中金：大宗商品2022年仍难言超级周期

智通财经APP获悉，中金公司发布研究报告称，对于今年全球大宗商品市场，中金公司认为主线可能是供需缺口收窄，基本面再均衡。一方面，中金预计大宗商品需求前置后可能重回低增长，其中，国内“稳增长”政策为基建与保障房等大宗商品消费密集的行业带来预期改善；另一方面，当前供应风险下降，全球复产在途，其中，国内推进原材料“保供稳价”，并且纠偏“运动式”减碳。对于2022年中金认为仍难言超级周期，价格波动中枢将趋于下行。

中金公司主要观点如下：

一、2022年可能仍难言超级周期

对于今年全球大宗商品市场，我们认为主线可能是供需缺口收窄，基本面再均衡。一方面，我们预计大宗商品需求前置后可能重回低增长，其中，国内“稳增长”政策为基建与保障房等大宗商品消费密集的行业带来预期改善；另一方面，当前供应风险下降，全球复产在途，其中，国内推进原材料“保供稳价”，并且纠偏“运动式”减碳。我们在2021年6月15日发布的《2H21展望：并非超级周期》中曾提出2021年可能并不是整体结构性牛市的开端，大宗商品价格于去年6月开始筑顶回落。对于2022年我们认为仍难言超级周期，价格波动中枢将趋于下行。

二、库存改善，商品“危机论”渐行渐远

2021年全球疫情阴霾仍未散去，大宗商品阶段性短缺引发市场对“能源危机”、“粮食危机”等的担忧。2022年阶段性供需错配逐渐被重新认识，库存担忧也将有所缓解。随着国内动力煤库存超预期回升、北美原油回归季节性去库，供应溢价已有所回落。当前欧洲天然气市场仍然面临低库存和供给冲击的考验，但我们预计取暖季过后将有所缓解。农产品方面，疫情影响逐步减弱，各国农业生产陆续恢复，全球农产品市场供给紧张情绪已略有降温，我们认为新作年度全球农产品“产不足需”将有所好转，供给溢价或将逐步回落，但低库存背景下，粮食问题虽“险峰已过”，但“重构均衡”尚需时日。

三、能源转型继续利好有色金属需求

全球经济在疫情后重启，大宗商品需求水平也有相应恢复，但增长恢复普遍较慢，其中有色金属可能是大宗商品中需求增长相对最好的行业。“双碳”背景下，我们认为能源转型(光伏、风电装机)和下游电气化(新能源车、5G应用、相关电网改造)将贡献相关商品需求增量。中期来看，我们认为锡、镍、铜、铝将受益于新增需求，其需求复合增速有望高于疫情前的水平。

四、长期来看，上游资本开支增长掣肘，ESG的供给约束更加明显

对2022年，我们认为可能是扩张性资本开支低于预期但产量约束边际宽松的一年。上游企业债务压力的缓解或将推动资本开支在短期内有所反弹。但矿产原材料转化率降低、“绿地”项目基础设施投入增加、资源国政策不确定等问题可能会使得高价对资本支出的刺激打一些折扣。另外，随着企业“低碳”等ESG标准不断提高，各国政府和产业层面都将对上游行业提出更高的要求，这可能表现在生产过程中碳排放、电力来源结构、水资源利用、尾矿处理等方面，铝、镍、锡、铜的供应和成本都有可能受到影响。

五、海外资源“保护主义”倾向可能成为新的供应风险因素

我们在年度展望中曾提出五大供应风险，包括疫情“长尾”效应、环保及产业政策、电力紧缺、地缘政治以及天气。在能源转型的大背景下，清洁、稳定的能源与资源的重要性愈发凸显，从印尼的镍出口禁令到俄罗斯与欧洲之间的天然气管道纠纷，各国对关键矿产资源的“保护主义”倾向以及连带着的一系列地缘政治摩擦可能引发新的供应风险。另外，部分国家对农产品出口的限制，OPEC+会议对原油产量的调控等也加剧了大宗商品供应的不确定性。海外资源出口政策不确定性可能导致国内外供应溢价出现分化。

六、大宗商品从“成本通胀”到“成本坍缩”

2021年后半年大宗商品“成本通胀”推升价格已经渐近尾声，譬如铁矿石、焦炭之于钢材，国内煤炭之于电解铝，我们看到，前期原材料价格大幅回落后，钢、铝价格已经跟随走弱。向前看，我们预计，大宗商品“成本坍缩”可能延续，比如能源市场度过季节性短缺后，海外电解铝、农产品等的供应溢价回落，价格也将更贴近基本面公允价格。

七、顶层设计利好再生金属资源的产出与应用

国家“十四五”原材料工业发展规划中明确提出要开发包括废钢、再生铝、铜、锂、镍之内等金属的“城市矿山”。一方面，再生金属资源有助于多元化资源供给渠道，是对外依存度较高的矿产品种的有力补充；另一方面，提高再生金属资源利用，是原材料工业实现“双碳”的关键过渡，譬如以废钢为主要原材料的短流程炼钢中吨钢二氧化碳排放量仅约300千克，远远小于转炉的2.2吨。

八、粮油向下、畜禽向上，农产品寻找新均衡

一方面随着疫情影响逐步得到有效控制，各国农业生产逐步恢复，主要粮食、油脂品种积聚增产潜力，库存或缓慢回升，供给溢价大概率回落。另一方面，生猪产能处于去化尾声，我们预计本轮猪周期大概率在明年二季度逐步走出，明年下半年我国生猪行业或将进入新一轮发展时期，猪价大概率筑底回升。

九、去投资化仍将继续压制黄金价格

在流动性收紧周期内，美债利率将成为黄金价格的主导因素，而供应问题引发的通胀预期仍具韧性，叠加疫情“长尾退出”扰动仍存，未来实际利率的回正可能仍会受到通胀预期和市场情绪的拖累而节奏放缓，但我们预计，贵金属市场的去投资化进程仍将继续，黄金价格可能仍受压制。

本文编选自“中金大宗商品”，作者郭朝辉，王炙鹿；智通财经编辑：韩永昌。