中信建投黄文涛：A股可以逐步乐观起来

2021年1月27日，上证综指下跌1.8%，创业板指下跌3.3%，年初至今，两大指数跌幅分别达到6.8%和12.5%。我们认为，市场恐慌或进入尾声，可以逐渐乐观起来。

市场在内部增长压力、外部政策压力双重夹击下，出现恐慌式下跌。

今日国内股市再度大跌，年初以来上证综指跌幅接近7%，创业板跌幅超10%，市场担忧出现恐慌下跌的负反馈。究其原因，国内外因素均有一定冲击。国内疫情继续发酵，消费预期不稳，基建和地产去年12月数据未出现明显反弹，出口高基数下未来持续性堪忧，内部增长下行压力仍在困扰短期市场。海外美联储释放加息与缩表信号，乌克兰争端发酵进一步大打压风险偏好，风险资产承压明显。年初以来标普500下跌近9%，纳斯达克下跌超13%，昨日晚间美联储议息会议释放鹰派论调后，今日全球市场集体萎靡，日本和韩国股指均跌超3%，欧洲三大股指均跳空低开，这也对国内市场情绪形成明显压制。

但是，从经济增长、外部政策、资金流动、相对配置价值等宏观角度出发，A股在调整之后的配置价值开始显现，可以逐步乐观起来。

国内经济处于筑底阶段，稳增长基调下，全年无论是总量增速、还是行业结构，边际上持续改善是大概率事件。去年下半年国内经济受到较大冲击的原因，与疫情加剧限制消费、全球供应受限冲击上游、地产基建缺乏逆周期配合等利空同时出现有关，2022年中央经济工作会议将经济形势概括为“需求收缩、供给冲击、预期转弱”，2021年四季度GDP增速已降至4%，两年复合增速降至5.2%，均明显低于潜在增速水平。展望2022年，不论是总量增速，还是行业结构，都在边际上处于非常有利的位置。针对上述短期风险，稳增长政策基调已经奠定：长期产业结构升级不能忽视短期能源等行业的正常运转；地方债与基建不仅会加大力度，更会提前发力；货币政策降准降息已经证明了以我为主的立场；疫情当前很困难，但随着特效药的加快研发、病毒影响趋弱、疫苗接种扩大范围，仍可以对未来生产和消费保持耐心；地产、互联网、教育等行业在集中监管后，进入良性发展期，最坏的阶段已经过去。如果宏观总量增速向上，核心行业没有风险，股市的盈利和风险偏好将获得保障。

联储紧缩的实质风险被短期夸大，中美关系的压舱石比此前牢固，外部政策的负面预期已经被充分甚至过度反应。

第一，鉴于2018年惨痛的经历，市场对于联储缩表十分忌惮。上一轮紧缩对市场形成根本性冲击的源头并不是缩表本身，而是随之而来的流动性危机，当下联储已经充分吸取历史经验，设立了SRF工具和储备了大量隔夜逆回购资金，这对于缓冲缩表带来的流动性影响至关重要，我们推测本轮缩表的实质性影响将远小于上一轮。年初以来海外市场的调整，更多是情绪催化，类似去年一季度的Taper预期恐慌，当进入到下半年落地阶段，市场反而表现稳健。

第二，市场担心联储紧缩会限制国内货币政策的宽松空间。一方面，历史经验显示，中美政策周期错位也有多次，央行不会被联储牵着鼻子走。另一方面，上半年仍有充足的提前行动空间，我们预计央行在短期仍会有后续宽松举措。

第三，拜登上任以来，中美关系虽无实质性改善，但边际上仍有一定利好，且可预测性明显增强，不确定性的下降、确定性的上升，是今年的主线。在科技、地缘政治等方面，中美仍有一定竞争关系，但拜登诉求较高的气候、进口等议题上，对中国的依赖却在不断增强。

2022年外资流入长期趋势不变，A股的吸引力仍在不断增强。另一个担忧，来自联储收缩下，全球美元回流带来的外资撤出风险。眼下全球美元流动性仍呈现泛滥态势，缩表一定会带来负面影响，但对于新兴市场的外资流向，可能更多是结构性的，而非一概而论。过去5年多时间，恰逢上一轮美联储紧缩周期的高峰（2017年开始快速加息，2018年快速缩表），但无论是北向股市外资、还是债市外资，都保持着趋势性的流入，中国资本市场并未出现其他新兴市场的困扰。这一现象的背后，是国内资产指数不断被纳入全球指数所带来的长期配置资金，更是人民币优质资产的国际化。我国尽管经济增速回落，但仍远高于发达市场水平，国债收益率相较欧美仍高出许多；国内庞大的消费市场保证了优质的消费和科技公司越来越多。展望2022年，即使因为利差和汇率等因素出现短期扰动，但人民币汇率有望维持在强势区间，中美利差依然在50BP以上，国内龙头公司继续做大做强，外资流入A股的大趋势不会改变。

资管新规、利率走低、房住不炒等大背景下，A股在居民资产配置中的价值越来越高。国内股票资产的居民财富中的占比仍不算高，参考海外经验，还有较大的提升空间。银行传统理财净值化，非标资产受到严监管，隐形担保与刚兑逐步打破，逼迫存款资金追逐收益更高的标准化资产，向股市搬家的大趋势已经启动。债市收益率中枢下行已成为共识，目前固定收益投资中增加权益资产的角色大行其道，预计2022年固收+等类型的基金占比还将继续上升。而此前吸纳居民财富的大头房地产，在房住不炒的政策下，房价在过去几年的涨幅和预期已经相对平稳，今年尽管房地产行业在去年低迷基础上有望企稳反弹，但房价快速和大幅上涨的概率仍较小，A股在2022年仍会继续享受替代红利。此外，为了配合产业升级、宏观去杠杆，政策也在引导资金流向重点行业的权益资产方面料将继续发力。

风险提示：疫情恶化超预期。

本文来源于中信建投证券发布的研究报告，作者为中信建投首席经济学家黄文涛。智通财经编辑：文文。