中金：继续看好年后建材市场 静待稳增长效果显现

智通财经APP获悉，中金发布研究报告，近期通过调研了数家建材板块公司，从整体反馈来看，基建端需求暂未看到显著改善，中金认为政策、资金等传导到项目需求可能存一定迟滞；但展望全年，仍看好基建稳增长拉动+地产逐步企稳下，建材板块基本面+预期共振的投资机会。

消费建材：短期的弱不掩成长的强，继续看好。中金走访的消费建材龙头多反馈节后复工偏慢，但均对全年的基建需求较乐观。中金认为，B端消费建材龙头原燃料、坏账压力均已密集释放，稳增长加码、地产边际宽松的预期亦正在强化，今年龙头有望实现稳健的业绩增长，估值亦有望得到进一步有力催化。

水泥：复工偏慢，全年仍有望企稳。受多雨雪天气及疫情复发等影响，调研企业多反馈复工进度慢于预期。中金认为政策、资金等传导可能存在时滞，全面复工后的3月可能是初步验证的窗口期，而下半年有望在基本面和项目落地共同加持下走出高景气行情。中金认为若行业竞争有序、煤价趋稳，全年龙头盈利仍有望维持高位。

玻璃：库存和需求继续赛跑。上周浮法玻璃均价环比+10.5%，主要系下游加工厂陆续补库。中金认为需求恢复程度较关键：如终端需求快速恢复，玻璃价格或高位企稳，支撑龙头2Q22盈利；若真实需求恢复不及预期，则需关注隐性库存累库带来的价格风险。全年来看中金认为玻璃供给侧支撑仍在，继续看好反弹行情。

玻纤：粗纱景气度强于预期，电子布仍在探底过程中。春节前后粗纱价格略上涨，中低端纱需求亦较为饱满，价格维持高位，受访企业判断2022年新增产能压力不大，价格和利润有望继续维持高位。电子布则受到节后开工预期不足、供给偏多的影响，价格持续探底。中长期看，中金认为玻纤有望牛长熊短+产品升级大趋势不改，头部企业有望进一步提升市占率。

中金主要观点如下：

消费建材：短期弱势不掩长期成长，继续看好

调研情况：复工略滞后，基建需求暂未浮现

复工偏慢，基建需求暂未显现。中金走访的消费建材公司多反馈节后复工偏慢，工人可能于本周才能逐步返程，同时暂未看到企业关于基建的订单明显向上。中金估计1月-2月大部分消费建材企业在地产承压下，发货增速可能略显乏力。但中金认为当前经济增长压力犹存，若实际需求持续偏弱，也将更加凸显稳增长的迫切性；而随工人复工逐步步入正轨，上游资金链逐步传导至下游重点工程（市政、基建等）、材料订单，消费建材龙头增速有望逐季恢复。

企业对全年的基建订单乐观，积极拓展非房业务。虽然当下基建订单暂未看到明显改善，但企业仍对稳增长背景下全年的基建订单表示乐观，并对全年业绩稳健增长仍有较强信心。此外，中金参访的B端消费建材龙头均表示市政、基建等非房业务将成为今年以及未来的重要业务布局点，中金继续看好非房业务将成为B端消费建材龙头穿越地产阵痛期、保持增长势头的重要动力。

至暗时刻或已过去，经营改善可期

去年的多重不利因素已逐步过去。中金观察到，4Q21各消费建材企业多已计提了较大比例的信用减值，有望在2022年轻装上阵。同时，随地产资金面转好，原材料不再大幅提涨，各企业收入增速有望逐季恢复，带来毛利率走阔、基本面回暖；此外，地产信用风险爆发过后，今年消费建材龙头对信用风险、账期及现金结算普遍关注，中金认为待地产逐步走向良性循环，行业生态向好，优质消费建材龙头有望在今年重回稳健增长。

