中银策略：市场调整难持续 抓牢科技布局期

核心结论

在无基本面实质利空下，A股调整不可持续，创业板短期压力尚存，年内成长主线不会缺席。

观点回顾

2021年12月3日《科技突围》指出科技之光将为明年A股注入能量。2022年1月9日《分歧时刻有定力 调整加仓高景气》指出不建议做风格切换，蓝筹价值更可能是22Q1的交易策略。2022年1月16日《情绪底部 业绩加持 重建科技主赛道》指出海外美股的低迷，更多是自身高通胀导致的紧缩效应，外溢传导到A股，边际作用递减；成长行情只会迟来而不会缺席。

市场热点思考

本周A股在国内降息的背景下，受海外美股拖累，资金面动量下行，行业热点涣散，悲观情绪主导。市场比较关心：1）市场下跌的主因，尤其是创业板走势，何时能够企稳？还是会出现负反馈进一步杀跌？2）降息引发市场风格的讨论，成长和价值究竟谁构成实质利好？3）价值蓝筹空间和持续性如何？4）主导产业军工、新能源，科技TMT相继下跌，后市如何看待？

我们思考和分析如下：

1、在无基本面实质利空下，A股持续调整，资金面动量下行和情绪面悲观蔓延是主因。国内降息并未凝聚市场共识，反而引发资金分流，动量下跌，热点涣散。后疫情时期大国博弈扰动市场情绪。当前看，美股受滞胀紧缩影响持续调整对A股更多是负向情绪溢出，人民币汇率稳定，北上资金净流入状态没有改变。从上述原因分析，A股调整理由并不充分也难持续；衰退宽松的周期定位也预示A股没有走熊的基础。创业板指数受到交易趋势和筹码结构影响更大些，在避险情绪下，估值相对位置导致资金暂时忽视基本面高增长事实，波动率超调。我们建议乐观积极应对下跌，逢低关注基本面高景气方向。

2、降息引发市场风格的分歧导致资金分流。从历史上看，TMT科技与逆周期基建地产超额收益明显。从收益归因分析上看，TMT更多是宽货币，估值提升；逆周期主要来自宽信贷的业绩贡献。从现阶段表现上看，A股科技板块面临海外美股科技蓝筹调整映射压力；而逆周期板块受益地产政策放松，尾部风险概率下降，传导到银行拨备坏账率降低。此消彼长，在市场情绪整体低迷下，低估值逆周期短期更容易得到资金支撑。但从货币宽松高赔率，融资成本有利于资本开支的逻辑看，科技无疑在中长期是胜出，短期调整压力应积极看待。从A股历史看，在货币宽松下，科技主线可能会迟到1-2个季度，但不会缺席。（具体参考2012H2-2013H1，2014H2-2015H1走势）。

3、在经济增长下平台的背景下，低估值价值本身没有提升逻辑。12月以来的超额收益透支的价值蓝筹的业绩贡献空间。我们认为当前价值蓝筹更多是反映宏观政策跨周期调节，四季度业绩好于预期的补涨逻辑。价值板块在防御阶段的稳定性有利于降低A股大幅波动的风险。全年视角板块的空间和持续性应理性看待。

4、本周主导产业和TMT科技继续承压，部分硬科技军工龙头业绩压力拖累板块白马逻辑。新能源车1月淡季销量不佳的经销商反馈也延缓了行业的反攻节奏。在情绪低迷下，市场对业绩确定性的追逐不利于TMT软科技的估值修复，元宇宙方向也跟随调整。通过以上信息的归纳可以发现，科技调整更多是短逻辑的作用。这些因素影响节奏，但不会影响基本面景气趋势和成长空间。我们依然看好22年“科技突围”的主线，在估值回调后，科技板块将会呈现更好的配置机会。

大势及风格

创业板短期压力尚存，但可耐心等待筑底反弹。我们看到本轮疫情以来国内创业板走势就与美债实际利率的变化有着较高相关性。本轮疫情以来联储为代表的发达经济体货币宽松成为全球市场流动性主要来源，疫情以来全球科技股的共振与这一点高度相关；而美实际利率维持低位一方面意味着实体经济的复苏并未完全，一方面使得联储在这一阶段难以进行实质性紧缩，另一方面也使得成长的相对业绩优势得以延续。

