从基本面到市场预期

摘要

2021年中观层面一大特征是利润分化，权益市场也一定程度上反映了中观分化的逻辑。回顾2021年，原材料价格快速上涨，推动PPI增速上行至10%以上;供应链紧张、外需坚挺的背景下，中国出口超预期强劲。二者共同支撑企业的营收和利润高速增长，并对制造业投资形成拉动。高企的原材料价格抬升了采矿业和上游制造业景气，而中下游企业则面临成本抬升、利润挤压，中观行业的利润分化加大。权益市场一定程度上反映了利润分化逻辑：从各行业的权益指数在2021年相对表现来看，采矿业平均较总体好45个百分点，上游制造业平均较总体好25个百分点;中游行业平均弱于总体市场，但内部分化较大;下游贴近消费领域的行业则受到需求疲弱、成本抬升的拖累，大多跑输市场。

展望2022年，我们认为中观行业景气的变化或将围绕3条主线展开，包括：稳增长政策发力，PPI回落和物价剪刀差收敛，以及海外补库和资本开支扩张。盈利水平的边际改善中游制造>公共事业>下游制造>上游制造>采矿业，中游设备制造行业的景气度在2022年可能提升更为明显。这些行业不仅受益于PPI回落带来的成本压力缓解，同时也受到国内“稳增长”、海外补库和资本开支的需求支撑。由于国内消费的修复较为平缓，海外消费进一步从商品转向服务，下游居民消费品制造业的盈利增长或相对温和。上游行业的盈利增幅可能较低，但供给约束、稳增长政策和外需，也会支撑工业原材料价格和需求，对上游行业的利润走势也不必太悲观。

1) 中观主题之一：稳增长积极发力，带动广义基建和设备投资改善。稳增长政策积极发力，但传统的房地产刺激将受制约，广义基建和新型基建，绿色经济、数字经济、科技创新等，则成为重要抓手。我们预计，基建投资的改善，会对建材、钢铁、金属制品等中上游制造业，以及专业技术等服务业形成拉动。电力投资带动电气机械设备、仪器仪表等行业增长，制造业投资主要拉动专用和通用设备等中游制造业。此外，研发强度的提高、数字经济的发展，对于R&D和软件服务的资本开支也会形成提振。

2) 中观主题之二：PPI回落与剪刀差收窄背景下的利润收敛。去年10月以来，上游工业品PPI连续第3个月下行。但中下游的PPI回落较为缓慢，仍然保持在相对高位。在上游价格总体回落、而中下游价格呈现一定“粘性”的情况下，上下游价格剪刀差或将收窄，推动工业行业利润的收敛。去年4季度以来，分行业大类的利润增速和利润率变化，已经开始反映这一逻辑。在收敛过程中，前期受涨价直接影响较大的中游设备制造业、发电燃气等公用事业，可能会相对更为受益。而考虑到供给约束、稳增长政策、海外需求等带来的支撑，对上游行业的利润走势也不必太悲观。

3) 中观主题之三：海外补库和资本开支扩张，外需显韧性。补库正在进行，而过去两年海外资本开支比较疲弱，部分受到疫情压制。如果未来全球疫情形势扭转，或将迎来资本开支的扩张。根据我们测算，全球固定资本形成每上升1%，平均可以拉动中国出口上升1.8%左右。其中，弹性最大的是中间品(2.7)，其次是资本品(1.8)。金属、矿物、运输设备等商品弹性较高，均在2以上，中上游制造业产品出口受海外资本开支扩张更为明显。此外，疫情后海外实际库存水平下降，补库意愿强烈，以往经验来看，补库至少会持续一年多。

市场对2022年行业大类盈利变化的预期与我们自上而下的逻辑推演较为一致，中游制造业ROE的预期相较于2021年增幅最大。从近期每股盈利预期修正来看，3个月盈利预期修正多数为正，整体预期向好。其中，中游行业盈利预期平均修正幅度最高，为21%，其次是下游制造业和公共事业，采矿业和上游产业盈利预期仅小幅增长，这与我们自上而下的逻辑判断较为吻合。而年初至今，从各行业权益指数相对于市场平均表现来看，采矿业和上游制造业仍然优于中下游。市场近期因情绪、估值等因素影响，行业相对表现和盈利预期之间存在背离，未来仍需进一步跟踪。

