美联储加息周期内，成长股仍然是好赛道

历史上美联储加息周期下，美股总体维持正收益。过去5轮加息周期内，股市的平均收益超过降息周期，但是波动较大。2022年美国经济的核心特征可能是利率明显上行和经济小幅放缓，过去五十多年里，具备同样特征的年份中，美股整体有平均10.7%的收益，80%的概率收益为正。

2022年美股短期利空出尽，不排除后续仍有调整可能，但中长期有韧性。当下美股整体估值已经跌至疫情前水平，占标普500市值1/4的科技巨头部分估值仍高于其他板块，但是其盈利能力能够提供较强支撑，再次调整的空间相对有限。美联储加息周期下，我们应当关注：(1)科技公司业务的关联性和杠杆效应，加息致使资产负债表不太优良的公司经营困难或破产，拖累大公司的营收，严重情形下小盘股洗盘拖累大公司业绩受损。(2)股市出现逢高二次抛售，例如前期未走的部分资金撤出，流入估值较低的港股或其他资产。A股面临的外部股市调整风险趋于减小。

加息周期内，美股优质成长股依然是较好赛道。随着加息预期释放，成长板块估值调整较为充分，后续估值受加息影响逐渐减小，优质成长股仍然能够凭借其高盈利预期支撑而跑赢。具体来看：

（1）加息预期发酵期间，高估值板块大幅回调，具备防御性的价值股阶段性跑赢成长股，但是估值调整完毕后，优质成长股仍然能够凭借其盈利能力长期跑赢；

（2）中概股(集中在新经济领域)风格也偏成长，会相应回调，但是中长期走势依赖于自身的基本面；

（3）加息周期内美债利率大概率较长时间上行；

（4）不动产板块走弱明显。

正文

一、加息周期内，美股可能维持正收益

1.1 美股在整体加息周期内可能维持正收益

我们对1989年以来美联储加息和降息周期内，美股主要指数的收益进行统计。虽然股市的走势与M2有高度的相关性，但是我们发现在降息周期内也曾出现美股整体收益为负的情况，而加息周期内，美股也曾跑出过较高的正收益，美股在历史5轮加息周期内都维持了正收益，且平均收益甚至超过降息周期。我们剖其背后原因，发现加息周期往往发生在美国经济开始呈现通胀苗头而走向过热的阶段，而降息周期往往是经济快步入衰退，市场急需降息来对经济进行强刺激的时期，股市的走势并非完全取决于投放市场流动性。并且，在整体加息周期内，主要指数的收益中位数较低。说明加息周期内，美股可能受流动性的影响调整，波动较大。

虽然加息预期对于前期增长较多的高估值成长板块，短期内会带来冲击，造成估值回调，但是我们不能否认其高盈利性。美国近几年的经济增长主要是由科技创新产业，和科技技术在各行各业的应用带来的全要素生产率增长所支撑，因此整体板块在杀估值后，仍然凭借其盈利有较高增长。在2015年12月至2018年12月的加息周期内，美国纳斯达克依然有平均28%的较高收益，跑赢同期标普500指数19.02%的平均收益。我们将美国的制造业景气指数(相对GDP更为高频)与标准普尔500指数与M2的比值(模拟股市排除流动性因素的走势)进行拟合，发现两者呈现较好的相关性。进一步说明：

(1)中长期来说，美股的方向取决于基本面的走向，而板块的走势取决于盈利性和对于经济增长的贡献。(2)加息周期内，美股波动较大，从交易端来讲，更适合做趋势跟随而不是波段。

