民生证券：A股2021年业绩“超预期”的难与易

摘要

1 披露情况：全部A股的业绩快报或业绩预告披露率近60%

截至2022年1月31日，全A共有2631家上市公司披露了业绩预告或业绩快报，占全部A股的55.59%。从宽基指数视角来看，创业板指披露率最高，达到了72%，业绩分析代表性相对较强;而沪深300指数成分股中，披露业绩信息的家数尚不过半;从风格视角来看成长风格披露率相对较高(57.09%)。从行业视角来看，整体而言中上游原材料板块、科技与部分消费板块的业绩披露率相对较高，其中煤炭与消费者服务的披露率为82.86%与81.48%，具备较高的行业业绩代表性;而相较而言，金融地产链与中下游制造板块的业绩披露率集中于50%附近，其中机械、建筑、非银金融、汽车与食品饮料的披露率不足50%，业绩代表性相对偏低，需要在已披露的业绩信息基础上做进一步佐证。

2 周期与成长风格业绩增速相对较高，2021年Q3业绩底为大概率事件

我们以已披露业绩预告与快报的2631家上市公司为分析样本：整体来看，2021年Q4累计与单季度业绩增速分别为61.9%与267.3%，其成分股主要分布区间为(50%，200%】，占比分别达到38.3%与27.0%。尽管受业绩预告披露规则的影响，结论可能存在一定的代表性偏差，然而考虑到四季度产业链供需矛盾大幅缓解，能耗双控影响减弱后，2021年Q3为业绩底依然为大概率事件。而从风格视角来看，周期与成长风格的业绩增速相对较高，其2021年Q4累计/单季度业绩增速分别为258.5%与207.4%/31.4%与42.8%。从产业链视角来看，部分中上游原材料板块即使在四季度实行了保供稳价的政策，基础化工、有色金属与煤炭行业内依然有大量个股取得了业绩高增长。

从业绩预告披露的情况来看，煤炭行业2021年Q4单季度业绩增速相较Q3不降反增，具备足够韧性。而在中游制造业之中，电子、基础化工、电力设备及新能源与机械的2021年Q4单季度业绩增速在100%以上，且相较于Q3均有不同程度的进一步抬升，这或许意味着随着中上游原材料价格的适当回落，中游制造板块的成本压力得到了一定程度上的缓解，但缓解并非是全面的，体现在业绩增速小于0的个股占比仍然较高。对于下游消费板块而言，受低基数影响，其业绩增速绝对数值较高，然而不容忽视的是依然存在大量个股的全年业绩增速甚至尚未转正，甚至在2021年四季度业绩增速为负的个股占比进一步增加，整体而言，2021年消费板块的业绩复苏远不及预期。另外值得一提的是：非银金融与银行无论是Q4或是全年业绩表现均较为优异，分别为95.6%/1359.4%，21.4%/20.0%，展现出了较强的业绩稳定性(非银金融Q4单季度业绩高增主要受低基数的影响)。

3 预期差角度：高景气“超预期”难度加大，共识以外或有“机遇”

我们从业绩预告与分析师预期角度，测算实际业绩是否存在“预期差”。整体而言，全部A股中尽管以当前的披露率计算得到的全部A股业绩增速较高，然而多数个股的业绩其实并未超出市场预期，而沪深300是唯一的指数成分股中高于市场预期的个股占比超过50%的主流宽基指数，其中金融板块超预期比例高达66%，区域性银行与证券行业中分别有46.7%与41.7%的个股业绩甚至高于市场最乐观的预期。从产业链视角来看，中上游原材料板块中，煤炭、基础化工与石油石化行业超市场预期个股占比超50%，验证其四季度的业绩韧性一定程度上超出市场预期。与此相对应的则是景气赛道的表现分化：以新能源为例，板块中景气度大幅超预期的个股集中于新能源动力系统与电气设备(二级行业)中，而电源设备(光伏、风电)中有近一半个股业绩表现不及公告前分析师一致预期的最小值。

