详解固生堂（02273）财务数据：盈利规模扩大，造血能力增强

2021年12月30日，国家医疗保障局、国家中医药管理局发布《国家医疗保障局国家中医药管理局关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》，在医保端推进多项措施保障和支持中医药产业发展。此次指导意见发布，彰显了政府对中医药行业的重视程度以及对行业未来发展的信心。

积极的政策信号迅速被券商机构捕捉。国金证券发布报告称，未来有品牌力的老字号和科技创新提升方面实力较强的公司有望顺应行业的发展脱颖而出。建议重点关注品牌中医药龙头标的：片仔癀(600436.SH)等；中医下游服务标的：固生堂(02273)等。

春江水暖鸭先知，A股中医板块早在上述指导意见落地之前持续已经走强多日，自12月17日至今，A股中医板块累积涨幅最高达23.8%。受此影响，作为中医医疗服务第一股的固生堂股价亦得到提振，距最高点（49.55）累计涨幅约106.5%。

盈利规模持续扩大，验证商业模式优异

固生堂作为全国领先的中医连锁管理集团，2010年发展至今布局线下门店达42家，布局覆盖北京、上海、广州、深圳、佛山、中山、福州、南京、宁波及无锡等一二线城市。2018年起公司开始布局线上业务，2020年收购线上医疗健康平台白露，目前平台服务已覆盖全国56个城市。简言之，固生堂线上线下诊疗体系已然完备。

根据弗若斯特沙利文的数据，按2020年提供医疗健康解决方案产生的总收益计，公司在中国所有同时拥有线下及在线医疗服务网络的私营新中医医疗健康服务提供商中排名第一。

从经营数据看，固生堂近年门店数量虽未大幅增加，但2019年、2020年就诊人次分别为174万和178.7万，而2021年上半年就诊人次已达118.1万，客户回头率也从2018年的50.9%增长至61.5%，因此收入的经营规模性增长并非依赖于外延式的并购，更多是在已有区域的深耕、门店的精细化运营上体现，是一种不需要依赖资本、可持续健康发展的经营模式。

尽管从招股书来看，固生堂2018年至2020年均处于亏损状态，且亏损额不断扩大，分别亏损1.74亿、1.48亿、2.55亿，而截至2021年6月30日亏损额达3.5亿。但细究内容可发现，导致公司持续亏损的原因并非是业务的经营性盈利不佳，而是由于非经营性开支比如5轮融资的可转可赎回优先股的公允价值变动、D轮可转换债券、上市前股权激励计划等的影响。

更值得关注的是，上述非经营性开支的影响止于固生堂成功上市时，在固生堂上市后将不会继续产生该等非经营性开支。因此，对上述四项非经营性开支进行调整后方可反映固生堂往绩期的与经营相关的业绩，2018年-2020年经调整后的盈利（负数为亏损）为-6793.2万、7651.5万、8470.9万，随着固生堂规模性盈利的逐步释放经调整的盈利水平逐年攀升，而2021年上半年的经调整的盈利4591.1万更是同比2020年上半年的经调整的盈利1423.5万同比大幅增长222.5%。因此，固生堂的经营性盈利并非持续亏损且亏损不断扩大，反而是处于盈利规模在持续不断扩大的态势。

在智通财经APP看来，持续高增长的业绩，验证了固生堂商业模式的优势。根据招股书披露，固生堂2018年至2020年收入分别为7.26亿、8.96亿、9.25亿，2019年年较2018年和2020年较2019年收入增长率分别为23.4%、3.3%，2020年受新冠疫情影响收入增长率有所下降，但2021年与2020年上半年收入分别为5.98亿、3.36亿，收入增长率超过78%，收入规模性增长已经恢复。

而经调整后经营利润增长率，2019年vs2018年、2020年vs2019年分别为113%、11%，而2021年上半年vs2020年上半年为223%，利润的增长率远高于收入增长率，反映固生堂收入利润转化率、运营效率的不断提高，规模效应凸显。

手握近5亿现金流，稳健扩张持续造血

需求、供应、政策三重共振，中医医疗服务行业乘上时代浪潮，市场规模日益增长，而盈利规模持续扩大，验证了固生堂向连锁化、规模化迈进的增长逻辑是正确的。

据党中央、国务院的决策部署，近年来中医药行业鼓励政策频频出台，旨在大力推动中医药人才培养、科技创新和药品研发，充分发挥中医药在疾病预防、治疗、康复中的独特优势，中医药产业已经发展成为中国医疗健康行业的重要组成部分。Frost&Sullivan显示，中国中医医疗服务市场规模约3000亿元，长期保持高速增长，预期于2030年达到18390亿元(对应2019-2020年CAGR18.2%)。其中线上线下结合模式市场规模约700亿元，预计未来将成行业新趋势。