2022年美国的经济基本面可能呈现前高后低的态势。2021年3月美国制造业PMI曾高达64%之后回落，12月录得57%，仍处于扩张区间但边际放缓。当下美国失业率持续走低，整体经济修复具备韧性，虽然受到供应链和通胀的困扰，但是我们认为这个惯性大概率可能持续到2022年，对股市形成一定的支撑。虽然疫情时期的财政救助方案和宽松的货币政策可能在2022年逐步退出，但是我们认为2022年美国经济仍然存在韧性，体现在：(1)更高的就业率和劳动参与率；(2)更高质量的公司管理水平；(3)拜登基建法案在2022年实施(The Infrastructure Investment and Jobs Act于美国当地时间2021年11月5日通过。1.2万亿美元主要投资方向有，1100亿美元投资用于道路和桥梁；390亿用于公共交通；660亿用于铁路建设；550亿美元用于污水处理设施，还有数十亿美元的机场、港口、宽带互联网和电动汽车充电站的建设。)；(4)相对2021年更高的存货投资(预计美国2022年的库存投资同比增速为139%，2021年同比录得-68%);(5)更高的科技创新度。

此外，我们仍应该紧盯美联储的货币政策，以及10年期国债收益率跳升对于股价的影响。当下美国高通胀不减，美联储过快加息有导致经济走向衰退的风险(收益率曲线平坦化)，甚至会对股市造成比较大的冲击(美国股市占据了居民财富的大部分，2022是中期选举年，美股如果因为高通胀下的美联储过快加息导致走向熊市，居民财富受到冲击可能对于拜登连任造成影响；美联储也曾在纪要中提及会考虑金融市场的稳定性)；缓慢加息市场也会担心高通胀会对经济造成损害。在2017.3-2018.12期间美联储连续加息7次，美债利率共计跳升了0.75个百分点，同期纳斯达克等高估值板块跌去了30%，当下真实利率是-0.65%；按照加息对于美债利率的影响，在2022-2023年期间，真实利率完全有可能会达到接近0的水平。但是美联储仍然会从金融稳定性的角度考虑，每次议息会议讨论通胀和经济数据情况，然后再做后一步是否加息的决定(data dependent)。

结合GDP和利率变动，我们类比2022年，寻找历史上整体经济增长放缓但是GDP仍然维持个位数增长，同时美债10年期国债利率扩张的年份，从1947年开始做统计，美股整体有平均10.9%的正收益。其中在1969年和1977年标普500出现负收益，其余年份为正收益，正收益年份概率占比为80%。在整体经济增长放缓但是GDP仍然维持个位数增长，美债利率的方向变动全部统计入内的年份，美股仍有平均4%的正收益。基于历史统计，我们根据美联储预测2022年美国GDP增长放缓至为[3.6%,4.5%]，基于当下市场对美债10年期国债利率年末扩张至约2%的预测，我们认为股市全年的收益有80%的概率出现的正增长，有20%的概率落入负区间。因此，仅仅是从经济增长和10年期国债利率的走势来看，并不能很好判断美国股市2022年全年的收益。拿标普500指数为例，本质上美国标普500收益是由500家公司的股票盈利综合得出，是市场预期下投资者情绪显现和资金博弈的结果。我们需要紧盯后续美联储的政策、公司的盈利和业绩以及市场投资者的情绪和行为。

1.2 美股估值已经回调较为合理

我们认为整体美股的估值当下已经回调后落入较为合理的区间。除了上述因素外，本轮加息周期内，我们应当关注：(1)科技公司业务的关联性和杠杆效应。加息对资产负债表不太优良的公司经营造成损害，如果小公司经营遇到困难或是破产，是否会拖累大公司的营收。(2)不排除后续再次调整的可能，例如前期美股下跌，投资者减持了部分手中的股票，在接下来美股回调的过程中二次抛售。

第一，美股估值当下已经调整至较为合理的区间。前期较为悲观的加息预期导致真实利率短期大幅跳升，美股高估值板块(纳斯达克)大幅回调，已经调整到相对合理的区间内。美联储“预期管理制度”，一刀切式地将加息计划提前公布，也使得利空因素在短期内大幅出尽，VIX Option显示的市场恐慌情绪一落千丈，股价随后出现小幅回调。纳斯达克从去年11月以来出现了大幅下跌，是由于高通胀(11月CPI同比录得6.8%)引发的市场对于鹰派加息的担忧，原本市场预期2022年大概率加息3次，每次0.25个百分点，随着通胀愈演愈烈高居不下，出现了一年加息4次的预期，甚至在1月26日美联储会议上，鲍威尔发言：加息空间很大，不排除每次议息会议都加息。为最为悲观的加息预期留下了想象空间。

