中金：维持玖龙纸业(02689)“中性”评级 目标价降24%至9.5港元

智通财经APP获悉，中金发布研究报告称，维持玖龙纸业(02689)“中性”评级，目标价下调24%至9.5港元，对应FY22-23年PE为7x/6x，隐含17%的上行空间。由于调整公司成品纸量价假设，下调FY22净利润5%至61.5亿元、维持FY23净利润70.1亿元不变，当前股价对应FY22-23年PE为5.3x/4.7x。

事件：公司预告1HFY22净利润：称剔除经营和融资活动汇兑收益后，归母净利润同比下降不高于35%(即不低于25.4亿元)，略低于该行及市场预期，该行认为主要因报告期内原燃料价格超预期上涨大幅压制公司盈利水平。

中金主要观点如下：

1HFY22旺季不旺，原燃料超预期上涨拖累盈利。

1HFY22为箱板纸行业传统旺季，但受消费疲弱影响，终端表现仍显平淡，产品提涨乏力;此外报告期内上游煤炭、国废价格均处历史高位(均价同比分别上涨100%+/15%+)，而行业箱板纸均价同比涨幅低于15%，该行模拟1HFY22公司箱板纸吨净利约200-300元/吨，去年同期超400元/吨。此外考虑到1HFY22人民币升值趋势明显，公司此前公告其外币借贷占借款约50%、且部分再生纤维进口，该行认为公司有望获相对可观经营和融资活动汇兑收益、增厚整体盈利表现。

成本下行利好盈利修复，产能稳步扩张打开成长空间。

展望2022年(即2HFY22及1HFY23)，该行认为年初为行业传统淡季，公司箱板纸、灰底涂布白板纸价格表现在2HFY22可能持续疲弱，但预计国废价格继续上行幅度有限，煤价中枢有望自2H21异常高位回归正常区间，公司成本压力有望得到缓释，该行预期2HFY22公司利润率环比维持平稳、公司当前股价对应FY22PE为5x，PB仅0.7x，性价比较高，具备一定估值修复空间。

此外据公司前期指引，3Q22公司将落地湖北荆州120万吨箱板瓦楞纸(相比FY21年末产能增10%+)及60万吨化学浆(FY21年末公司木浆产能为85万吨)产能，箱瓦纸产能稳步提升利于公司加速对小厂份额获取、巩固龙头地位，而自制浆比例提升也利于公司增强对中高端浆纸系产品原料把控，稳定产品质量及平抑成本周期波动。

产能释放集中于2023-24年，中期行业供需或好于市场预期。

据公司指引，2021年年初公布的1000万吨浆纸产能投产规划中，北海广西浆纸项目和位于辽宁的化学浆项目可能延期半年到一年，其余项目投产时间将分布在2023年和2024年上半年(含海外马来西亚基地)。该行认为，若能耗指标管控持续严格，小企业新建产能则基本难以落地，新增产能将主要掌握在大厂手中，叠加上游成本压力推动小企业出清，行业格局有望迎来优化;同时该行认为龙头项目投产周期可能普遍延后，中期行业供需有望好于市场预期。

风险提示：下游需求不及预期;行业新增产能超预期;上游原材料超预期上涨。