中金：医药进入产品力时代 2022年是国际化的起点

医保的支付能力是否足够?我们认为老龄化的加速以及收入水平的提升，将使得医药行业增速长时间高于GDP的增长。我们预计未来的支付潜力来自于以下几点：1、政府医保支出未来将会保持高个位数的持续增长，蛋糕仍在变大;2、医保的调结构将会提升支付效率，我们需要关注好产品的结构性机会;3、商业保险仍在快速发展，缺少的是一个与优质医疗资源有效对接的监管体系，未来这点是有望被解决的。

国际化的道路是否能走通?今年以来一些国内产品在海外临床的挫折引起了大家对于医药产业国际化的担忧，我们认为早期遇到这些问题是大多数产业发展需要经历的。我们需要看到的是，中国作为全球第二大医药市场，拥有全球第二大的资本市场，与全球接轨的审评制度，庞大的工程师队伍，具备这几个要素大概率会孕育出全球性的企业。目前行业已经有了众多产品授权的案例，并呈现加速趋势，目前头部企业在战略上都在加大海外投入，虽然有曲折，我们坚信国际化是大势所趋。

好产品是否能避免国内竞争?我们认为内卷产生是因为在过去fast follow的逻辑下产生的产品同质化。目前从CDE监管的角度已经开始提高临床标准，并且我们注意到专利保护和诉讼在国内越来越严格。我们认为未来创新门槛提高是整体趋势，当产品力具有差异性后，支付体系也将随之变革。长期来看，我们认为创新门槛的提升将会使得好品种获得真正溢价。

风险提示：订单波动，产品研发失败，产品降价幅度超预期，产品商业化及业务拓展不及预期，原材料成本上升。

正文

一、DRG/DIP将是明年政策最大变革点

从“三明医改”展望我国医药卫生体制改革

2012年起，福建省三明市对市内22家公立医院开展改革，涉及取消药械加成、建立强力医保负责部门、转变支付方式、理顺医生激励体系等。改革在降低医疗费用、优化支出结构、节省医保基金的同时，保持了医疗服务的供给量和质量，为全国医改提供了实践样板和宝贵经验，也是我们深入理解医改走向的良好切入点。

政策推动全国范围深入推广三明医改经验，费用结构及支付方式调整有望加速。2021年10月15日，国务院医改领导小组发布《关于深入推广福建省三明市经验 深化医药卫生体制改革的实施意见》，正式面向全国深入推广“三明医改”经验。我们认为近年推广三明医改的政策正在不断加码，回顾三明医改的核心措施，构建强有力负责方(国家医保局的成立)、取消药耗加成并推行谈判机制(集中带量采购制度的建立)等已在全国层面逐步落地，我们认为支付方式改革(DRG/DIP)、医疗服务价格调整或将成为未来几年深化改革的重点，通过“腾空间、调结构、保衔接”为医疗服务机构创造更良性、健康的市场环境和广阔发展空间。

图表：全国范围深入推广“三明医改”经验的主要措施梳理

资料来源：国务院《关于深入推广福建省三明市经验 深化医药卫生体制改革的实施意见》，中金公司研究部

聚焦DRG/DIP：支付方式改革提速，促进降本、增质、提效

DRG/DIP支付改革提速，强化医疗规范性、促进效率提升，适当控制总体医疗费用增长速度。今年11月国家医保局发布《DRG/DIP支付方式改革三年行动计划》，计划通过三年时间实现DGR/DIP制度在统筹地区的全面覆盖、在医疗机构的全面覆盖、90%以上病种覆盖，并在统筹医保支出的占比不低于70%。总结该制度2019-2021年在全国范围内试点的情况，我们认为推行DRG/DIP付费对整体诊疗端的主要影响有：

强化对医疗行为的监控，规范用药和治疗的合理性，避免过度医疗、“大处方”等情况，带动门诊/住院次均费用及住院天数等指标明显下降，提升诊疗效率;

保持总体医疗费用稳健上升的同时，适当控制增长速度。

循序渐进推行DRG/DIP全面覆盖，关注逐步改善成果及动态调整措施。《行动计划》要求在2025年前逐步推进统筹地区、医疗机构、病种分组、医保基金四个方面的全面覆盖(如逐步提升落地省份数量、逐步扩展当地医疗机构覆盖面等，具体进度表如下图所示)，从而实现从局部到全面、从部分到全体、从粗放式到精细化的循序渐进改革。我们认为，DRG/DIP改革将会在全国各地逐步落地并体现成效，而非一次性在全国范围内调整到位，因此需要耐心观察各地的实施进度和阶段性成果，并密切关注政策的动态调整，才能全面评估DRG/DIP改革的意义。

图表：DRG/DIP支付方式改革推进覆盖的计划进度

资料来源：国家医保局，中金公司研究部

如何理解DRG/DIP对医药各细分领域的影响?

药品：国产质优药品替代进程加速，关注国谈单独支付品种的政策优势。在治疗效果类似的前提下，国产药品相对进口具有性价比优势，可以大幅降低治疗中的药品费用，因此医院出于成本控制需求或将明显加速集采药品、生物类似药、me-too/me-better创新药的国产替代进程，同时持续压缩辅助用药的空间。此外，医保局国谈政策明确了对于实行单独支付的谈判品种，可在DRG中可享受合理调整(治疗组支付标准自动调整或单独计算点数等)，享受政策优势。

耗材：成本控制推动国产替代，创新利好政策鼓励新术式发展。我们认为出于成本控制考虑，医院将加大对可选耗材的监管，并提高具有性价比优势的成熟国产耗材的使用占比(或将成为一项考核指标)，利好耗材国产替代进程。同时，我们认为由于创新术式及相关耗材(如微创、介入、手术机器人等)不纳入常规DRG分组，而是可以通过申请获得奖励分值或特定分值，因此有望进一步激励产品商做真正具备临床价值的创新术式产品，并联合医生不断推动创新术式的技术和应用成熟、提升指南推荐等级，利好创新发展。

检查检验：医院外包需求大幅提升，利好第三方独立实验室。医院的强烈成本控制需求大幅增强了其提升检验科运营效率的意愿，因此会着重考虑优选相关耗材、或将检验项目外包给第三方独立医学实验室，以实现压缩运营成本的同时提升检验效率;我们认为医院需求的外流有望带动ICL渗透率及市场空间显著提升。

医疗服务：利好运营规范、优质高效的服务机构。DRG/DIP大幅提升诊疗规范性和效率，合理调价、适度控费，次均费用或有短暂下滑，同时取消对医疗机构医保支付总额的限制。我们认为医疗规范度高、诊疗效率突出、拥有精细控费能力的医疗机构，在DRG/DIP机制下有望实现适度控费+诊疗量明显提升，突破支付总额限制，迎来整体收入空间的显著扩容。与此同时，医疗机构也可以及时调整发展策略和科室资源配置，重点发展以治疗、诊断等服务类项目为主的科室，并着力加强高级手术、疑难病症等的治疗能力，实现服务“提质”以打造核心竞争力。