开年以来，随着实际利率的快速上行，国内外成长股均出现了较大程度的回撤。结合我们此前分析，实际利率仍有一定上行空间，但斜率将趋缓，对于A股成长板块冲击最大时点即将过去。虽然短期来看，依然存在一定的压制因素：1. 下周为创业板年报业绩预告披露截止时点，创业板业绩迎来第一个验证窗口；2. 春节假期海外市场出现风险冲击可能性依然不低，内资进场意愿依然偏弱。但我们看到经历了开年以来的调整，很多热门赛道盈利估值比价已经体现出了一定的相对优势。因此从年内视角来看，我们延续年度策略观点，2022年随着内外需走弱，实际利率将会重新回到下行区间，而随着海外冲击的逐步消化，A股将逐步走出底部，回归创业板主线行情。

降息周期下的风格之辩——本轮成长主线不会缺席。本周MLF及LPR利率的下调也使得市场降息预期落地，与此同时央行对于货币宽松在路上的明确表态也使得市场宽货币预期得到进一步提振。但我们看到，降息预期落地后市场表现并没有想象中强势，关于价值与成长的风格分歧也愈发增加。我们复盘了2009年以来的降息周期（降准降息及政策利率的调降）发现，降息周期必然会带来无风险利率的趋势下行，但市场的风格表现不仅仅取决于利率趋势，盈利预期的相对差异是更为重要的决定因素。从逻辑上看，降息周期一般处于盈利下行中后期，利率下行一般对应着经济走弱，成长风格相对盈利占优。

我们看到，2009年以来的降息周期中，大概率是成长占优。例外出现在18年中开启的降息周期，价值风格占据主导，这背后主要是因为中美贸易叠加去杠杆引发市场对于中长期盈利下行的强烈担忧。而如果观察与本轮情形更为类似的2012年，我们会发现，价值风格也出现了阶段性占优的局面，这背后，一方面反映了降息开启带来市场对于稳增长预期阶段性回温，另一方面，我们看到彼时受到经济增长中枢下行、结构转型等长期因素影响，市场对于全A盈利预期大幅下行，稳增长政策的边际回温也带来了价值风格的阶段性估值修复，但经济增速的超预期下滑最终使得价值行情终结，市场重新回到成长占优的格局之中。我们认为本轮逆周期政策发力提前，但稳增长幅度仍是以防风险为底线，而并非强刺激。在这样的前提下，虽然价值风格会出现阶段性占优行情，但成长主线仍是年内主旋律。

中观与行业景气

三个角度看低估值稳增长行业向上空间

在近期的行业指数高低切换背景下，投资者更关心低估值稳增长板块的未来空间，我们从以下三个角度去观察：

空间判断角度1：在不考虑大级别上行/下行周期的情况下，我们对老基建指数（12年迄今）和低估值指数（05年迄今）的单次向上脉冲区间进行统计，低估值指数近11次向上脉冲的单次平均涨幅约12%，耗时平均约5个月。12年以来，老基建指数有多次短期脉冲，耗时分布区间为35~117天，脉冲上行行情平均耗时更短，约2个月，平均涨幅为13.5%。因此，如果不考虑大趋势向下/向上，仅就脉冲波段上行幅度而言，当前低估值向上脉冲的幅度尚未触及历史平均脉冲水平，空间和时间尚未演绎完成，仍有5%左右的交易性超额空间。而老基建指数自21年11月反弹迄今涨幅约12.9%，从时间及空间幅度角度看，单次脉冲上行已接近完成。

空间判断角度2：进一步来看，我们更关切当前的低估值向上脉冲行情中，所嵌套的趋势到底为大级别上行周期（情况1）或仅为小级别脉冲周期（情况2）：

大级别上升（情况1）的假定发生情景更类似于14年-17年，这一大级别向上区间又分为阶段1（14年7月-15年6月的低估值指数绝对收益行情，绝对收益146%/相对收益-64%）及阶段2（15年7月-17年底的相对收益行情，绝对收益6%/相对收益38%）。

阶段1绝对收益区间：14年初经济面临三期叠加的困难局面，更为有利的是原油价格暴跌带来的通缩风险为货币政策大幅度放松提供有利条件，14年4月、6月，11月进行了2次降准1次降息，15年进行了5次降准2次降息。而14-15年行情又包括超级主题一带一路，新国九条，沪港通开通，改革牛，杠杆大幅攀升等多重因素，一方面成长股更受益，另一方面也大幅强化了稳增长低估值板块的绝对收益空间。