正文

2022年：利润从分化到收敛

2021年中观层面关键词——利润分化：2021年在供应链紧张、需求坚挺的国际宏观环境下，中国出口超预期强劲，实际出口交货值复合增速达5.5%，显著高于2019年水平。受全球绿色转型和能源短缺的影响，与国际价格直接接轨的原材料价格快速上涨，推动PPI上行。2021年末PPI同比增速10.3%，2019-2021年累计复合增速3%，支撑企业利润和营收的高速增长。前期生产、价格、利润的高景气，也对制造业投资形成拉动。但从中观层面上，2021年的特点是利润的分布不均，高企的原材料价格有利于采矿业和上游制造业景气，但中下游企业则面临成本抬升、利润挤压。

图表1：主要工业指标年度增速

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表2：2019-2021年营业利润率变化

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

权益市场从一定程度上反映了2021年中观层面的逻辑，即原材料价格高涨，盈利向上游行业集中，采矿业和上游制造业有相对较好的市场表现。采矿业平均跑赢A股45个百分点，上游制造业平均跑赢25个百分点。中游行业盈利一定程度上受原材料价格高涨而被挤压，平均仍然跑赢市场，但内部分化严重，电力设备受益于新能源赛道的热度而表现亮眼，贴近消费端的家用电器行业则表现相对偏弱。下游制造业大多数跑输市场。

图表3：2021年各行业对应的申万行业指数相对于申万A股指数的超额表现

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

展望2022年，我们认为中观行业景气的变化或将围绕3条主线展开，包括：稳增长政策发力，PPI回落和物价剪刀差收敛，以及海外补库和资本开支扩张。盈利水平的边际改善中游制造>公共事业>下游制造>上游制造>采矿业，中游设备制造行业的景气度在2022年可能提升更为明显。这些行业不仅受益于PPI回落带来的成本压力缓解，同时也受到国内“稳增长”、海外补库和资本开支的需求支撑。由于国内消费的修复较为平缓，海外消费进一步从商品转向服务，下游居民消费品制造业的盈利增长或相对温和。上游行业的盈利增幅可能较低，但供给约束、稳增长政策和外需，也会支撑工业原材料价格和需求，对上游行业的利润走势也不必太悲观。

2022年中观主题之一：稳增长积极发力，带动广义基建和设备投资改善

2021年下半年，房地产投资大幅回落，基建投资也表现低迷，制造业投资景气改善。展望2022年，稳增长政策积极发力，但传统的房地产刺激将受制约，广义基建和新型基建，绿色经济、数字经济、制造业等，则成为重要抓手。正如我们在报告《稳增长：从“德式套餐”到“日式套餐”》中所指出的，伴随中国经济动能的结构性变化，稳增长的发力点出现了切换，从原来主要靠“基建+地产”转变成“基建+地产+创新(绿色经济、数字经济、制造业升级)”等多元模式。

我国固定资本形成中，住宅建筑和土木建筑占比较高，分别达33%和19%(2018年)，对应了房地产投资和狭义基建投资。其他各项虽然单项占比不高，但总规模并不小，比如各类机械设备合计占固定资本形成总额的22%等。我们预计，基建投资的改善，会对建材、钢铁、金属制品等中上游制造业，以及专业技术服务、建筑服务等服务业形成拉动。与此同时，电力投资还可以带动电气机械设备、仪器仪表等行业增长，制造业投资景气主要支撑中游制造业比如专用和通用设备投资扩张。此外，研发强度的提高、数字经济的发展，对于R&D和软件服务的资本开支扩张也会形成支撑。