美股主要指数估值回归疫情前水平。此前美股下挫原因是投资者在考虑，不断上升的利率将如何拖累前期涨幅较高的板块的估值。但是我们认为，随着市场对于通胀对经济的负面影响，以及对加息计划有更多的了解，整体股票的波动性大概率会减小。但是不排除后期的鹰派政策阶段性造成股市波动较大。

第二，本轮加息周期，我们应当谨防科技公司间的业务关联性与杠杆因素而引发的 “蝴蝶效应”。随着科技和互联网的发展，科技公司之间的关联性较上个世纪更为突出，大公司的部分营业收入来自于小公司。如果科技公司之间的业务相关性较高，加息可能导致银行借贷利率和融资成本抬升，而引发一部分信用等级较低的公司出现违约抑或是经营困难的问题，进而影响到大公司的业务收入，严重情况下，小盘股受到洗盘同时大公司的盈利和业务也会因为高度关联性而再度受损，加剧了股市动荡的可能性。例如现在Facebook的广告业务收入里有一定比例是来自小公司或者资产负债表并非优良的公司。我们认为，加息可能引发一部分信用等级较低的公司出现违约，影响到大公司的部分业务收入。

第三，此后会不会再次出现较大规模的调整?

可能存在再次抛售，但是较大规模的调整，我们认为不太可能。美股整体来看2022年的表现更具不确定性，可能有部分投资者会撤资而选择港股或者A股或者其他资产，不排除前期没有离场的投资者，可能之后逢高会进行二次抛售。但是调整的规模应该不及本次，原因是：纳斯达克为代表的主要科技板块的公司估值已经调整到较为合理的水平（图4），虽然占标普500市值1/4的科技巨头的估值仍然偏高，但是这些主要的科技巨头公司的估值都有一定的高盈利增长预期支撑，例如谷歌、苹果和亚马逊受益于云计算和数字服务业绩强劲，调整的空间也已经相对有限。在2021年，占据美国标普500市值27%的FANGMANT(Facebook/Meta, Apple, Netflix, Google/Alphabet, Microsoft, Amazon, Nvidia and Tesla)的回报率在39.8%，贡献了标普500指数在2021年的高增长(标普500在2021年的收益是26.9%)，虽然当下部分公司的估值仍然偏高，他们的盈利预期在一定程度上可以支撑较高的估值。此外，2021年美国整体股市的高回报，也有相当部分是由于能源类股价高涨(2021年能源板块的股票年化收益在54%左右)带来的。如果此后部分科技巨头盈利不及预期股价下跌，对整体美股的影响空间也相对有限。

短期时间内，美股的利空因素暂时出尽，后续美股的走势应该紧跟美联储的加息政策，和美国主要投资者的情绪和行为，如果此后美国出现较为鹰派的收紧政策，我们也应当谨防美股二次波动。当下美股整体的看空情绪仍然没有完全消失，期权的看空持仓量要大于看多期权。

1.3 短期内对A股负面影响不大

美股利空短期内大幅出尽，下次FOMC会议前，可能不会对中国股市造成重大负面影响：

从去年12月以来，美股高估值板块的调整，也影响到了A股整体风格，引发投资者对于全球流动性收紧和北向资金重仓股的担忧，对A股的高估值板块造成负面影响。A股从12月中旬开始出现下跌，投资者对于前期增长较多的板块的盈利预期是否能够支撑如此高的估值产生怀疑。市场在海外风险加剧的背景下，内部出现估值调整，高低估值板块呈现估值收敛，低估值板块维持了正收益，在外部风险和内部脆弱的情况下，低估值板块具备防御性而价值凸显。