阶段2相对收益区间：低估值指数真正的相对收益在15年7月之后取得，初期超额来源于在牛市转熊市的下跌中跌幅更少，而全A指数同步企稳后的超额收益（即经济增长指数向上的驱动力）来源于15年底16年初，美联储转鸽叠加全球经济同步复苏，中国经济和A股基本面逐步改善，同时供给侧改革开始推动低估值中的资源股大幅上涨并带动通缩结束，整体名义经济增速回升，企业利润出现明显改善回升。

小级别脉冲上升（情况2）的假定发生情景更类似于2012年， 12年年初政府首次将全年GDP目标定为7.5%，为此前8年首次低于8%，全年实际增速录得7.86%（分季度录得8.1%/7.6%/7.5%/8.1%），较11年大幅下滑。直到12年宏观政策转向宽松刺激，经济下滑势头出现阶段性企稳反弹。12年同时也处在第一库存周期下行期阶段，指数全年盈利小幅增长，估值小幅下降但波动较大，全年来看涨幅整体平淡，结构行情明显。低估值随着12年下半年地产下行周期结束，密集降息降准，迎来短暂企稳反弹（超额收益15%）。

从目前的低估值相对全A走势与经济增长指数的对比来看，实际经济增长指数仍在下行，而低估值指数率先上行（11月初迄今超额6.3%），可见明显的预期交易（经济向上）行为，因此如果对低估值稳增长行业的空间预测为情况1大级别上行，判断假设的先决条件变为经济必需明显上行，而当前市场仍在观察22年经济增长目标定为5.0%/5.5%，若为前者则未来经济向上预期的斜率将进一步放缓。且从低估值空间判断角度来看，当前市场背景无法支持演绎14-15年杠杆牛/改革牛背景下绝对收益行情斜率，且当前经济向上幅度预期和全A盈利预期有所修复，但仍暂不支持经济增长指数大幅上行，因此也无法支撑演绎16-17年的低估值相对收益空间。

综上，从当前情况判断，我们认为本轮低估值稳增长行业的底部反弹逻辑充分，符合我们此前年度报告的判断，但就上涨空间而言，我们认为参照历史情况2（即2012年）小级别脉冲上升更为合理，历史超额空间为15%，当前低估值相对超额已实现6.3%，仍有个位数超额空间，具有阶段性的交易型参与价值，可积极参与。但从配置角度来看，并不具备历史情况1（2014-2017年）大级别的绝对收益/相对收益空间。

空间判断角度3：从低估值指数与万得全A相对走势的均势±1标准差来看，低估值指数相对走势在滚动均值负1标准差下轨区间的支撑仍然非常有效，当前（2021年11月以来），低估值指数从下轨负1倍标准差位置迅速向均值位置修复，假设全A指数保持不变，低估值修复到均值位置尚有4%左右空间，这种交易型回归均值的空间我们认为大概率可以实现。

进一步展望，从均值位置再向上上行至正1倍标准差位置（15%超额空间）的兑现过程，仍需观察，目前来看经济修复力度和稳增长政策力度并不支撑低估值指数向上修复到历史上轨，均值回归后若进一步向上，建议投资者保持谨慎。

科技仍在布局期

上周TMT成长板块在数字经济概念催化下表现较佳，高景气成长板块中军工板块受到部分中航系个股业绩不及预期（平滑动机）因素影响跌幅较深，锂电板块在风格走弱背景下仍有所承压。从成交额占比和换手率视角的情绪指标跟踪来看，计算机板块上周成交额占比大幅攀升（6%-10%），电力设备行业成交额占比继续下行（8%-7%）。电新行业换手率视角继续下行，已接近负一倍标准差位置。

我们对高景气行业的调整归纳为2个内因1个外因，外因为美联储加速紧缩引发美债和美股深度调整。内因1为筹码交易拥挤。内因2是此前市场对高景气行业的盈利预测增速给予了较高的绝对值水平，市场担忧如业绩无法持续超预期，则应该卖出。回溯来看，过去两年中，电新产业链股价至少经历三次明显调整，最终仍伴随业绩强势而修复。