图表：丙烯酸丁酯季度均价

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：钛白粉季度均价

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：PVC季度均价

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：Wind沥青价格指数

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：部分消费建材龙头单季度营收增速

资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部

图表：部分消费建材龙头单季度毛利率

资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部

行业将迎多重利好，经营改善可期。中金认为2022年消费建材板块有望成为明显受益稳增长政策的板块之一。一方面，稳增长背景下基建项目投资、保障房建设等有望带来较多建材需求，随着资金逐步到位、项目落实，龙头企业有望通过经销商体系获取更多的市政、基建类订单，加速其渠道下沉策略。另一方面，行业成长逻辑正在转变，经营高质量与客户结构优化正在成为龙头企业长期目标，消费建材行业的风险管控、账期控制及现金流回款情况均有望持续向好。

供给侧变革有望重启，精耕非房正当时

双碳背景下供给侧改革有望重启，成本压力加速小企业出清。中金认为，双碳背景下，一方面，政策已逐步加强对绿色建材的鼓励，建筑保温材料、高分子防水材料、石膏板等绿色建材的需求有望迎来快速增长；另一方面，随着土地矿山、能耗、环保指标等资源愈发稀缺化，行业有望迎来新一轮供给侧改革，相对于龙头，近年来中小企业在工业用地审批、能耗指标和环保指标的获取上举步维艰，已几乎失去扩产的主动权，同时过去两年的疫情影响、成本快速上行，中金认为一部分小企业有望加速出清，而后续随着其他行业质量标准进一步清晰化，能耗、污染较高的部分非标产能有望快速淘汰，为龙头提升市场份额腾出空间。

龙头加快渠道赋能，大举进军非房市场。中金认为，2017-2020年，受益于地产商行业整合+精装房下的集采红利，龙头消费建材企业普遍利用渠道优势跨赛道、跨品类发展，通过大B端多品类订单的快速放量实现高速成长，但当前大B市场集中度或已偏高，即使考虑跨品类带来的增长，消费建材龙头也仍然面临增速换档、需要寻找新动能的问题。中金认为，非房（基建、公共建筑、光伏屋面等）领域有望成为这一问题的答案，这一市场空间广阔，但原先以分散、混乱、充斥非标产品为特征，当前随着双碳背景下行业新规的落地和产品标准的升级，这一市场变得对龙头企业更为友好，中金认为，非房市场更为依赖小B经销商，龙头企业如通过加快渠道赋能、推动工程渠道经销商逐步下沉，加速小企业淘汰，则非房市场的整合有望为龙头带来巨大的增长潜力。

图表：消费建材在非房市场的布局

资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部

投资建议：基本面有望逐季改善，维持坚定看好

中金认为当前B端消费建材龙头原材料上行、坏账压力已密集释放，稳增长加码、地产边际宽松的预期亦正在强化，今年龙头有望实现稳健的业绩增长，估值有望得到进一步有力催化。中金仍维持对消费建材的坚定看好。

水泥：需求恢复偏慢，全年预期仍稳

年后需求恢复偏慢，稳增长效果暂未显现

需求恢复偏慢，或受雨雪、疫情等多重影响。中金走访交流的水泥企业多反馈节后复工进度（按农历算）偏慢，中金认为主要是由于近期南方多雨雪天气和疫情多地复发等多重影响，项目开工有所受限。元月十五后1-2天，企业出货在两三成到五成不等（另据数字水泥网，上周全国出货率平均恢复20%左右，需求启动偏慢）。企业多预期全年水泥需求下滑在5-10%，对行业的冲击总体可控。

长三角熟料价格已提涨三轮，开工情况较弱。根据数字水泥网，年后长三角熟料价格已提涨三轮，共80元/吨，中金认为熟料价格上涨有望支撑水泥价格，利好市场重启后水泥价格保持高位。磨机开工率虽环比改善，但仍处低位，与企业反馈的需求恢复偏慢互为印证；此外，熟料库容比与往年同期相比差异并不大，库位压力并不突出。