二、基金医药配置已经在相对低位

2021年3季度公募医药配置比例总体略降，医药主题基金配置比例提升

主动偏股型基金(包含医药主题基金)的医药板块持仓比例在2021年1季度末、2季度末和3季度末分别为16.0%、17.1%和15.7%，同比-3.4ppt、-4.8ppt和-0.5ppt。2021年公募基金医药板块持仓比例的下降主要系景气度较高的新能源产业链仓位明显提升。

主动偏股型医药主题基金[1]的医药板块持仓比例2021年1季度末、2季度末和3季度末分别为47.7%、53.3%和58.0%，同比-1.0ppt、-0.5ppt和+10.9ppt。2021年3季度末医药主题基金的医药板块持仓比例依然同比快速增长主要系其持医药核心资产的集中度进一步提升，表现为1)龙头公司的持有基金数增加，2)龙头公司公募基金的持股总市值增加。

图表：主动偏股型基金仓位比例及医药板块持仓市值(2010-3Q2021)

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

基金配置主线转向创新产业链及消费升级板块

截至2021年3季度末，公募基金配置主线以创新产业链及消费升级板块为主。对比2020年，2021年公募重仓主线向上游CRO&CDMO等板块转移明显，主要系上游板块受益于创新药研发高景气及海外新冠药物产能转移，投资者预计该板块业绩有望维持持续高增长。此外，受益于消费升级，高品质的消费性医疗赛道高成长，且整体受政策扰动较小，以医疗服务和消费医疗属性产品为代表的医药消费板块，公募持股总市值较高。

A股方面，持股总市值变化排名前五为药明康德、凯莱英、康龙化成、博腾股份和美迪西。持股总市值排名前五为药明康德、迈瑞医疗、爱尔眼科、凯莱英和泰格医药。

H股方面，持股总市值排名前五为药明生物、药明康德、信达生物、康龙化成、金斯瑞生物科技。

三、CXO：产能释放业绩高成长，依然会是核心持仓

估值体系重塑：CXO依旧是核心配置资产

CRO&CDMO是基金配置医药方向的“核心资产”。国内市场政策推动下药企创新转型研发需求快速增长，海外市场中国CXO凭借成本优势持续承接转移订单，二者共振叠加能力维度升级，CXO拥有强劲的长期成长逻辑，并在业绩层面持续兑现，是近年来是配置医药的热门细分赛道，资金配置集中度高。

CXO板块2021复盘：上半年表现强势，三季度股价出现调整，估值开始消化。Q1市场预期全年疫情有所好转，部分资金流出医药防御性板块，3月开始CXO出现一定调整。Q2全球疫情反复，医药板块走强。7月国家药品监督管理局药品审评中心(CDE)公开征求《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》意见，引发市场对“鼓励创新”趋势逆转担心，CXO板块明显回调;Q3受政策、资金以及全球形势影响，医药板块整体走弱，CXO有一定相对收益;Q3季报暨伴随医药板块估值向下调整，CXO细分也开始出现补跌情形。

图表：2021年初至今CXO板块走势复盘

注：CXO行业包含A股已上市CXO企业

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

是否还具备长期投资价值：供不应求，具备配置价值

短期：新一轮扩产提供未来2-3年业绩成长确定性。2020-2021年各大CXO企业处于产能快速扩张阶段，资本开支提速，我们预期大部分在建产能将于明后年陆续投产，未来规模化订单将持续放量，业绩具备较强弹性。

长期：海外转移+国内新增需求双重逻辑依然成立，CXO行业仍供不应求。长期来看，中国企业成本与效率优势仍在，对海外客户具较强吸引力，同时，一系列政策改革下国内药企有望实现创新转型，研发需求处于爆发阶段，我们预期CXO行业需求将持续景气。

图表：各CXO公司资本开支

资料来源：各公司公告，中金公司研究部

图表：各CXO公司资本开支增速

资料来源：各公司公告，中金公司研究部

CDMO能力升级：进口创新药上市加速，产销同地引导高级生产需求向中国转移。随着国内CXO企业与海外药企合作的深入，以及中国2017年加入ICH后体系进一步接轨，产销同地加速高级市场需求向中国转移，2015年后中国企业开始逐步承接III期/商业化API和制剂订单，CMO/CDMO在全球产业链中的分工逐步延伸到高附加值环节。在这一过程中，逐步建设健全的生产供应体系也为创新药产业的发展与国际化提供了扎实的质量保障。

图表：工厂阶段CDMO

资料来源：中国药监局，FDA，中金公司研究部

图表：各企业毛利率情况

资料来源：各公司公告，中金公司研究部

审评制度改革深化，高质量研发需求利好优质CRO，马太效应明显。2021年7月， CDE征求《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》意见。我们认为，此次改革进一步促进了创新药研发产业链的结构性需求升级，在传统药企研发功能缺失的背景下，优质CXO既承担供应体系的外包职能，又承担传统药企转型的指导顾问职能，优质CXO产能稀缺性凸现，强者恒强。

细胞和基因治疗打开CDMO成长天花板。我们认为细胞和基因治疗(CGT)有望凭借独特优势为许多未被满足的临床需求带来根治可能性，临床应用前景大，是近年热点方向之一。同时，随着基础科学、资本推动及政策支持，CGT已步入发展黄金期。我们认为头部CDMO公司前瞻性布局有望引入强有力的业绩增量。

图表：细胞和基因治疗CDMO进展

资料来源：各公司公告，中金公司研究部

投资机会在哪里：CXO依旧是2022年不错的配置型资产

我们预期明年强劲业绩增长下有可观的投资回报。目前CXO板块的PE(TTM)约80X，我们认为当前的高估值已经反映了2021-2022年的业绩高增长，估值进一步提升需2023年业绩高增长的确定性增强，以增强对高PE消化能力的信心，因此我们认为2021年报时披露的2022-23年订单情况以及2022年产能扩张规划将成为较强催化剂，局势将进一步明朗。全年来看我们以明年利润增幅30-40%预期，考虑到估值中枢下移的影响，我们预计明年CXO板块投资回报率约为20%，CXO依旧是2022年不错的配置型资产。

图表：医药各板块PE(TTM)

资料来源：万得资讯，中金公司研究部;注：CXO行业包含A股已上市CXO企业

四、创新药：国际化仍是最大主题，“内卷式”竞争转向分化重塑

回顾2021年，重复建设带来的“内卷式”竞争压力与落地前不确定性的焦虑是影响生物科技繁荣的主要因素。在这一背景下，我们认为快速推进具备全球竞争力的创新并迈向国际市场仍是国内创新药行业的发展主题，临床数据与申报落地成为鉴真的核心标准，行业的分化与整合值得关注。