固生堂作为全国新中医医疗服务龙头机构，线上线下诊疗体系完备。公司具有先发优势和较强外延式扩张的管理能力，OMO平台+医师培养体系构筑强大壁垒。此外，公司通过外延式并购实现了对32家门店的控股和经营。作为中医医疗龙头企业，固生堂在实施并购时有较强的价格话语权。

根据招股书披露，固生堂较为经营时间较长的成熟门店坪效（元/平方米/年）6.6-6.7万，整体平均坪效1.9-2万，因此若以成熟门店坪效为标准，集团整体坪效仍后较大上升空间。积极的开疆拓土，使得固生堂的造血能力日益增强。根据招股书披露，2018年至2021年上半年，公司经营性净现金流分别为3078.5万、1.32亿、1.54亿，6425万。

与此同时，各年度现金及现金等价物余额也逐年增加，截至2021年6月30日现金及现金等价物余额达到4.86亿，现金流强劲。且经营产生的净现金流均高于各经营期间的经营利润，主要受益于较高比例的自费收入即时回款，以及全国集采对上游供应链的账期话语权。反映了固生堂正向的、可持续的现金流状况，强大的造血能力。而厚实的家底，为固生堂业务持续扩张提供稳定支撑，业务增长具备高确定性。

招股书显示，截至2018年至2021年上半年度，固生堂医保报销方式结算的收入分别占同期总体收入的28.8%、27.9%、28.9%、28.1%（招股书未披露剔除医保个人账户支付后的医保统筹账户报销方式结算的收入比例，但可以预期会较上述比例更低），用户自费比例超过70%。另外，固生堂客户回头率从2018年的50.9%增长至61.5%。

  上述数据充分反映用户对固生堂的品牌、疗效、服务等认可度高，自费意愿强烈；另一方面也反映固生堂的收入质量较高，较少依赖医保收入，政策风险可能对经营的影响度较低。而自费收入一般为即时到账，也为固生堂带来较为强劲的现金流保障。

总之，从巨大的增长机会中获取红利，通过连锁化方式实现迅速扩张是最优解。而固生堂手握充沛现金流，为稳健扩张提供充足动力。

资产负债结构优化，估值优势得以凸显

除了现金流强劲之外，固生堂资产负债结构优势，是财报的另一大亮点。

根据招股书披露，固生堂截至2021年6月30日所有者权益为-5.59亿，可转换可赎回优先股余额为17.35亿。随着固生堂上市，各轮融资优先股全部转换为普通股，前述优先股余额已经转为所有者权益。如前述优先股于2021年6月30日已转为普通股，本集团经调整后的所有者权益余额为11.76亿，负债总额为2.67亿，资产负债率22.7%、流动负债率18.2%，因此固生堂在剔除可转换可赎回优先股后的负债率同比同类型企业实属于较低水平。

另外，2018年至2021年6月30日，固生堂银行授信额度7560万、1.59亿、5.34亿、6.73亿，银行授信额度的大幅增加充分体现银行金融机构对固生堂的信任和看好，多家银行向固生堂提供授信也为固生堂提供强有力的商业背书。而强劲的现金流和充足的现金余额、银行授信额度，足以支撑固生堂业务的稳健发展和外延式并购。

  根据智通财经APP了解，固生堂上市后（绿鞋前）股份数为2.3亿股，根据调整后经营利润计算2018年至2020年EPS分别为-0.29、0.33、0.37，而预计固生堂2021年全年经营利润约1.6亿，预期2021年EPS为0.72元。可比A股上市公司爱尔眼科2020年EPS为0.42，预期2021年、2022年EPS分别为0.44和0.58。可比港股上市公司海吉亚2018年、2019年、2020年EPS分别为0.26、0.14、0.38，预期2021年EPS为0.84。从上述数据可以看出，固生堂EPS横向对比不输于、甚至优于A股、港股的龙头医疗服务类上市企业。

从2019年1月至今因受到行业政策以及终端销售等数据不及预期的影响，中医药板块一直以来大幅跑输医药指数以及其他子板块，当下估值正处于历史底部区间。在医药板块年末CXO等高估值板块持续回调的时候，中药板块作为低估值的避风港，价值得以凸显。

而随着中药行业投资机会的增加，固生堂的估值优势更为突出。从中长期看，公司将持续受益于政策推动，并凭借线上线下医疗体系构筑雄厚护城河，进一步攫取行业增长红利。