我们认为暂时在3月FOMC会议之前，美联储货币政策可能不是影响A股的主要矛盾。

二、美联储加息周期内，优质成长股增长仍然有韧性

1.1 美联储加息对于美国股市的影响

上一轮美联储货币政策正常化的路径，遵循“释放Taper预期——正式启动Taper（缩减QE）——释放加息预期——正式启动加息——缩表”的逻辑脉络，本次大概率应该也会遵循相同的逻辑。当下即将进入正式加息，我们依据美联储加息和缩表的节奏和体量，进行更为细致的划分：

首先，我们讨论美国股市方面：

金融市场交易预期，整体我们认为美联储加息的预期，（1）对于银行板块是利好的，（2）对于科技股等高估值板块对造成一定的扰动。高估值的一个因素是极低的利率导致。高估值板块的股票增长，是因为人们预计该板块的盈利收入（未来的现金流量）将比其他板块公司的盈利收入来的相对较快。人们对于未来的现金流带来的收入进行比较，然后在各类资产之间做出选择。然而这些日益更高的未来现金流量，需要通过普遍存在的利率来“折扣” ，当利率抬升，人们预期未来盈利收入的现值降低，便会撤资导致估值调整。

当美联储提高利率时，银行和经纪人等金融服务公司都有改善利息收入和营业利润。美国金融股票普遍受益于强劲的经济和更高的利率，因为银行可以更多地收取借款，同时仍然支付存款人较少的存款利息。因此，整体美国金融板块的股票的走势和10年期国债利率的走势，有着高拟合度（见图13），然而对于科技板块，10年期国债利率的跳升（尤其是真实利率TIPS债券利率的调整），会直接对科技股板块造成重挫。

如图12和13，在标签1和3时期，美债10年期利率和金融服务板块的股票呈现同步上升，但是同期，科技类股票的上升幅度受到抑制；在标签2和4时期，当美债10年期利率出现快速下降的时候，同期金融服务板块没有出现快速上涨，但是科技板块却呈现一路高歌猛进，证明了我们上述的观点。因此，我们得出结论，一般在加息预期较为浓重的时期，科技股板块可能出现短暂的估值调整，然而银行股可能成为较为具备防御性的投资选择；而在降息周期内，科技板块等高成长性板块股票的上涨斜率会更高。

除此之外，我们认为（3）高利率意味着高成本，现金丰富的公司也将在加息周期表现出比较优势。投资者可以寻找具有低债务权益（D / E）比率的公司，或较高的现金账面价值百分比的公司。利率抬升对于高债务的公司会造成一定的负荷，需要支付更高的利息成本而收益降低。从利息成本和还债风险的角度来看，具有健康的债务比例以及强大现金流的公司，也将在加息周期内具备防御优势。

在上一轮美联储加息和缩表周期内，我们可以观察到各个板块都会受到影响，尤其是在加息预期的阶段整体波动性较大，指数受到影响，而当每次宣布加息或者缩表，政策“尘埃落定”的时候，板块随后却出现短暂的回调。我们观察主要板块的走势，认为有以下几点可以关注：

(1)金融服务（保险、银行和其他金融），受美联储政策收紧预期，板块指数出现跳升。原因我们已在上文讨论。部分原因可能也是因为银行具有强大的资产负债表和现金储备，具备防御性而成为替代性的投资选择。

(2)科技板块短期内可能受到美联储加息的影响，股价出现调整，但是整体科技板块的增长，更多受支撑于板块自身的基本面，从中长期的角度来看仍然具备投资价值。整体美国科技板块的商业投资和研发支出水平较高，数字化产业尤其是云计算、人工智能、芯片等智能产业整体科技发展，不仅有助于科技板块自身的增长，通过商业化的应用同时也有益于全社会各行业发展，进而收获更高的利润水平。从2016年开始，科技板块呈现了较高程度的增长斜率。虽然美联储加息可能短期内对于热门行业的估值造成影响，短期高价股和高估值板块的股票估值出现回调，但是依然不改整体板块受高投资和利润支撑，表现靓丽。这更加印证了此前我们的观点：2022年美股的走势，更多是取决于经济基本面，而在板块的选择上，我们认为整体的板块营利性决定了板块的高低收益。