市场所担心的业绩疑虑将随着后期财报验证逐渐被打消，我们认为在业绩增速高分位状态下，业绩符合预期即仍可保证相关板块的相对占优位置，业绩无法超预期并不代表股价无法上涨。业绩超预期更多带来ROE边际上行，从而提升加速拉升近端估值，为股价双击的必要条件，这种现象在21年尤其明显，我们对比21年春节后茅指数和宁指数调整后，一致预期上修情况和对应的股价区间表现，业绩上修幅度更大的宁组合成分股年内涨幅明显优于业绩上修幅度较少的茅指数成分股，实现了双击，但并不相同的是茅指数成分股在21年初的盈利预测分位本身并不高。

一周市场总览、组合表现及热点追踪

元宇宙概念龙头短期回落，业绩预告期。1月以来传媒板块整体有所回调，元宇宙概念龙头带头回调，以芒果超媒为代表的公司调整较深。考虑到去年11月和12月的元宇宙暴涨后，很多元宇宙公司都已获得很大涨幅，此次回调主要原因是①业绩预告期来临市场存在业绩担忧；②国内板块对市场热炒业务如NFT等暂未布局；③海外中概互联网股公司回调影响。

展望中长期元宇宙路线清晰，政府带头多方面促进“元宇宙”框架构建。近期国务院正式印发《“十四五”数字经济发展规划》（以下简称《规划》）的通知。《规划》提出云计算、大数据、物联网、工业互联网、区块链、人工智能、虚拟现实和增强现实七大数字经济重点产业，《规划》强调了虚拟现实技术的发展，有望助推元宇宙概念框架的搭建。《规划》发展目标指出，到2025年，数字经济迈向全面扩展期，数字经济核心产业增加值占GDP比重达到10%，数字化创新引领发展能力大幅提升，智能化水平明显增强，数字技术与实体经济融合取得显著成效，数字经济治理体系更加完善，我国数字经济竞争力和影响力稳步提升。《规划》提出云计算、大数据、物联网、工业互联网、区块链、人工智能、虚拟现实和增强现实七大数字经济重点产业，同时提出要“发展互动视频、沉浸式视频、云游戏等新业态，创新发展“云生活”服务，深化人工智能、虚拟现实、8K高清视频等技术的融合，拓展社交、购物、娱乐、展览等领域的应用，促进生活消费品质升级。《规划》对虚拟现实技术发展的强调，有望助推元宇宙概念框架的搭建。

政府引导元宇宙发展趋势明显。21年12月中纪委刊文《元宇宙如何改写人类社会生活》指出应当理性看待元宇宙带来的新一轮技术革命和对社会的影响，指引行业健康发展。21年12月上海市经济和信息化委员会印发《上海市电子信息产业发展“十四五”规划》，指出未来上海市将聚焦前沿领域，加强元宇宙底层核心技术基础能力的前瞻研发；22年1月上海市公布《2022年上海市扩大有效投资稳定经济发展的若干政策措施》，指出将加快研究布局未来虚拟世界与现实社会交互平台。2021年末以来，政府引导元宇宙产业发展趋势明显，有望带动行业持续健康发展，利好优质的元宇宙产业链公司。近期元宇宙已有国资企业合作案例，如风语筑与国有独资公司上海市奉贤新城在元宇宙开展战略合作，城市元宇宙场景初步落地，拟打造奉贤新城元宇宙城市会客厅。

线上需求持续扩增助力元宇宙相关产业推进。由于疫情反复，线上需求持续增加，数字技术自主创新能力显著提升，数字化产品和服务供给质量大幅提高，产业核心竞争力明显增强，在部分领域形成全球领先优势元宇宙产业相关技术持续涌现、广泛普及，对实体经济提质增效的带动作用显著增强。例如以数字化推动文化和旅游融合发展，加速优秀文化和旅游资源的数字化转化和开发，线上演播、沉浸式体验成为发展方向，同时在线学习、网络购物等生产生活新方式加速推广，互联网平台日益壮大，随着AR/VR等虚拟现实技术的进步，线上生态将被逐渐充实，推动线上线下相结合的创新协同。

本文编选自“太平桥策略随笔”微信公众号；智通财经编辑：黄晓冬。