图表4：2018年我国固定资本形成总额分行业构成

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表5：2018年土木工程建筑业中间投入占比

资料来源：2018年投入产出表，中金公司研究部

2022年中观主题之二：PPI回落与剪刀差收敛背景下的利润再平衡

2021年工业行业的利润“大分化”，一个重要主导因素是物价。上游行业PPI两位数增长，使上游行业盈利高速增长的同时，中下游行业面临较大的成本压力。但这种分化趋势在近期已经出现逆转。去年10月以来，上游工业品PPI连续第3个月下行，但中下游的PPI回落较为缓慢，比如中游设备制造业滞后一个月回落，而生活资料PPI也保持在相对高位。在上游价格总体回落、而中下游价格呈现一定“粘性”的情况下，上下游价格剪刀差或将收窄，推动工业行业利润的收敛。去年4季度以来，分行业大类的利润增速和利润率变化，已经开始反映这一逻辑。

我们在《2022年通胀展望：剪刀差收敛的投资机会》中预测，基准情形下，今年PPI同比增速将放缓。前期受涨价直接影响较大的中游设备制造业、发电燃气等公用事业，可能会更为受益。需求端的相对景气，有助于支撑设备价格;电力价格的市场化上浮，也增厚了发电行业的盈利空间。而考虑到供给约束、稳增长政策、海外需求等带来的支撑，PPI增速中枢可能仍高于历史均值1%，全年均值可能在3%左右，有上行风险，因此对上游行业的利润走势也不必太悲观。

图表6：分行业大类PPI当月同比增速

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表7：2021年部分中下游行业受成本影响较大

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

注：图中为上游和公用事业10个涨价行业(包括煤炭、石油、化工、钢铁等)每上涨1%，其他各行业营业盈余/总产出(反映营业利润率)的变化。

图表8：分行业大类利润当月同比增速(3MMA)

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表9：分行业大类当季营业利润率

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

2022年中观主题之三：海外补库和资本开支扩张，支撑外需韧性

本轮海外复苏可分为消费、补库存和资本开支三步，其中消费高点已过、补库正在进行，而过去两年海外资本开支比较疲弱，部分受到疫情压制。2021年12月，WHO总干事谭德塞强调，2022年必须终止新冠肺炎大流行[1];1月WHO官员表示，有机会在今年结束公共卫生紧急状态[2]。1月中旬以来，美国、东南亚、欧洲的新增确诊病例数量相继回落，全球防疫政策也趋于回落。如果未来全球疫情形势扭转，或将迎来资本开支的扩张。

疫情后海外实际库存水平下降，而“合意库存”需求大幅上升，补库意愿强烈。截至2021年底，美国私人部门实际库存仍低于趋势水平1.5%，以往经验来看，补库至少会持续一年多。根据《资本开支：全球复苏的第三步》的测算，全球固定资本形成每上升1%，平均可以拉动中国出口上升1.8%左右。其中，弹性最大的是中间品(2.7)，其次分别是资本品(1.8)、消费品(1.4)、原材料(1.2)。小类中，金属、矿物、运输设备等商品弹性较高，均在2以上;相比之下，鞋靴，皮革，纺织品等出口弹性较低。总体来看，中上游制造业产品出口受海外资本开支扩张的拉动更为明显，而偏消费端的商品出口则受拉动不大。

图表10：当日新增确诊病例(7日滚动平均)

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表11：美国私人部门实际库存较趋势的偏离度

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表12：中国分大类出口对于全球固定资本形成的弹性

注：采用1993-2019年数据的OLS回归系数

资料来源：世界银行，OECD，中金公司研究部

图表13：中国分小类出口对于全球固定资本形成的弹性

注：采用1993-2019年数据的OLS回归系数

资料来源：世界银行，OECD，中金公司研究部

市场对2022年工业行业盈利变化的预期和我们基本一致。就目前2021年和2022年一致预期的ROE变化来看，市场对中下游需求的修复以及PPI逐步回落带来的利润分布变化已经形成了一定的预期。中游制造业ROE相对的涨幅最大，一致预期ROE相较于2021年高出6.8个百分点，其次是公共事业类和下游制造业，分别上升4.9和4.7个百分点。而今年受益于原材料价格上涨的上游制造业和采矿业(除石油开采业)相对而言预期增幅最低，但仍普遍为正增长。