4 “好的变得更好”的难度在加大，关注低估与“不同“

从2021年业绩预告来看，热门板块景气度超预期的难度正在逐渐加大(2021年Q3电源设备业绩超预期个股占比高达57.14%，Q4这一比例下降为46.7%)，而以煤炭为代表的中上游周期板块则体现了业绩的强韧性，这与过往在经济衰退期业绩大幅下滑的情况有所不同，关注未来需求恢复过程中的业绩弹性。除此以外，市场对金融板块业绩存在普遍的低估，考虑到当前金融板块的估值仍处于历史低位，其中隐含了大量对于资产质量的担忧，业绩稳定与资产质量预期修复可能形成共振。高景气赛道进一步“超预期”的能力在放缓，共识以外的“意外惊喜”更值得关注。

风险提示：测算误差；代表性误差。

报告正文

1. 业绩预告披露情况：全部A股披露率近60%

截至2022年1月31日，全A共有2631家上市公司披露了业绩预告或业绩快报(其中有7家上市公司同时披露了业绩预告与业绩快报)，占全部A股的55.59%。从宽基指数视角来看，创业板指披露率最高，达到了72%，业绩分析代表性相对较强，而沪深300指数成分股中，披露业绩信息的家数尚不过半;与此相应的便是从风格视角来看成长风格披露率(57.09%)高于金融(50.42%)。

而从行业视角来看，整体而言中上游原材料板块、科技与部分消费板块的业绩披露率相对较高，其中煤炭与消费者服务的披露率为82.86%与81.48%，具备较高的行业业绩代表性;而相较而言，金融地产链与中下游制造板块的业绩披露率集中于50%附近，其中机械、建筑、非银金融、汽车与食品饮料的披露率不足50%，业绩代表性相对偏低，需要在已披露的业绩信息基础上做进一步佐证。

2. 业绩表现面面观：业绩增速与增速分布视角

2.1 整体法业绩增速视角：周期与成长业绩增速较高

我们以已披露业绩预告与快报的2631家上市公司为分析样本，整体来看，全部A股2021年全年业绩增速达到61.9%，剔除金融与石油石化后，全年业绩增速抬升至72.2%，相较于2021年Q3分别上升7.5%与5.5%。值得注意的是，全部A股口径下的2021年Q4单季度业绩增速达到267.3%，相较于2021年Q3大幅攀升，意味着2021年Q3的业绩底大概率得以确认。尽管受业绩预告披露规则的影响，结论可能存在一定的代表性偏差，然而考虑到四季度产业链供需矛盾大幅缓解，能耗双控影响减弱后，四季度的业绩回暖依然是大概率事件。

而从宽基指数来看，披露率最高的创业板指由于四季度的业绩高增长(2021年Q4单季度业绩增速为39.6%)，2021年业绩累计增速为15.8%，相较2021年Q3边际抬升6.1%。从风格视角来看，受中上游原材料与新能源、半导体产业链的高景气度带动，周期与成长板块全年均取得了200%以上的业绩增速。

而从产业链视角来看，部分中上游原材料板块即使在四季度实行了保供稳价的政策，从业绩预告披露的情况来看，煤炭行业2021年Q4单季度业绩增速相较Q3不降反增，具备足够韧性。考虑到煤炭的整体披露率达到了82.9%，因此也具备较高的业绩可信度。相较之下钢铁行业四季度业绩则出现了大幅下滑(2021年Q4单季度业绩增速仅为-64.8%)。

而在中游制造业之中，电子、基础化工、电力设备及新能源与机械的2021年Q4单季度业绩增速在100%以上，且相较于Q3均有不同程度的进一步抬升，这或许意味着随着中上游原材料价格的适当回落，中游制造板块的成本压力得到了一定程度上的缓解。在下游消费板块与TMT板块之中，家电、医药、传媒与计算机四季度的景气度改善力度较大，2021年Q4相较于2021年Q3的业绩增速均出现了大幅抬升。

其中2021年前三季度业绩表现不佳的家电行业在四季度实现了一定程度的困境反转：2021年Q4单季度净利润增速高达2282.6%，最终拉动2021年全年业绩增速实现正增长。而金融地产板块内部则出现明显分化：券商与银行无论是Q4或是全年业绩表现均较为优异，分别为95.6%/ 1359.4%，21.4%/20.0%，体现一定稳健性(非银金融Q4单季度业绩高增主要受低基数的影响)。而地产链则景气度大幅恶化，建筑与房地产行业Q4与全年的业绩增速分别为-209.8%/-1714.2%，-157.8%/-747.8%。当然考虑到金融地产的整体披露率并不高(均在50%左右)，因此当前的统计数据与最终的业绩表现可能存在一定偏差。