(3)能源板块在整体加息缩表期间，下跌趋势最为明显，我们认为可能是受到美元走强的影响。在美联储货币政策收紧阶段受到最大重创的是能源板块的股票。油价与通货膨胀有因果关系。当石油价格攀升时，通胀往往高居不下，通胀也经常随油价下跌而下降，这是因为石油是经济的主要投入原材料，如果投入成本增加，最终产品的成本也会增加。随着政策的收紧，通胀水平和原油板块的表现大概率可能会同时走弱。

(4)不动产板块走弱较为明显：借贷利率抬升会提高购房利率，央行从市场上缩减MBS的购买量，会收回一部分原先投放在住房市场的流动性。不动产板块股票的价格，在上一轮美联储紧缩周期内是不断向下走的。

(5)加息导致股市出现短时间的风格切换，美股价值股暂时具备风险防御性而跑赢成长风格，但是长期板块的走势依赖于板块自身的基本面。同时，美国当下整体较低的利率水平，是非常有利于高估值板块股价的增长。如图16，我们将纳斯达克指数、罗素2000价值股和中概股进行比较。上轮加息周期内，美联储宣布连续加息7次时，价值股具备防御优势曾出现7%的跳升，成长股和中概股都出现了估值回调。中概股主要是中国赴美上市的科技和互联网等新经济企业，在风格上偏成长性，区别于纳斯达克，投资中概股是出于对中国资产的偏好。因此在受美联储加息政策的影响上，中概股与纳斯达克有类似性，但是中概股的走势，也同样受到了资金对中国资产的偏好。例如，在2017年初到2018年中旬，受益于中国经济增长等因素，整体中概股相对纳斯达克有更好的表现。

1.2 美联储加息对于其他大类资产的影响

加息预期导致美债短端利率抬升，长端利率更取决于经济基本面。美联储的行为会直接抬升短期利率，虽然长期利率是市场驱动的，但是它会受到短端利率的传导，也同时受到通货膨胀预期和实际自然利率的影响。虽然加息预期导致短端传导至长端，但是由于通货膨胀预期下降抵消了部分传导带来的增长，长端利率的上涨幅度大概率不及短端利率，整体利率曲线平坦化。

整体加息预期导致10年期国债利率大幅跳升。

美联储政策收紧，有助于美元指数走强。对于美元，有两个明显的标志：一是避险，而是代表流动性。启动Taper短期内利好美元，在利率平价理论下，有更多的资本回流美国市场，美元需求提高推动短期内美元指数上涨，美元上涨也带来了大宗商品不同幅度的下跌；同时美元也存在避险作用，在加息周期内作为一种低风险资产具有避险价值。但是中长期来看，美元更多是受经济基本的支撑，在2017.3-2019.9期间，美联储政策收紧，前期美元指数仍然出现了下跌，在加息缩表的后期才出现上涨的情况。

美联储紧缩周期内，黄金短期走强可能是出于避险作用。但是整体而言，黄金具备抗通胀作用，导致其价格和M2有更高的相关性，图21中，疫情爆发全球央行大量投放流动性，黄金的价格在疫情后出现了最为迅猛的上涨。

