国泰君安给予叮咚买菜(DDL.US)增持评级：生鲜电商展望远大，单均模型持续优化

智通财经APP获悉，近日，国泰君安证券发布了叮咚买菜(DDL.US)首次覆盖报告。报告认为，叮咚买菜作为前置仓行业龙头，将通过精细化运营会员以及持续提升供应链和履约能力，围绕核心用户持续提供价值。并预计其2021-23年营业收入将达到201亿、301亿、451亿元。

报告称，考虑到仍处高增长期，且有望早于市场预期盈亏平衡，基于前置仓模式的优质履约体验和供应链壁垒，给予其2023年高于行业平均1.1xP/S估值，目标市值493亿元人民币，对应目标价32.79美元，给予增持评级。

市场规模可期，叮咚买菜优势在“稳健”

该报告经过对一二线及全国前置仓潜在用户数及行业规模的测算，认为短期受宏观经济环境及融资环境的影响，自营前置仓的主要精力将集中在一二线核心城市，而在更远期（3-5年），前置仓有望在一二线充分体现出规模和密度经济后，逐步向三四线城市拓展。

其预测，到2025年，一二线城市自营前置仓模式的用户数有望达到2,142万，其中核心用户数有望达1,523万户；全国前置仓整体GMV规模有望接近2,249亿。这与CIC报告中给出的预计2025年前置仓模式规模2,277亿基本一致。 

同时，在激烈的竞争中，本不具备先发优势的叮咚买菜，却一跃成为赛道头部玩家。这是因为，“本地生活服务生意的核心是区域做深做透后再谋求全国制霸，生鲜前置仓具有鲜明的地域属性，本地化、重运营的特点决定了深耕区域做深做透，实现区域性的密度和规模经济带来的效率提升更有效果”。

而报告认为，叮咚买菜步伐相对稳健，精益增长的战略一直贯穿发展，对供应链和运营能力的持续关注和前置性投入，使得叮咚买菜在更多SKU、更高GMV的前提下，实现了更高的供应链效率。

坚持长期主义，毛利提升、单仓模型盈利将是拐点

国泰君安证券还在报告中提出：前置仓的单仓模型是前置仓模式业务逻辑、核心能力与盈利能力的综合体现，单仓模型的盈利是公司靠经营现金流自力更生的核心拐点。

其认为目前，前置仓的理想模式中，是用更高单均价和更高毛利率覆盖较高的履约成本，并通过订单密度的加密在成本端做到履约成本的降低。 

针对毛利率和高客单的提升，叮咚买菜也正在扩充商品种类丰富度，满足消费者多场景的消费需求。

其招股书显示，叮咚买菜的SKU从2020年Q1的5700多个迅速扩充到2021年Q1的12500多个，涵盖各种蔬菜瓜果、肉禽蛋类、水产海鲜与日用品类，目前公司还在大力发展包括自有品牌在内的3R商品和其他自研或定制商品。

2021年Q1，公司自有品牌的产品GMV占比为3.3%，在上海地区自有品牌占比为8.1%。公司自有品牌的销售占比呈上升趋势，预计未来会进一步推出更多新品，对未来GMV的贡献也会进一步提高。随着叮咚买菜不断优化SKU结构，提高自有品牌占比，未来毛利会持续提升。

在国泰证券的观点中，叮咚买菜这样的基于长期主义下的重资产模式，长期表现相对于轻资产平台模式将更稳健。

“相比于通过信息不对称与制度真空，专注于撮合交易与支付环节的轻资产平台模式，这样的重资产重运营的模式与企业在短期看也许并不耀眼。但流量端永远没有壁垒，零售最终需要回归供给侧的运营效率，常年累月积累起的高效履约配送体系和基础设施，将为公司在更加激烈的竞争中带来超越平台的稳健表现”。

报告得出结论为，在收入增速不减的基础上，随着精益增长，深耕区域战略的执行，预计密度经济将逐步体现在仓储及履约费用端，并由此带来经调整亏损的持续收窄，最终有望在2024年实现盈亏平衡。