2.2 业绩增速分布区间视角：Q4业绩分布更为均衡

考虑到整体法视角下的业绩增速会因披露率不足而出现一定的代表性偏差，因此我们进一步统计已披露个股的预告或快报业绩增速的分布区间。可以发现，整体而言，全部A股2021年Q4单季度的业绩增速分布相较于全年而言更为分散与均衡，然而无论是全年或是四季度，业绩增速多数集中在50%至200%的区间内，占比分别为38.3%与27.0%。

而从主流宽基指数视角来看，在所有披露业绩信息的成分股中，创业板指有44.4%的个股全年业绩增速分布在50%至200%的区间，远高于其他主流宽基指数(沪深300/中证500/中证1000分别为37.5%/35.7%/39.4%)。而从Q4单季度业绩增速表现来看，定义200%以上的业绩增速为高增长的标准，2021年Q4业绩高增长个股占比从高到低排序为中证500(16.9%)/中证1000(13.7%)/沪深300(13.2%)/创业板指(12.5%)。

然而中证500在2021年Q4单季度业绩增速仅为-124.7%，这意味着中证500指数成分股内部业绩在四季度出现了较大的分化，我们发现，中证500内部业绩增速低于-200%的成分股比重也同样为主流宽基指数最高，达到14.5%，相较而言创业板指仅为5.6%。而从风格视角来看2021年Q4单季度业绩高增长个股占比从高到低排序为周期(17.2%)/成长(13.4%)/消费(9.3%)/金融(8.3%)/稳定(3.9%)。

从产业链视角来看，中上游原材料的各个行业内部全年业绩高增长个股占已披露业绩信息的个股比重相对最高，平均值接近30%，即中上游原材料板块的各个行业中，平均有近30%的个股2021年全年业绩增速超200%，这与原材料板块在2021年的高景气度相吻合。即使在2021年四季度，出现了“保供”扰动，基础化工、有色金属与煤炭行业内依然有大量个股取得了业绩高增长。

而在中游制造板块中，可以发现，依然存在着较多个股的业绩增速处于负区间，这或许意味着上游成本压力的缓解并不是全面的。电子与电力设备新能源的景气度相对较高，高增长个股占比分别为17.9%与10.2%，然而值得注意的是，行业内部景气度同样是分化的：全年业绩增速小于0的个股占比达到了36.3%与24.6%，低于-200%的个股占比同样达到了8.2%与14.4%。 

 对于下游消费板块而言，受2020年低基数影响，2021年部分行业内部高业绩增速的个股占比也不低，比如家电与商贸零售，然而不容忽视的是依然存在大量个股的全年业绩增速甚至尚未转正，甚至在2021年四季度业绩增速为负的个股占比进一步增加，农林牧渔、食品饮料、纺织服装、消费者服务这一比例甚至超过50%，整体而言，2021年消费板块的业绩复苏远不及预期。

同样地，受严格的监管政策影响，2021年房地产行业遭遇至暗时刻：行业内部全年与四季度业绩增速的个股占比达60%与58.5%，其中在四季度有32.3%的个股业绩增速低于-200%。受下游需求低迷影响，建筑建材行业业绩同样不佳，其中建筑板块全年有58.9%的个股业绩增速小于0，30.1%的个股业绩增速低于-200%。

3. 换个角度看待业绩预告：预期差

除业绩表现外，从业绩预告中我们需要关注的另外重要信息应当为预期差，尽管业绩预告中我们得到的只是业绩表现的上下限，然而我们依然可以借此判断出其过去一年的业绩表现是否超出过去市场预期，寻找预期差将是在一二月份数据空窗期内市场的重要投资线索。

考虑到数据可得性，我们将市场预期的业绩最大值/中值/最小值分别用万得分析师一致预期中的最大值/中值/最小值表征，最终共筛选得到1151家上市公司作为分析样本。整体而言，全部A股中业绩超分析师一致预期的个股占比为42.9%，即尽管以当前的披露率计算得到的全部A股业绩增速较高，然而依然有一半以上的个股业绩是不及市场预期的。