着眼2022年，我们认为创新产品的出海落地值得关注，以PD-1等产品为代表的海外申报与商业化落地情况将成为最大催化剂，建议关注出海进度领先产品进展以及FDA等海外监管机构对国内临床数据的认可程度：1)PD-1，关注信迪利单抗，特瑞普利单抗，替雷利珠单抗;2)其他品种，关注西达基奥仑塞，索凡替尼。

图表：2022年部分国内企业海外落地预计进展

资料来源：各公司公告，中金公司研究部

国际化拐点是否已经到来：趋势已经成型，2022年出海落地或为关键催化

药企主动出海战略逐步明确，部分成果开始获得海外监管机构认可，以License-out为代表的创新国际化趋势成型。在相对成熟的领域，国内药企开始启动对标全球金标准治疗方案的头对头临床，部分企业在前沿靶点及疾病领域的深耕也取得了差异化的成果。多个国产新药取得FDA等海外监管机构快速通道、突破性疗法等认定;泽布替尼、新冠中和抗体等产品在海外实现上市，以License-out为代表的产品合作，近年来交易数量与金额屡创新高，创新国际化的趋势逐步成型。

图表：国内部分新药获FDA认定概况(截至2021年12月)

资料来源：FDA，公司公告，中金公司研究部

2022年PD-1等重磅产品海外申报落地将成板块核心催化剂。由于部分品种海外申报所基于的核心证据包含中国临床数据，我们认为审评结果也将从监管层面反映海外市场对中国创新与临床数据的认可程度，其进展将构成板块的潜在催化，有望进一步提升biotech板块的估值天花板。

关注海外获批的国产新药商业化进展。除PD-1、新冠等广谱或抗疫药物外，对适应症范围相对集中的品种，国内药企已在海外市场自建团队以支持销售。以泽布替尼为例，其由百济神州自主销售，据公司公告，1-3Q21美国市场销售额约0.6亿美元，接近同期国内市场销售额(约0.7亿美元);另据和黄医药披露，其亦将在美国市场自建团队以支持索凡替尼未来上市后的销售。我们认为国内药企在海外商业化落地能力的建设，是完善全球化的研发到商业化端到端平台、实现更高程度国际化的必要条件。

图表：2022年待落地的中国药企海外申报情况

资料来源：各公司公告，中金公司研究部

国际化落地的成功率如何：扰动中维持乐观，高质量临床数据是核心

FDA等监管部门的审评结论主要基于临床数据，目前未对中国企业采取特殊审评标准。2021年多个PD-(L)1产品在美国市场撤回了既往经加速批准上市的适应症，部分新药上市申请受阻，引发了市场对FDA审评态度收紧的担忧。我们认为FDA审评仍是以临床数据为决策基础，加速批准上市适应症的撤回主因验证性III期临床表现不佳，再生元及Agenus的PD-(L)1产品以II期单臂数据上市受阻主因其响应情况不佳(如再生元Retifanlimab复发肛管鳞癌ORR仅14%)。部分投资人担忧中美关系波动可能成为影响审评结果的因素之一，但截至目前FDA并未针对中国企业采取歧视性措施。

在ICH体系下规范执行的临床研究符合主流监管部门的审评门槛，我们对明年代表品种的申报总体持乐观态度。自2017年中国加入ICH以来，CDE已发布多项指导原则加快国内临床的规范化，2019年百济神州泽布替尼在美国市场获批上市也反映了FDA对国内临床研究结果的认可，我们认为国内规范执行、受试者基线符合海外市场患者特征的高质量临床研究可以作为海外上市申报的主要证据。此外，部分产品包含海外中心及桥接临床多族裔人群的临床数据，申报风险相对可控。

图表：中国部分药企海外申报临床研究概况(截至2021年12月)

资料来源：ClinicalTrials.gov，中金公司研究部

Biotech加剧式内卷怎么看：板块内分化加大，行业分工开始成型

同质化加速格局恶化，已验证快速推进临床与高效商业化落地能力的头部药企更具优势。行业的快速发展也伴随着同质化问题的加重。在行业发展与研发体系建设相对不成熟的背景下，国内创新药企多采用成功率更高的Me-too/Fast-follow策略，在欧美研究的基础上利用后发优势跟踪追赶国际创新成果，部分靶点进度已跻身全球第一/二梯队。但由于起步时间接近、专利环境相对宽松，当前国内热门靶点出现扎堆布局，部分领域创新同质化问题较为严重，存在过度竞争的情况，企业自身后期临床开发与商业化效率重要性凸显。

图表：中国药物研发同质化问题严重(2017-2020年)

资料来源：Deloitte《中国生物医药创新趋势展望》，中金公司研究部

我们认为政策对创新质量的明确要求，利于引导行业创新BIC与FIC的发展方向，研发效率高+真正具备差异化优势的me better产品才有更高胜出概率。

中小Biotech和临床或商业化能力突出的大型药企/biopharma间合作逐步频繁，行业内的分工整合开始成型。在竞争加剧的背景下，小型Biotech独立推进III期临床以及依靠单品种建立销售渠道的时间与资金成本较高，因此越来越多的Biotech公司选择与国内大药企合作开发或者销售产品。对大药企而言，其有较强的商业化能力，也面临着丰富管线与产品组合、维持业绩增长的压力，因此通过与Biotech合作扩充管线，依靠开发与商业化能力实现新品种的适应症拓展与快速放量。

图表：部分国内药企与Biotech合作概况

资料来源：各公司官网，中金公司研究部

新冠药物出海怎么看：跟随数据披露节点，关注主题投资机会

国产中和抗体已取得使用许可，小分子药物有望进入数据披露期。考虑到Molnupiravir保护效力有限，辉瑞Paxlovid/利托那韦保护效力较好但仍处于扩产期，我们认为进度领先、临床数据扎实的新冠治疗药物、特别是小分子口服药物仍有望收获国内外关注，对应品种的数据披露可能带来主题投资机会。

图表：全球新冠药物研发进展(截至2021年12月)

资料来源：公司官网，Clinicaltrials.gov, 中金公司研究部

五、高端创新器械：耗材集采步入常态化，推动创新和国际化

受到政策和疫情影响，以及叠加上半年较高的估值，医疗器械板块自2021年下半年以来估值下行较多。我们认为当前板块的估值已经将大部分风险反映完毕，建议投资者关注，明年可能会出现合适的买入时点。我们将市场比较关心三大问题总结如下：

高值耗材集采是否会复制药品的路径?