原油挂钩美元，和美元价格呈现反向变动，按照美联储货币政策收紧-美元走强-能源价格下跌的路径进行传导，在美联储加息周期内，原油的价格出现比较大的下挫。

三、本轮美联储货币正常化的政策预判

1.1 通胀持续，经济修复依旧强劲

美国当下通胀水平仍然处于高位。我们在深度报告《高通胀、低失业和挡不住的美联储加息》中，论述到美国本次高通胀是由生产端供应链问题(Shipment)和劳动力短缺（工资螺旋上升也引发了通胀的进一步恶化），以及需求端商品消费需求（尤其是耐用品）暴涨共同导致，并非仅仅是因为前期美国超大幅度的量化宽松。从生产端供应链的修复水平来看，当下美国的通胀仍然会持续相当的时间。美国2022年1月的CPI同比增长录得7.5%，生产到零售端销售环节的运输问题导致商品暂时性出现短缺，能源价格、交通运输依旧支撑了通胀整体的高水平。种种原因导致通胀的都无法短期修复，无论是交通运输修复、劳动力重回就业市场、或是消费者消费方式的改变，都需要几个月甚至半年以上，因此美国当下只能通过紧急加息甚至缩表，才能以最为快速的方式，控制当前经济的高通胀。美联储隔夜逆回购的出让和接收数量仍然处于天量的水平。

美国的生产制造依旧强劲，但是供应链和通胀问题仍然存在：（1）供需缺口仍然存在：制造业和批发商的产生品库存同比达到了历史高点，整体库存较为充裕，但是环比边际有放缓的趋势。会受困于交通运输的问题，从生产运输到零售端，依然存在阻碍。零售商库存销售比还未恢复至疫情前的水平，相差0.4个百分点左右。(2)失业率低于自然失业率：失业数据修复至3.9%，已经低于自然失业率4.6%。

当下美国的通胀仍然会持续相当的时间。当地时间2月10日周四，在1月通胀数据公布之后，美国圣路易斯联储主席布拉德（James Bullard）在接受彭博社采访时变得更加鹰派：我希望在7月1日之前看到加息100个基点。我本来就比较鹰派了，但还是大幅提高了利率预期，因为我认为这是委员会应该采取的行动。他强调，希望美联储能够尽快加息50个基点，这将是2000年以来首次一次会议决定加息50个基点。但是他同时表示，3月是否加息50个基点还没有决定，在加息规模上将听从鲍威尔的意见。当下，FedWatch显示美联储2022年3月份加息50个BP, 全年加息175个BP（相当于7个25个BP）

1.2 上一轮缩表峰值，可能是本轮的常态

美联储大概率会在2022年下半年（最早也可能在夏季）的任何一次FOMC会议上宣布缩表。美联储缩表时间线方面，我们认为此次缩表的量会更多，考虑到更好的经济状况与更大规模的资产负债表，缩表的速度应该会更快。如果考虑到目前的资产负债表的规模大约是2017-2019年的两倍，那么缩表的速度可能是上一个周期的两倍。回顾上一轮缩表周期时，我们可以观察到当时过程总体上是成功的，不过FOMC在这次缩表过程中可能不会表现地像上次一样谨慎，可能不会像上个周期一样，以每月100亿美元的初始速度一样维持很久，并缓慢启动。

上次缩表周期达到的500亿美元的缩表的峰值速度，可能会是此次较为常态的缩表速度。首先，如果按照上一次周期的缩表速度，这可能会需要将近五年的时间，缩表目标可能会比上一个周期大得多。新的缩表不将是美联储对缩表的第一次实验。第二，新的常设回购机制（standing repo facility）的存在应该会减少人们对上次周期过度缩表时所经历的对于流动性问题的担忧。

我们根据过去的数据，估计了资产购买对10年期国债收益率的影响。1%的GDP（约为2300亿美元）的资产购买将会使得10年期国债收益率降低2个基点。假设本次缩表，将资产负债表缩表从GDP的30%缩减到15%，将会使得10年期收益率提高约30个基点。这意味着上述估计的缩表对 10 年期收益率 30 个基点的上行压力将相当于联邦基金利率上调 30 个基点。

当然，对于资产负债表的缩减，过去的市场可能会做出比这次更强烈的反应。

风险因素:

全球疫情超预期；美联储收紧超预期。

本文源自信达证券发布的研究报告《美联储加息周期内，成长股仍然是好赛道》，作者为分析师谢运亮；智通财经编辑：文文。