曲线趋平，鲍威尔一点不慌？全球储蓄过剩拉升需求，美债利率或见顶2%

任何在为2022年飙升债券收益率飙升做准备的投资者都应该三思。即便各大央行都在缩减大规模疫情刺激措施，全球储蓄资金过剩有可能抑制利率的上升。

即使是在实际回报率严重为负的情况下，债券需求依然强劲，这也支持了一个广泛的共识——未来一年美国10年期国债收益率的上限可能只为2%。由于预期美联储将对高通胀做出回应，对冲基金预计利率将在2022年攀升，建立了11个月来最大的债券空头头寸。但策略师预计，利率的攀升将是渐进的，且经通胀因素调整后将在负值区间结束。

收益率曲线趋平，美联储很冷静

在美联储12月政策会议结束后，美联储主席鲍威尔强调了资金雄厚的外国投资者在抑制美国长期债券收益率方面的作用。这种动向预计将继续锚定收益率，这有助于解释为何美国决策者似乎对收益率曲线趋平很放松，而不担心这是否表明大幅升息可能扼杀经济增长。

这与2005年格林斯潘所表达的观点形成了鲜明对比。当时，格林斯潘将长期债券收益率即便是在6次政策利率上调的情况下仍然下降形容为一个“难题”。

市场可能会迎来与2019年一样的情况，当美联储降息时，债券市场上闪烁的衰退警告遭到一些投资者的回击。这一次，计划中的加息伴随着曲线趋平，这通常被认为是美联储将过度踩刹车的风险正在增加的信号。这让一些投资者感到担忧。一些人警告称，曲线趋平和长期收益率下滑意味着经济增长面临风险，美联储将需要尽早结束即将到来的紧缩周期。事实上，这在短期市场定价中也很明显，这表明，加息将比美联储所预测的要更早结束。

但目前，鲍威尔对此变现得很“冷静”，并坚定地关注经济结果。他上周三表示:“我们真正关注的是更广泛的金融状况。我们关注的是最大限度的就业和价格稳定。”

鲍威尔表示，长期利率的变动可能会对美联储在这个周期内的利率走势提供“一些评估”，但这种预测具有很强的投机性。鲍威尔表示：“这些都是高度不确定的。我们将根据我们在经济中看到的情况制定政策，而不是根据一个模型所说的中性利率。”

鲍威尔：外国投资者扭曲了美债收益率曲线

尽管一些人可能认为较长期利率下降预示着美国政策的最终利率，但鲍威尔此前强调，日本和德国等国超低收益率的影响降低了美国长期利率。鲍威尔指出，日本和德国政府债券的利率比美国国债“低得多”，考虑到货币对冲，美国债券为投资者提供了更高的收益率。鲍威尔表示并不担心“长期利率在哪个位置”。

美国财政部的数据显示，日本投资者10月份以疫情爆发前以来的最快速度大举买入美国债券。来自日本投资者的净买入额从9月份的78.1亿美元增加到99.3亿美元。

智通财经APP了解到，美国10年期国债收益率10月份曾升至1.70%的5个月高点，目前已回落至1.475%。美国30年期国债收益率已从今年3月2.51%的峰值降至1.88%左右。在长期债券收益率下跌之际，短期债券收益率大幅攀升，导致收益率曲线趋平。

澳大利亚最大的银行澳大利亚联邦银行固定收益和外汇策略主管Martin Whetton表示:“欧洲、日本和北亚的大量储蓄将继续支撑对债券的需求，因此负收益率和超低收益率将持续存在。这些投资者将永远被正收益率所吸引，无论是直接收益率还是外汇对冲收益率，因此我们预计，10年期美国国债收益率将在2%左右。”

不过，媒体对策略师的调查得出的加权平均预测是，到2022年底，10年期美国国债收益率将上升60个基点，略高于2%。德国10年期国债收益率预计将上升约50个基点，至0.08%;而类似期限的日本国债预计将小幅上升不到10个基点，至0.13%。预计日本和德国明年的通胀率都将远低于美国。

加拿大皇家银行驻悉尼资深分析师Su-Lin Ong表示："与北美和英国相比，欧盟和日本的通胀(下行)形势更具挑战性，导致欧洲央行和日本央行处于货币政策的另一端。这可能有助于缓和我们预计到2022年全球收益率的上升趋势，并看到欧盟债券领域的表现优于美国等，但鉴于美联储非常明确的行动和信号，这不太可能改变收益率的总体轨迹。"她和她的同事预计，到2022年底，10年期美国国债收益率将达到2.1%。

据美商品期货交易委员会(CTFC)的交易员承诺数据，截至12月14日，杠杆基金持有的押注美国国债下跌的期货仓位比押注上涨的多180万，为1月以来最大的净空头头寸。但这增加了债券价格突然上涨的可能性。此前，有报道称，对冲基金因做空头寸而蒙受损失，omicron的出现使得债券收益率大幅下跌。

钱从哪来？——储蓄

全球储蓄过剩将卷土重来，成为债券市场的主要驱动因素，压低债券利率，抵消美联储和其他央行退出债市、加息的影响。尽管这对看空债券的人来说可能是个坏消息，但它可能暗示较低的长期收益率并不一定会转化为经济前景的悲观，从而为股票和其他风险资产提供一条更光明的道路。

全球对政府债券(尤其是美国国债)的需求也反映出，欧洲央行、日本央行与其他价格敏感买家(养老基金和保险基金)多年来的债券购买行动，已经减少了许多主权债券市场的所谓自由流通率——即可供交易的国债数量。德意志银行最近指出，在六个主要发达经济体中，自由流通国债总量已从全球金融危机前后的几年里的约50-55%下降到目前的约40%。

德意志银行的数据显示，德国国债市场的流通比例不足10%，日本国债市场的流通比例不足30%，而美国国债市场的流通比例仍在50%以上，略高于全球金融危机时期。美债流动性高吸引外国投资者。鲍威尔对其他主要市场影响的担忧突显出，即使美国市场表面上比多数市场更加活跃，收益率也可能难以持续走高。

太平洋投资管理公司全球投资组合经理Sachin Gupta表示：“从纯粹的市场供应角度来看，德国国债是独一无二的。德国国债的定价受到现金充裕程度的驱动，而这在一定程度上来自量化宽松。”但Gupta表示，尽管"资产负债管理公司倾向于以本币持有无风险资产"，对无风险资产的需求溢出，将提高"对包括美国公债在内的其他资产的需求"。

其结果是，即使量化宽松逐步结束，全球主要市场的许多债券在可预见的未来仍将处于锁定状态。美国、欧洲、日本和英国等四大地区的央行各自拥有本国债券市场30%以上的份额。

而且这些债券市场面临的持续被动需求不仅来自养老基金等，还来自银行。银行被迫持有政府债券，以满足2008年全球金融危机后增强监管保障措施的要求。其他央行也发挥了作用，美元、欧元、日元和英镑都被广泛作为外汇储备而持有。这些储备中有一部分(虽然不是全部)将以政府债券的形式持有，相当于这四个国家债券市场需求的7%至28%。

不过，尽管储蓄过剩，但通胀仍有可能维持在足以扰乱市场的水平，进而推高收益率。加拿大CI Financial Corp.旗下GSFM的投资顾问Stephen Miller表示："对于收益率而言，风险面是较高的。目前，市场对鲍威尔遏制通货膨胀有一定的预期。如果通胀数据再高出共识一两个月，那么这种判断就不会被接受。”