我们认为未来高值耗材集采压力可能在不同品种间分化。建议避开成熟产品(手术渗透率较高，国产厂家丰富且国产化率较高的品种);但依然看好渗透率较低的创新术式产品，包括心脏瓣膜、电生理等，中短期价格大幅下调的可能性较小。

高耗短期处于政策发布密集期，情绪面打击大于实际业绩影响。2021年开始，省级或省级联盟的耗材集采事件频频发生。2021年11月，国家医保局发布两则征求意见稿：《医保医用耗材“医保通用名”命名规范》和《基本医疗保险医用耗材医保支付管理暂行办法》，标志着医保局对医疗耗材的集采已经步入常态化。

我们发现，自冠脉支架国家集采、冠脉扩张球囊和骨科创伤的省级联盟集采，大部分高值耗材(使用尚不成熟)的终端价降幅并未击穿出厂价，企业仍有生存空间。

对于创新高耗产品，国内渗透率尚低，仍需企业支持大量的学术宣传和医生培训。价格一味降低到成本加成可能对于产业发展和患者对创新术式的可及性会有影响。

图表：使用不成熟且技术壁垒较高的耗材产品，终端价降幅尚未击穿出厂价

注：2020年11月，国家组织首次高值医用耗材冠脉支架集中带量采购，国家医保局同相关部门组织全国各省份和新疆生产建设兵团组成联盟对冠脉支架进行集采。

注：2021年9月，国家医保局组织开展人工关节集中带量采购

资料来源：公司公告，中金公司研究部

创新术式的市场需求度有多大以及DRG/DIP对价格昂贵的创新术式的压制可能性

受疫情影响、患者对新术式的不熟悉以及年初投资者过高的期待，2021年TAVR全年手术量放量不及预期。叠加近期医保局公布的DRG/DIP全国推展计划，进一步带来投资人对创新术式的市场需求和未来放量的担忧。我们较市场更乐观，观点如下：

参考美国的经验，随着患者和医生的教育不断增强和普及，一些新型且海外较为成熟的手术(例如TAVR)的渗透率有望从2022年开始进入放量的拐点期。

随着成熟耗材集采的常态化，一方面市场对创新技术的需求在不断抬升，另一方面医保资金为创新术式腾挪出了空间，包括手术机器人、血管精准治疗等。

对于DRG/DIP，企业需要从卫生经济学角度去解释定价的合理性，做真正具备临床价值的产品，并不断推动创新术式的技术成熟和提升指南推荐等级。

图表：2020年中美手术渗透率对比(全部患病人群)

资料来源：弗若斯特沙利文，公司公告，中金公司研究部

国内创新术式有望迎来放量拐点。参考美国TAVR、房颤消融术、机械取栓术及手术机器人的历史渗透率经验，我们发现，经过5-10年左右市场教育后，受器械升级、术式成熟、指南推荐、医生供给增加等因素驱动，新型手术会进入渗透率拐点期，迎来快速放量阶段。国内首款TAVR产品于2017年4月获批、国产首个电生理磁定位三维标测系统在2016年获批，我们期待国内放量拐点的到来。

建议关注?

我们建议投资者2022年开始可以关注创新高耗的投资机会，建议关注技术壁垒高、短期集采压力较小、有基层下沉潜力或国际化潜力、有平台型发展机会的公司。随着企业对创新和研发的愈发重视，我们期待国内器械企业2022年开始启动国际化进程，包括在欧美发达市场启动国际性临床试验或者和海外合作伙伴的权益授出交易(license-out)。我们建议投资者关注以下7个新兴赛道：

心脏瓣膜：主动脉瓣商业植入放量;干瓣、高分子瓣、二/三尖瓣产品在国内人体临床进展。

电生理：国产三维系统装机量和手术量进展;高精密度标测导管和压力反馈消融导管临床和取证进展;PFA和冷冻等新消融技术的临床进展。

心血管精准介入：FFR、IVUS在冠心病患者的使用渗透率放量情况;在外周等其他领域的拓展进展。

神经介入：上市公司业绩放量;随着国产产品不断获批上市，神经介入领域有望迎来进口替代加速。

内镜：内镜的国产化率较低，随着国内内镜供应链逐渐完善，核心技术不断突破，政策推动内镜的基层下沉和进口替代，国产品牌逐渐进入放量期。

CGM：国内外已上市CGM产品放量情况，以及在研产品国内外研发进展。

手术机器人：腔镜手术机器人配置政策变化，骨科耗材集采加速骨科手术机器人的进院，关注国产手术机器人的取证和进院进展。

心脏瓣膜：TAVR步入快速成长期，二、三尖瓣国产临床值得期待

TAVR：回归理性期待，高增长仍然稳定，百亿人民币市场可期

随着术者培养和患者教育逐步累积，TAVR主要产品均进入第二代可回收时代，而第三代延长寿命的产品也陆续进入临床。考虑到资本市场对TAVR市场的预期渐归于理性，我们认为该赛道仍值得长期关注。我们测算2025年中国TAVR手术量为5万台，市场规模约51亿元。

图表：中国TAVR手术量

资料来源：弗若斯特沙利文，中金公司研究部;注：未来期间的市场规模预测是由弗若斯特沙利文测算

图表：中国TAVR竞争格局(已获批)

资料来源：NMPA，公司公告，中金公司研究部

经导管二、三尖瓣介入：大浪淘沙，期待国产里程碑落地。

沙利文预计2025年中国经导管二/三尖瓣介入(TMVI/TTVI)市场规模分别可达19亿/27亿元，我们认为该领域有以下特点：1)存在较大未被满足临床需求;2)缺乏领先的MNC，国内外进度差距不大;3)病变结构复杂，多种技术将长期共存。

图表：二、三尖瓣国产标的梳理(截至2021年12月)

资料来源：公司公告，中金公司研究部 注：图中为基于公开信息的不完全统计

电生理：国产头部开始爬坡，进口替代拉开序幕

射频消融：医保控费国产受益，三维设备发力放量。心脏电生理手术用于治疗快速性心律失常，受益于产品创新+合格术者增加+患者支付能力提升，我们预计国产有望凭借价格优势加速进口替代进程。我们预计国产企业2022年将步入发力期;预计2023-24年随着高精密度标测导管和压力导管的获批，国产替代将迎来关键转折点。

图表：中国心脏电生理市场规模

资料来源：弗若斯特沙利文，中金公司研究部;注：未来期间的市场规模预测是由弗若斯特沙利文测算

冷冻/脉冲消融：期待更多临床证据/指南进展。1)冷冻消融相对成熟，但目前适应症仍限于阵发性房颤，美敦力已经在持续性房颤的临床试验中取得一些积极成果，我们建议紧密关注中外治疗指南的变化情况;2)PFA(脉冲消融)具有安全性高(选择性消融心肌细胞)、消融效率高等特点，被众多厂家和学者视为未来主流技术，目前多个跨国企业与国产品牌都有布局。

