东吴宏观：PPI“死灰复燃”的三个风险点

大宗牛市继续将是2022年PPI最大的风险。2022年1月PPI同比回落的幅度大于市场预期(从10.3%回落至9.1%)，这似乎证实市场主流观点认为PPI在2022年会进入快速下行通道的观点(图1)。不过，开年以来大宗商品表现出色，而我们在之前的报告中对美联储加息周期中商品超额收益的研究似乎也进一步佐证了大宗商品的本轮牛市还没有结束。因此，对于2022年PPI的一致预期来说，最大的风险之一可能是大宗的牛市的继续(图2)——"油价站上100美元/桶"，"铜价站上11000美元/吨”以及黑色系的供给约束。

原油价格的偏差可能在于低估了需求，高估了供给。需求方面，高传染性、低重症率的奥秘克戎疫情蔓延以及口服特效药的推出，全球将会有越来越多的经济体迎来“与疫情共存”、放松防控措施，《柳叶刀》杂志甚至预测2022年3月全球大流行将结束。这将意味着出行需求，尤其是跨国的航班需求将出现明显回升，航煤油和汽油的消耗也将水涨船高。

从库存和产能上看，全球应对这一需求上升的准备是不足。库存上，截至2022年2月全球原油库存依旧明显低于近5年(2017年至2021年)同期水平。而可能更值得注意的是原油供给产能的不足，疫情以来，OPEC的剩余产能还是美国页岩油的未完工油井(Drilled but Uncompleted Wells，DUCs)都出现明显下降，叠加此前低油价带来的低投资率，这将明显限制2022年原油供给的扩张。变数在于伊朗核协议的推进速度，如果伊朗原油产能重回全球市场，将阶段性缓解原油供需的不平衡。

铜的定价可能忽视了中国经济的企稳。2021年铜价走势和中国经济出现明显分化，反而和发达国家经济波动更加一致。其中一种解释认为2000年以来中国需求主导铜价走势的模式发生了变化，中国的影响在减弱，欧美经济在后疫情时代的复苏可能会在边际上主导铜价的变化。我们对这一观点持保留态度，我们依旧认为2022年中国经济在政策支持下的企稳会带动铜价上涨。

2021年可能是特例，中国经济的“铜含量”依旧高，而且可能更高。2021年中国经济在结构性调整下动能放缓，无论是精铜消费占比还是铜矿进口增速都出现阶段性下滑，不过中国依旧是全球最大的铜消费国，而且随着稳增长政策的发力，无论是新、老基建的适度超前，还是地产稳销售、保竣工积极推进对地产后周期的支持，都会拉动铜需求的阶段性上升，这一点我们从2021年底铜矿进口增速的回升也能得到一些印证(图9和10)。

黑色系的“隐患”可能在产能的约束。从中央经济工作会议强调双碳目标不可毕其功于一役，到推迟钢铁行业碳达峰的时间，再到国常会反复强调增加煤炭供应，2022年能耗双控的纠偏可能会进一步加剧上游尤其是采矿业本已紧张的产能压力，值得注意的是2021年第四季度煤炭行业产能利用率已经达到有数据以来的历史峰值(图11)。

PPI“复燃”的风险主要在2022年第二季度。我们有望在第二季度看到全球大流行(pandemic)进入尾声，越来越多的经济体将开始明显放松疫情防控政策，需求正常化、中国经济加速企稳叠加2021年第二季度的基数效应，PPI有可能出现明显反弹(图12)。美联储加息遭遇通胀反弹，政策调控的难度可能上升。当通胀反弹叠加美联储正式进入加息周期对我国货币政策的掣肘，中国央行对于降息工具的使用会更加谨慎，但仍有可能通过扩大流动性支持来缓解经济压力，比如加大流动性投放和结构性信贷工具的使用，甚至不排除使用降准的工具。

风险提示：疫情扩散超预期，政策对冲经济下行的效果不及预期。

本文编选自东吴证券川阅全球宏观微信公众号，作者：邵翔、陶川，智通财经编辑：杨万林