图表14：工业行业相对应申万行业指数市场一致预期ROE变化，2022 vs. 2021

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

月度中观跟踪：保供、维稳政策发力，效果尚待显现

行业层面，我们根据五个维度(即生产、销售、库存、盈利和投资)对最近一期宏观行业数据进行了总结，将来会以月度的频率持续跟踪。这个一览表可以帮助我们更好地看到工业经济从行业出发的一个横截面，也让我们能追踪各个行业的实际经济数据，具体处理的方法请看附录。

综合而言，上游保供和补库，带动生产企稳，并缓解了中下游行业的成本压力。而中下游价格的滞后上涨，也有助于改善中下游盈利。尤其是中游设备制造业呈现更高的生产和出口，可能较为受益。分行业大类具体来看：

伴随保供稳价政策的落地，采矿业生产改善、价格回落。目前能源类矿产实际库存仍处于低位，较高的绝对价格水平，对利润增速形成支撑。高利润、低生产背景下，采矿业积极扩大固定资产投资，呈现较高景气。

原材料制造业生产和销售增速均处于较低水平，实际库存处于中等偏低位置，利润的高增长主要受价格的拉动。近期受保供、维稳政策拉动，生产和销售均出现企稳回升的迹象。

设备制造业外需旺盛，固定资产投资积极扩张，实际存货水平也处于历史高位。国内销售表现则有所分化，个别行业销售偏弱。受上游涨价的影响，设备制造业的价格普遍达到历史高位，但利润却表现参差。伴随上游价格回落，高产需向高利润的转化可能更为顺畅。

消费品制造业内部分化较大，总体来看生产、销售(以及出口)、投资都不太强，利润多数处于历史较低位置。但从边际变化来看，实际销售出现了触底改善的迹象，部分行业价格在成本滞后传导下仍有上行，未来可能拉动利润修复。

公用事业领域，电力保供政策使得电力的产需都还保持稳定，但成本压力持续显现，电力和燃气价格增速创下高位、盈利处于历史低位。未来随着成本压力的缓解，数据表现可能会逐步改善。

图表15：中观行业一览表

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

注：基数为负值时计算的增速没有意义，以“#NA”表示。1月的分行业PPI尚未完全披露，表中呈现的仍为12月数据。

相对应权益市场表现

我们同时整理了各工业行业相对应的权益市场指数来观察权益市场对中观层面动态的反映和预期，以后会定期跟踪。

就年初至今的相对表现而言，仍然是采矿业和上游制造业优于中下游，尤其是中游制造业的相关权益指数表现不佳。房地产相关偏上游行业如建筑材料，普钢表现相对亮眼，家用电器，家居用品表现一般。

从预期每股盈利(EPS)修正来看，3个月盈利预期修正多数为正，但分化较大。相对变化也大致符合我们对2022年行业景气的预期：中游行业盈利预期平均修正最高，为21%, 下游制造业13%，公共事业9%, 其次是采矿业(5%)和上游产业(4%)。在中游行业中，计算机设备盈利修正亮眼，仪器仪表，通信设备和电力设备也有较高增幅。

图表16：工业行业相应权益指数一览

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

注：数据截至2022年2月17日收盘价，标*的行业为万得行业指数，其余为申万行业指数

附录：中观行业一览表介绍

与一般的高频数据不同，中观数据有更高的行业之间的可比性。中观层面的经济数据指标不少，我们出于全面性，代表性，简洁性的目的，筛选出了总共七项，分别代表行业景气的五个维度，并且每一项我们都计算了从2015年开始的历史分位数，具体方法如下：

图表17：中观行业一览表介绍

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

本文编选自中金点睛微信公众号，作者：段玉柱、张文朗等，智通财经编辑：杨万林