道中，该公司的真实实力究竟如何?

军工赛道“长坡厚雪”，客户和资源两不缺

据招股书披露，振华风光半导体是国内主要的高可靠集成电路供应商之一，主营业务是高可靠集成电路设计、封装、测试及销售，主要产品则包括信号链及电源管理器等系列产品，现有150余款，主要应用于航空、航天、兵器、船舶、电子、核工业等高精尖领域。

根据其所面向的市场角度分析，振华风光半导体产品主要以军品为主，产品则应用于武器装备配套的航空、航天、兵器、船舶、电子、核工业等领域，因此其所处行业亦可归为军工电子行业。

(图片来源：振华风光招股书)

而说起军工赛道的发展空间来，用“长坡厚雪”这四个字概括恐怕一点也不为过。

自“十四五规划和2035远景目标建议”要求确保2027年实现建军百年奋斗目标之后，军工行业逐渐由过往稳健增长转向高增速阶段，景气度不断上扬。

在此背景下，相关产业链也成为各大券商机构争相关注研究的“香饽饽”。例如，安信证券指出，强军百年奋斗目标重大提出，武器装备建设驶入快车道，十四五期间行业业绩确定性高，产业链各环节亦将持续受益，建议关注航空、航天、信息化和新材料四条主线。

深化到行业空间上，军工电子作为武器装备产业链上游，是军工信息化、智能化的基石。随着国防信息化建设的不断深入，新型主战武器的加速列装、老旧装备的更新升级，我国军工电子行业即将迎来发展的黄金期：据前瞻产业研究院测算，2025年我国军工电子行业市场规模预计将达到5012亿元，2021-2025年年均复合增长率将达到9.33%。

(数据来源：振华风光招股书)

需要指出的是，由于背靠有颜有财的“大佬”，振华风光半导体在这一潜力赛道已经形成了一定的竞争优势，并积累了一批稳定客户。

据招股书披露，截止目前，振华风光半导体是国内高可靠放大器产品谱系覆盖面最全的厂家之一，放大器和轴角转换器产品在行业内占据重要地位。其先后参与了载人航天、北斗卫星导航、长征系列运载火箭、新一代战机等国家重大科技专项工程的相关配套产品研制工作，目前拥有58项专利、57项登记集成电路布图设计专有权。

客户方面，该公司现有客户400余家，遍布华东、华北、西南、西北等多个区域，涵盖中航工业集团、航天科技集团、航天科工集团、航发集团、兵器集团、中国电科集团、兵装集团、中船重工集团等军工集团的下属单位和科研院所。

基于上可知，景气度上扬的军工赛道与稳定的客户资源，也为振华风光半导体也为其能够录得业绩增长打下了基础。

毛利率水平较高，但不乏资金压力

从招股书披露的财务数据来看，振华风光半导体的营收、净利润都显现了不同程度的增长态势。

具体而言，营收方面，2018年至2020年，该公司实现营收分别为1.75亿元、2.57亿元、3.61亿元，逐年增长;实现净利润分别为3634.87万元、7074万元、1.06亿元，亦不断增长。截至2021年上半年，该公司营收增长至2.68亿元，净利润则增长至1.17亿元。

(数据来源：振华风光半导体招股书)

拆分营收结构来看，振华风光的大部分收入来自自产产品的销售，占总营收高达95%以上，同时也存在部分代理销售业务。自产产品销售中，信号链产品是公司的主要收入来源，报告期内销售收入占总营收的比重均维持在80%这一水平线附近，在这其中放大器为占比大头，营收占比均超过50%。

而除了营收、净利润显现持续增长的态势之外，振华风光半导体的毛利率也处于比较高的水平。

据招股书数据显示，2018年至2021年上半年，该公司的综合毛利率分别为59.88%、64.73%、68.00%及73.76%，维持较高的水平并逐年增长。其中，期内该自产产品毛利率分别为60.63%、65.83%、70.30%和75.21%，亦处于不断提升的状态。

对于毛利率水平较高的表现，该公司在招股书中解释称——一方面是由于公司业务集中在军工领域，而军工领域有集成度高、结构复杂、性能参数指标严苛等特征促使，军用领域的产品的毛利率显著高于民用市场产品;另一方面主要是因为基于国内同类型产品少及公司产品的性能等优势，其产品产品议价能力较强。

不过，虽然营收、净利润、毛利率不断增长，但振华风光半导体目前却面临资金紧张压力。

据招股书披露，报告期内，该公司经营活动现金流量净额分别为2,204.84万元、4,808.32万元、-7,144.60万元和3,080.35万元，均低于当期的净利润，且2020年度公司经营活动现金流量净额为负。

而关于现金流紧张的原因，该公司在招股书中解释称，主要是因为公司下游客户多为国有企业，一方面其付款周期较长，另一方面客户在支付货款时多采用商业承兑汇票的方式，从而导致公司销售商品、提供劳务收到的现金低于公司当期的营业收入。

事实上，结合其应收账款的表现来看，振华风光半导体“所言不虚”：报告期内，该公司应收账款账面价值分别为9797.57万元、1.37亿元、2.44亿元和3.83亿元，应收票据账面价值分别为5957.86万元、1.08亿元、1.57亿元元和1.15亿元，合计占各期资产总额的比例分别为35.55%、39.41%、55.87%和44.85%。

话虽如此，但应收账款过高恐不是好事。一旦振华风光半导体不能有效提高应收票据及应收账款管理水平及保证回款进度，将有可能出现应收票据及应收账款持续增加、回款不及时甚至坏账的情形，从而对公司经营成果造成不利影响。

此外，该公司或还面临着存货过高的风险。据招股书披露，报告期内，振华风光半导体的存货账面价值分别为1.33亿元、1.58亿元、1.53亿元和2.30亿元，占同期资产总额的比例分别为29.93%、25.35%、21.32%和20.78%，存货余额较高一定程度上也将加剧其运营资金周转的风险。

综合上述种种，不难看出，虽然振华风光半导体身处“长坡厚雪”的军工赛道并具备一定竞争优势，但并不意味着其全无成长烦忧，而此次闯关科创板“补血”的意图便在一定程度上暴露了其现金流紧张的问题。