图表26：冷冻/PFA消融国产竞争格局(部分)(截至2021年12月)

资料来源：弗若斯特沙利文，中金公司研究部;注：右侧试验阶段均为公司预测

心血管精准介入：渗透率有望快速提升

去年以来，PCI(经皮冠状动脉介入治疗)手术量并未受到支架全国集采的影响，而治疗类耗材的降价在一定程度上为精准治疗腾出了费用空间，我们认为精准介入的渗透率将快速攀升。精准PCI主要包括作为血管内生理学诊断技术的血流储备分数(FFR)，以及作为成像技术的血管内超声(IVUS)及光学断层扫描(OCT)等，其中FFR已获得充足临床证据，被中外治疗指南列为诊断心肌缺血程度、决策是否进行PCI手术的金标准;IVUS也成为部分复杂病变的重要参考工具。此外，FFR的补充升级技术cRR(恒定阻值比率)、IMR(微循环阻力指数)和基于人工智能/流体动力学的CT-FFR、造影FFR也相继获得部分临床证据支持。我们认为未来将呈现多种精准诊断技术长期共存、互相促进补充的局面。

图表：FFR、IVUS渗透率对比(2020)

资料来源：弗若斯特沙利文，中金公司研究部

神经介入：国产导入陆续完成，2022年进入发力期

集采已拉开序幕，利好偏成熟型国产企业。

2021年下半年，神经介入首次被纳入集采范围(河北弹簧圈、浙江神经微导管)，引起资本市场悲观情绪，2H21神经介入融资事件显著减少。我们认为暂时无需过度担心集采对价格的压制程度，同时一级市场遇冷有望减少内部竞争，事实上利好已经获得较多现金、已建立起产品组合的偏成熟企业。

图表：中国神经介入市场规模

资料来源：弗若斯特沙利文，中金公司研究部

内镜：500多亿人民币软镜设备市场，政策推动进口替代加速

政策推动基层医疗机构软镜设备渗透率和配置率的提升。癌症早筛可带来显著的社会经济学效益，中国政府正在积极推动包括消化道癌症在内的多种癌症早筛，常见内镜诊疗项目均纳入医保。王洛伟等《中国消化内镜发展技术》数据显示，2012年国内消化内镜诊疗主要在二级及以上医院开展，占比为80%。2015年，中国正式实施分级诊疗制度，加强对基层医疗机构的基建支持。我们认为软镜具临床价值的检查职能将逐渐渗透到基层医疗机构，二级及以下医院软镜设备的渗透率和配置率有望提升。

图表：全球软镜设备市场规模(按照地区)

资料来源：中国卫生健康统计年鉴，药智网，弗若斯特沙利文，中金公司研究部

政策推动软镜国产替代。我们将开立和澳华等国产品牌的产品性能跟进口品牌进行对比发现，国产产品在核心技术上已经跟进口品牌比较接近，并且具有较高性价比，可以胜任基础的检查和治疗工作，具备进口替代的基础。同时，国产品牌鼓励和DRGs等政策推动国产替代进程。我们认为，未来国产品牌将沿着“国内基层市场→国内高端市场→国外市场”路径开展进口替代进程。

CGM：技术升级，血糖监测行业迎来颠覆者

CGM行业有望迎来快速发展期。CGM是基于电化学原理通过皮下传感器24小时连续监测葡萄糖水平的系统。对比BGM，CGM在舒适性、便携性、安全性和临床效果等方面具备较强优势，因此我们认为CGM有望逐步取代BGM打开长期增长空间。灼识咨询数据显示，2020-2025年中国CGM市场规模将由1.4亿美元增长到5.6亿美元，年复合增长率达41%;中国CGM渗透率远低于美国，叠加中国逐步迈入老龄化社会，我们认为渗透率有望逐步提升。

CGM市场准入门槛较高。鉴于CGM产品研发和量产难度较大，我们认为生产商应具备强大的自主研发能力和稳定批量化生产能力。随着国内免校准产品的获批，我们认为CGM行业竞争格局有望迎来重塑，国内企业有望凭借技术优势和量产能力逐步打开国内CGM市场。

图表：中国获批上市的CGM主要产品(截至2021年12月)

资料来源：各公司官网，中国知识产权局，微泰医疗招股说明书，德康财报，美国食品药品监督管理局(FDA)，国家药品监督管理局(NMPA)，欧洲药品管理局(EMA)，中金公司研究部

机器人：颠覆传统医疗与重构未来手术

手术机器人具备更精准、更微创、更简便的优势。手术机器人按手术所在科室又分为腔镜、骨科、经自然腔道、泛血管、经皮介入、神经外科机器人等。从可及手术数量来看，腔镜、经自然腔道机器人潜力较大。从适应的手术术式来看，中国腔镜手术机器人和经自然腔道机器人可渗透手术量空间较高。

图表：中国手术机器人潜在可渗透手术量(2020)

资料来源：弗若斯特沙利文，中金公司研究部

手术机器人收入构成分为，设备、耗材、服务三部分。手术机器人系统装机后，随着装机量和手术量上升，配套机械臂等设备和耗材收入占比将逐步提高。达芬奇手术机器人经过10余年发展到2013年后，耗材(Instruments & Accessories)成为主要收入来源。耗材为主的商业模式有助于缓和高价设备销售的业绩波动性，设备存量越多耗材收入长期成长性越稳定。

我们认为手术机器人市场具备较大潜力。核心增长动力包括：手术机器人普及度不断提高，基层市场开始放量，更多种类手术机器人产品问世，技术成熟，数字化与智能化的突破。同时，我们认为相关科室高值耗材集采与下游医院端配置证的放开，有望成为行业发展提速的催化剂。

六、医疗服务：长坡厚雪，高景气度+精益管理驱动优质成长

2021年回顾：医疗服务重点公司基本面稳健，情绪影响下板块估值有所波动。2021年上半年，医药板块整体情绪乐观、资金活跃，医疗服务赛道核心资产在疫情反复的背景下仍保持强劲业绩增速，股价表现强势，带动板块整体明显上行。今年7月后，疫情反复+去年高基数导致部分公司增速承压，同时国家整顿教培行业带来政策风险担忧，叠加流动性收紧预期和资金配置偏好变化，引发市场悲观情绪，导致板块出现明显回调。

图表：2021年初至今医疗服务板块走势回顾

资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部;注：数据更新至2021年12月23日

我们认为服务板块重点公司基本面稳固，持续较高增长的确定性强，考虑板块估值已逐步回归合理区间，配置性价比高。自2021年下半年来，板块确实受到一定下行压力，我们总结了当前投资者比较关心的三个问题，思考如下(详见后文展开)：