从宽基指数视角来看，沪深300是唯一的指数成分股中高于市场预期的个股占比超过50%的主流宽基指数，其中高于最大预期/中位数预期/最小值预期的比重分别为16.4%/24.3%/26.4%;而中证1000的业绩高增长似乎在市场的预期内，甚至有56.8%的个股业绩尚不及分析师一致预期的最小值。而从风格视角来看，尽管金融风格披露家数较少，然而整体超预期比例却高达66%，甚至有31.9%的个股业绩表现高于市场的一致预期最大值，高于排名第二的消费风格10.5%，从这个角度来看，投资者似乎系统性低估了在经济下行过程中的金融板块的业绩韧性。

而从产业链视角来看，中上游原材料板块中，煤炭、基础化工与石油石化行业超市场预期个股占比超50%，验证其四季度的业绩韧性一定程度上超出市场预期，其中煤炭与化工板块中均有近20%以上的个股业绩超市场一致预期最大值。而行业的高景气驱动电力设备与新能源成为了中游制造环节中唯一个股超预期占比超50%的行业，其中甚至有20%的个股业绩超市场最乐观的预期，细分行业来看，其主要分布在新能源动力系统与电气设备之中，而颇受市场关注的电源设备(光伏、风电)仅有46.7%的个股业绩表现超市场最低预期。

对于下游消费环节而言，值得关注的是家电板块中，不仅有50%的个股业绩增速超市场最低预期，且有33.3%的个股超出市场最乐观的预期，然而考虑到披露样本有限(12家)，因此其四季度是否迎来困境反转，业绩修复力度超预期仍需观察。而商贸零售与纺织服装行业中尽管依然存在着大量个股业绩修复不及预期，然而同样有20%的个股业绩超分析师一致预期最大值，集中在专业连锁、纺织制造之中。

对于国防军工与TMT板块而言，超预期个股占比普遍不足30%，板块的景气度大多已得到市场的充分预期。而金融板块中银行与非银金融的不及预期的板块仅有10%与25%，成为了业绩表现最超出市场预期的行业，其中区域性银行与证券行业中分别有46.7%与41.7%的个股业绩高于市场最乐观的预期。

4. 共识以外，关注低估与”不同“市场

在2022年1月份经历了深度回调，以新能源为代表的20221年热门板块均出现了不同程度的下跌。我们在前期报告中曾反复强调过，对于过去高景气赛道的优异表现，是基于其不断超预期的景气度使得投资者在不断向上修正其定价的锚，即2021年的部分景气赛道出现了超越2020年时预期的增长，这可能才是2021年超额收益的来源，而不是增长本身。而从2021年业绩预告的结果来看，热门板块景气度超预期的难度正在逐渐加大(2021年Q3电源设备业绩超预期个股占比高达57.14%，Q4这一比例下降为46.7%)，因此期待“好的变得更好”所得到的预期收益率正在逐渐下降。

而另一方面，市场普遍预期在经济下滑同时保供政策影响下，中上游原材料板块的景气度将随着PPI同比增速的见顶回落而下滑。然而从四季度的业绩表现看，无论是从绝对增速或是高增长个股占比，均体现了本轮经济周期中以煤炭为代表的上游原材料板块业绩的强韧性，大量个股业绩表现超出市场预期，这与过往在经济衰退期业绩大幅下滑的情况有所不同。而未来宽信用背景下，需求有望接替供给成为业绩增长的主要驱动，在碳中和的供给约束下，关注未来需求恢复过程中的业绩弹性。 

除此以外，金融板块的业绩表现是本次业绩预告分析中发现的另一大亮点，市场对金融板块业绩存在普遍的低估，考虑到当前金融板块的估值仍处于历史低位，其中隐含了大量对于资产质量的担忧，业绩稳定与资产质量预期修复可能形成共振。

最后，我们延续前文思路，筛选业绩预告中业绩表现超预期的个股。为增加业绩表现超预期的确定性，我们在其表现超分析师一致预期最大值的基础上，添加2021年Q4业绩增速处于行业前25%分位数与2021年Q4单季度业绩占比为过去10年历史同期最大值两个维度，并将其最新估值的历史分位数限制在50%以下，最终我们筛选得到18只个股供投资者参考。

5. 风险提示

1)测算误差。文中有关历史数据的回溯测算可能存在一定的误差。

2)代表性偏差。本文基于业绩预告的数据分析可能与最终完整的业绩表现存在偏差。

本文选编自“一凌策略研究”；智通财经编辑：玉景。