如何看医疗服务相关政策的走向：1)国家政策有望继续支持社会办医，教培事件后仍有多项文件确认鼓励民营医疗发展;2)服务价格改革及DRG/DIP会带来适度控费(体现在短期次均费用下降)，但长期利好规范、优质的服务机构，有望突破支付总额限制，迎来诊疗量及整体收入空间的显著扩容。

行业增速短期受疫情影响，如何展望需求端长期趋势：老龄化加速的确定趋势下，医疗需求及诊疗人次有望保持稳健增长，需求端景气度持续，总体服务端市场空间较广。疫情影响下短期消费情况和业绩增速出现波动，不改长期量价齐升趋势。

医疗服务赛道如何优中选优：1)优选消费属性黄金赛道，享受行业量价齐升;2)优选拥有精益管理能力、良好品牌口碑等长期竞争壁垒的企业，以实现长坡厚雪赛道上的持续高质量发展，打造“百年老店”;3)关注新赛道、新标的的潜在投资机会。

一问政策走向：持续支持民营医疗发展，医改利好质优服务机构

教培行业整治后，如何理解政府对民营医疗的态度?

建国以来，国家持续鼓励、支持社会办医。自1951年卫生部发文要求促进公立、私立等形态医疗机构互助合作开始，国家始终坚持支持社会资本参与医疗卫生体系建设的政策导向。2010年末起，国家密集出台了多项政策，从总体战略规划、配套措施、监管要求等多方面大力推动构建民营医疗的健康发展环境，助力民营医院发展进入新时代。

“十四五规划”、2035年远景目标及最新政策文件仍频繁确认支持社会办医。2021年3月发布的“十四五规划”和2035年远景目标再次明确我国要以公立医疗机构为主体、非公立医疗机构为补充扩大医疗服务资源供给，并支持社会办医。另外，在7月教培行业整治后，国家相关文件仍多次确认社会办医是我国医疗服务体系的重要组成部分，并延续了一贯的对民营机构发展的支持态度。因此我们认为，未来国家支持社会办医的导向有望长期持续，稳步推动民营医疗的长期健康发展。

图表：国家政策持续支持社会办医(1951-2021年)

资料来源：各政府部门，《中国民营医院发展报告》(2021年1月社会科学文献出版社出版，作者刘谦)，中金公司研究部

医改趋势下，如何看医疗服务的价格及支付问题?

服务价格改革：充分发挥价格杠杆，利好高质量、高技术价值的服务项目。国家医保局于今年8月发布了《深化医疗服务价格改革试点方案》，在药品及耗材集采降价的同时合理调整医疗服务价格，对设备折旧占比高的检查治疗项目等要降级、挤出水分，同时通过提价鼓励1)历史价格偏低、医疗供给不足的薄弱学科项目;2)复杂手术等难度大、风险高的医疗服务;3)特色优势突出、功能疗效明显的中医医疗服务。我们认为价格杠杆下，医疗服务质量和技术价值将会得到更加充分的体现，利好高质经营的民营机构。

DRG/DIP：支付改革提速，利好运营规范、优质高效的医疗服务机构。根据近几年的试点情况，我们认为DRG/DIP制度对服务端的影响主要在于强化对医疗行为的监控，规范用药和治疗的合理性，带动门诊/住院次均费用明显下降;同时取消对医疗机构医保支付总额的限制。我们认为医疗规范度高、经营效率领先的医疗机构，在DRG/DIP机制下有望实现适度控费+诊疗量明显提升，带动整体收入空间扩容，无需过度担忧潜在降价风险。

政策持续支持民营医疗发展，优质企业成长空间较大。回顾近年出台的政策，我们认为国家支持社会资本办医、倡导高质量医疗服务的政策导向始终未变，民营医疗机构长期发展空间广阔。赛道高景气度下，决定企业成功与否的核心还是在于自身医疗服务能力的提升、成熟医生及管理团队的构建，通过前瞻战略布局、执行力与经营能力，沉淀品牌口碑，逐步构筑长期竞争壁垒，成长为长坡厚雪赛道上的“百年老店”。

二问行业景气度：需求持续旺盛，无惧短期扰动

疫情影响下行业增长出现波动，如何展望需求端的长期趋势?

老龄化趋势确定性强。根据国家统计局数据，截至2020年我国65岁以上老龄人口达1.9亿人，占总人口比例13.5%，占劳动年龄人口数比例19.7%，占比提升加速的趋势明显。老龄化趋势下，各类疾病的发病人次或将随之增多，医疗需求长期上升的确定性强。

诊疗人次稳健增长，需求端景气度持续。即便在疫情影响下，2020年国内医疗机构总诊疗人次数依然达77.4亿人次。我们认为，在人口老龄化的加速趋势下，医疗需求端有望持续扩容并保有一定韧性，保障行业景气度持续，总体服务端市场空间较大。

疫情影响下短期消费情况和业绩增速出现波动，不改长期量价齐升趋势。受去年疫情基数不正常、今年部分地区疫情反复的影响，今年以来医疗服务企业单季度业绩增速呈现“前高后低”的趋势，我们认为属于正常的短期波动;长期来看，整体行业尤其是偏消费赛道的“量”(市场教育及消费升级带来的渗透率提升)“价”(技术升级、产品多元化带来的持续提价)齐升逻辑依然稳固。

图表：国内医疗机构总诊疗人次数(2005-2020年)

资料来源：卫生健康统计年鉴，中金公司研究部

三问选股思路：消费升级催生黄金赛道，精益管理成就百年老店

选赛道：优选消费属性黄金赛道，享受行业量价齐升

消费升级正当时，国内消费型医疗服务市场规模增长迅速。根据弗若斯特沙利文的预测，2025年中国消费型医疗服务市场规模有望达到23,930亿人民币，2021-2025年的年复合增速为22.9%。我们认为随着人均可支配收入的增长、健康意识的提升以及人口老龄化的发展，医疗服务市场将从“以治疗为主的疾病驱动”模式逐步转型为“以提升幸福为主的健康驱动”模式，消费型医疗服务将快速增长，以满足日益增长与多元化的健康医疗需求。

眼科：需求端渗透加速叠加供给端技术升级，驱动眼科医疗市场持续高速扩容，其中视光、屈光、高端白内障、美瞳等乘消费升级之势具备较高需求及景气度。1)视光：近视防控需求旺盛，丰富产品体系形成多元化格局。近视防控供给端已形成多元化的产品格局，角膜塑形镜、离焦镜、低浓度阿托品等防控手段丰富，细分赛道均有可观空间。2)屈光：需求广泛、渗透提速，技术与消费升级驱动行业量价齐升。我国屈光渗透率远低于海外，随着飞秒、PIOL植入术等的有效性和安全性不断得到验证，我们认为其有望乘消费升级趋势加速渗透，带动市场蓬勃发展。

图表：多元化视光产品打造近视防控体系(2021年)

资料来源：卫健委《近视防治指南》，智研咨询，中金公司研究部

图表：国内屈光手术市场规模(2015-2025E)

资料来源：《中国卫生健康统计年鉴》，灼识咨询，中金公司研究部

齿科：种植牙集采带动全国齿科耗材规范发展，驱动当前低渗透率提升，我们预计中国齿科服务市场未来空间依旧可期。

中国齿科医疗服务市场渗透率较低：根据灼识咨询的数据，以种植为例，2020年中国每100万成年人中接受牙体种植的人数为21人;以隐形正畸为例，2020年中国的错颌畸形病例约为10.4亿人，其中仅310万患者接受正畸治疗，隐形正畸占比也仅为11.0%。

行业规范有望驱动渗透率持续提升：2021年11月23日，国家药监局发布《牙科种植体系统同品种临床评价注册审查指导原则(征求意见稿)》。11月26日，四川省药械招标采购服务中心印发《关于开展口腔医用耗材历史采购数据填报工作的通知》，其中说明四川省医疗保障局将牵头组织开展省际联盟口腔种植体系统集中带量采购工作。我们认为临床审查指导原则有利于规范种植体未来的临床开展，提高其准入门槛及国产质量;而集采政策将有利于牙体种植价格体系的阳光化，提升其渗透率;我们认为两个政策合力，有望带来更广阔的低价增量市场，规范行业的健康发展。

图表：主要国家及地区的种植牙普及率(2020年)

资料来源：灼识咨询，中金公司研究部

图表：美国和中国隐形正畸服务渗透率(2020年)

资料来源：灼识咨询，中金公司研究部

医疗美容：强监管政策推动医美市场合规化。根据弗若斯特沙利文的预测，2019-2025中国医疗美容服务市场保持高速增长。自2017年起，卫健委等部委相继出台了一系列医美强监管政策，提高行业准入门槛，鼓励合规美容企业发展。我们认为强监管将进一步加速行业出清，市场份额有望向合规的医美机构集中。

植发：需求崛起驱动毛发健康行业进入黄金发展期，头部企业上市进程加速。国内脱发人群基数庞大且呈年轻化发展趋势，带动防脱相关消费需求高速增长;而全周期、多元化的防脱选择大幅拓展了潜在客群和消费意愿，推动行业持续扩容;据弗若斯特沙利文测算2025年国内毛发健康服务市场规模有望超560亿元。我们认为毛发健康龙头企业享受机制优势、高可复制性与品牌壁垒，有望借力资本实现加速扩张、强者更强，带动行业高速增长。

选公司：精益管理能力为持续扩张、长期高质量发展的核心

医疗服务企业实现长期持续高增长的核心在于不断进行连锁复制，但受到医生资源、患者信任基础及管理半径的限制，服务机构的经营通常具有区域性，异地扩张难度较大。是否拥有一套完善的管理体系以支持高质量异地扩张，是决定企业长期发展空间的核心因素。

近年来，头部连锁服务机构对管理体系和能力的重视程度不断增强，已逐步形成一套精细化的管理体系，通过强化总部中后台的模块化输出能力，弱化对分院基层管理者个人能力和当地医疗资源的依赖程度，从而大幅提升快速异地复制的成功率，助力快速提升经营效率、实现高质高效扩张。

系统化、标准化管理体系搭建：模块化管理架构下，地方医院可获得来自集团总部的全方位支持，包括开院(战投)、学科建设、学术交流、供应链、运营、营销、人力、财务等。

事业部赋能输出标准化科室运营：针对各个细分病种成立单独的事业部，全面负责病种相关的经营提升工作，构建细分病种的标准化解决方案，实现“即插即用”快速管理输出。

精细化管理提升经营质量：推行医管分工的组织架构，实现医疗及经营管理的效率最大化。

关注新赛道、新标的的潜在投资机会

医疗服务赛道百花齐放，建议关注新上市公司的潜在投资机会。近几年来，随着国内医疗服务需求不断扩容、支付及消费能力显著升级，越来越多的医疗服务企业把握行业高景气度、公司快速成长的黄金时期上市，借助资本力量进一步打开自身业务发展的空间，实现业绩与股价的双重增长。资本市场对医疗服务赛道的高关注度及新上市企业的优异表现也吸引了更多公司计划融资上市，目前板块有近20家正在冲刺或筹备上市的标的公司，涉及眼科、口腔、综合医院、血液病、骨科、医美等多个细分赛道。展望明年，我们认为将会有一批新的优质赛道和对应领域龙头涌现，成长潜力可观，建议持续关注新上市公司的潜在投资机会。

七、中药：品牌价值凸显，提价趋势将近

市场扩容，中医药产业发展迎来新机遇

国家大力发展中医药产业，政策频出彰显决心。近年来，党中央、国务院对中医药事业发展做出了全面的制度设计，出台多项政策，彰显了大力发展中医药事业的决心。“十四五”规划中指出，坚持中西医并重和优势互补，大力发展中医药事业。我们认为，相关政策的出台支持将带动我国中医药产业健康蓬勃发展。

图表：支持中医药发展政策频出

资料来源：中国人大网，中国政府网，固生堂招股书，中金公司研究部

健康意识提升提振市场空间，中医需求稳步增长。中医药针对慢性疾病、亚健康、疑难杂症等具有更强的全周期调理功效，伴随我国慢性病率、亚健康率提升及中医药文化认同不断加深，我们预计中医药不可替代性将进一步凸显。据弗若斯特沙利文预测，2019-2025E我国中医诊断和治疗门诊人次渗透率逐年提升，预计于2025年接近17%，体现我国中医需求稳健增长。

消费群体年轻化焕发中医药活力。据阿里健康等机构联合发布数据，2017-2019我国传统滋补营养品销售规模增速达到约20%，其中90后占比逐年显著提升，消费品类以阿胶、燕窝、桃胶等中药养生品种为主。我们认为，中医药契合年轻群体“养生”浪潮，需求端具备可持续发展基础。

图表：中医诊断和治疗门诊人次及渗透率提升

资料来源：弗若斯特沙利文，中金公司研究部

图表：天猫传统滋补营养品销售规模及90后消费者占比逐年提升

注：数据根据披露图表估测;资料来源：CBNDataX阿里健康X天猫家电《新食尚主义》，中金公司研究部

老龄化趋势下，中医药发展潜力大。2021年11月，中共中央、国务院发布关于加强新时代老龄工作的意见，明确指出要做好国家基本公共卫生服务项目中的老年人健康管理和中医药管理服务，积极发挥基层医疗卫生机构为老年人提供优质中医药服务作用。我们认为，中医药在治未病、慢性病管理、辅助康复及健康养老方面具备独特优势和作用，该意见出台或推动中医药产业进一步发展。

图表：《关于加强新时代老龄工作的意见》强调积极发挥中医药作用

资料来源：中国政府网，中金公司研究部

数字化助力产业革新，平台模式满足“医药一体化”需求。中医诊疗强调个体差异，中医师开具处方，需搭配中药饮片配方及中医理疗手段共同治疗，患者需求呈“医药一体化”特点。伴随数字健康业态升级，中医药平台模式得以落地，京东健康、固生堂等企业为患者提供线上咨询诊断、复诊开方、拍方抓药、代煎中药服务，提供更加便利的中医诊疗全周期管理。

成本驱动叠加品牌价值，品牌中药提价能力有望提升

中药材价格上涨趋势明显，成本驱动品牌中药企业持续提价。中药材野生资源具有一定的稀缺性，人工种植/养殖以散户为主，受地域、气候影响较大，供给端周期性波动明显，并面临种植面积下降风险。中药品质对药材依赖较大，由于下游需求持续提振及上游供给波动，中药材价格上涨明显，2007年至今，中药材价格指数上涨近3倍。成本驱动下，中药产品稀缺性同步凸显，东阿阿胶、片仔癀等品牌中药企业持续提价。我们认为，中药材价格上涨趋势有望进一步赋予中药企业提价能力，彰显品牌中药产品价值。

图表：中药企业提价趋势明显

注：提价信息以公司公告披露为准，时间为提价公告发布日期;资料来源：中药材天地网，公司公告，中金公司研究部

医药零售市场变化，品牌消费成为趋势。政策驱严的背景下，零售端传统高毛模式不再适用，新零售模式下购药场景从F2F(face-to-face)转向F2S(face-to-screen)，消费者自主选择性更强，更倾向于选择了解的优质品牌商品，我们预计品牌消费趋势有望得到提升，市场份额或将加速向头部品牌中药集中。

图表：终端购药场景不断演变，消费者选择多元化

资料来源：中金公司研究部

新零售时代，稀缺性助力价值品牌崛起，头部品牌议价能力加强。屏幕端消费打破了传统零售模式下的“终端拦截”现象，消费者对品牌的认知进一步加深，稀缺品牌的流量变现能力得以加强。由于新媒体时代下品牌再造难度较大，我们认为具备品牌稀缺性和消费者辨识度的优质中药企业有望成为新零售模式下的优势选手，品牌内在价值或将凸显，推动头部品牌中药企业的议价能力和提价能力的增强。

图表：2020年最具价值中国品牌排行榜(前100强)上榜的医疗保健类企业均为中药企业

资料来源：BrandZ，中金公司研究部

八、数字健康：新兴业态助力医疗产业再升级

行业长期发展进程和短期疫情催化剂共同作用，催生数字健康行业进入快速发展阶段。长期角度来看，数字健康的发展有利于改善医疗资源供给和诊疗需求落地相错位的“倒三角”结构，2018年开始多项利好政策落地，行业亦开始走入商业化模式的成型阶段;短期角度来看，疫情进一步催化行业医药险碎片化的商业环节走向融合，并开始实现患者疾病管理效果的兑现以及医疗资源高效利用。

图表：疫情催化各类用户对在线诊疗相关业务接受程度发生改变

资料来源：艾媒咨询，Mob研究院，中金公司研究部

发展要素基本满足，数字健康行业有望迎来发展黄金期。我们认为，1)政策土壤整体平稳：随着政策密集落地，数字健康行业政策面整体或呈现谨慎并积极的态度;2)技术基础和业务模式逐渐成型：随着技术突破带来2C、2B端业务的逐渐成型，数字健康产业或将辅助院内外医疗资源配置实现优化，并进一步打通对患者全生命周期覆盖，形成有效实现疾病管理的数字化诊治闭环;此外，3)传统医疗企业的数字化战略意识持续加深：传统医疗企业对数字健康方面的投入或进一步加大，有望带来潜在业务拓展方面的探索合作;4)居民素养水平持续提升;5)人口老龄化持续演进，为国内传统医疗体系同样带来挑战。

商业模式趋于多元化，现阶段以2C和2B为主要条线：

2C模式：业务切入点不同但终局或趋于融合，变现方式走向成熟。从业务属性上看，目前数字健康公司业务开展有的以严肃属性为起点(例如互联网医院、在线诊疗、DTP药房等，看重严肃医疗供给)，有的以消费属性为起点(例如早期医药电商等，看重流量基础)。我们认为，不论商业模式是以严肃属性或以消费属性为起点，在发展过程中均有望相互融合，最终以用户需求为核心，提供全生命周期大健康产品与服务个性化解决方案。

2B模式：发展方向持续探索，对医疗健康行业运营模式和需求承接的理解深度尤为重要。我们认为，现阶段2B端业务主要强调为医疗领域不同参与方(如药企和器械企业、CXO企业、零售端、医院、医生、监管方、商保公司等)提供各类型的服务和解决方案。我们认为数字健康2B业务强调和技术的结合应用，本质在于对现有医疗健康产业不同参与方的痛点和需求进行响应。

2B与2C业务相互延伸融合，生态型业务模式或成趋势。随着B端企业、C端患者和用户需求升级，以及数字化在医药产业加速渗透，我们认为“医+药+险”的互联网医疗健康正进一步向“服务+产品+支付”数字健康发展，行业内不同公司的业务演化正以医药行业主要参与方需求为核心，朝着覆盖更多人群、企业和需求的方向拓展，实现业务覆盖范围的进一步延伸扩大，力求提供更为多样化的健康服务综合解决方案，形成生态型业务布局模式。

图表：海内外数字健康领域业务布局概览

资料来源：各公司公告，各公司官网，彭博资讯，万得资讯，Businesswire，动脉网，中金公司研究部

我们认为，数字化水平的提升或将成为数字健康行业内2C端业务发展的重要表现，而另一方面，个人对医疗健康的落地和价值产出则是数字健康2C端业务市场测算的根本落脚点。我们测算得到GMV口径下中国数字健康2C端业务市场或将于2025年达到1.0万亿元(不包含商业健康险保费市场);参考弗若斯特沙利文对于中国整体医疗保健支出的预测，对应2025年中国整体医疗保健支出数字化渗透率约8.7%(不包含商业健康险保费市场)。

我们认为，现阶段2B端业务主要强调为医疗领域不同参与方(如药企和器械企业、CXO企业、零售端、医院、医生、监管方、商保公司等)提供服务和解决方案，提升业务运营效率，或提供创新研发过程中的技术突破工具。在此我们进行试算，预计中国数字健康2B端业务市场规模或有望于2025年接近2000亿元人民币(仅涵盖医疗健康数据解决方案市场、AI药物研发市场、数字医疗营销市场)。

本文来源于中金点睛微信公众号，作者：邹朋，智通财经编辑：杨万林