图表：长三角熟料价格已提涨三轮（以苏锡为例）

资料来源：数字水泥网，中金公司研究部

图表：磨机开工率仍维持低位

资料来源：数字水泥网，中金公司研究部

图表：熟料库容比与往年同期差异不大

资料来源：数字水泥网，中金公司研究部

图表：水泥库容比同比略偏高

资料来源：数字水泥网，中金公司研究部

稳增长效果暂未显著体现，政策、资金等落地料有时滞，力度暂时仍较难验证。中金认为从目前的情况来说，下游专项债资金落地为重点工程项目的情况和市政项目启动情况不如预期强劲。但另一方面，当下仍为市场启动初期，需求端变化情况可能较为迅速，行业传统旺季亦未到来，稳增长的力度暂时仍较难验证，仍需密切跟踪开工率及企业出货情况。

供需收敛期待新平衡，“水泥+”及业务开拓助力成长

错峰生产仍为供给控制的主线，全年供需面仍有调节空间。中金认为，随着行业自律错峰的有效实施，近年来全国大部地区的市场协同正在改善，无序竞争减少。中金了解到云南省将由省工信厅、环保部门牵头，在2022年执行不少于100天的错峰限产，或将缓解西南地区的市场无序竞争，改善市场格局；此外，其他省份的错峰力度亦稳中有升，中金预期供给端2022年将继续迎来积极变化。综合供需面来说，预期中个位数的需求下滑有望通过自律错峰的力度加码有效对冲，2022年全年来看，无需对需求滑坡、供需失衡过多担忧。

能效要求有望逐步推动产能出清，供需再收敛有望促成新平衡。中金认为碳中和背景下，能效要求将成为水泥行业长期性的主题。当前行业已划定吨熟料117kg标煤的能效基准值及100kg标煤的先进值，而当前行业仍存有较多不满足基准值的落后产线，达标先进值的产线亦非常有限。长远来看，中金认为能效要求有望成为继产能减量置换外的又一产能出清的重要抓手，带来新的供给侧变革。中金认为水泥需求或将逐步“下平台”，若供给亦有望逐步出清，则可期待供需收敛下的新平衡。

图表：水泥供需平衡表

资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部   注：熟料产能利用率以设计产能计算，该口径下利用率计算可能偏高

中长期看供给端变革趋势不改，有利于格局稳定及协同重建。综合来看，中金认为趋严且规范化的产能置换+严格的能耗、环保管控将成为水泥行业供给的两个长效调节阀，有利于格局的稳定和协同的重建：2019-2020年云贵、广西的“无效”产能置换（尤其是大量跨省置换）一方面导致区域供需面边际恶化，另一方面在区域内引入更多的竞争主体，新进入者为了抢占市场、尽快回收投资，往往会采取比已有参与者更加激进的定价手段，会导致行业集中度下降、原有的龙头丢失份额，水泥企业的互信关系和协同意愿大打折扣。在新的产能减量置换规定和能耗管控下，我们认为新增产能投放速度有望明显减缓，且地方政府可能更愿意优先接纳本区域龙头的置换产能，有助于格局再度改善和协同重建。

高毛利骨料业务增厚盈利，矿山储备提升估值。近年来随着政策禁采河砂和矿山治理趋严，长三角、珠三角等经济热点区域砂石持续处于供需紧平衡中，砂石现货价格和单吨矿山储量获取成本均大幅增加。中金预期中长期来看，对矿山开采过程的环保、安全、碳排放要求会进一步趋严，小企业获得矿山的难度会大幅增加，水泥龙头矿山资源储备充裕，随着资源获取成本增加，矿山有望继续增值，并通过水泥熟料业务的成本优势、以及高毛利的骨料业务体现在利润表上，为盈利增添动能。

提示板块龙头“水泥+”业务布局，行业成长性标的仍具备关注价值。中金认为“双碳”背景下，水泥行业的产能出清、供给收缩可期，而稳增长+地产企稳预期亦使得需求并无断崖式下滑之虞，供需收敛进程中，中期行业盈利有望维持高位。龙头利用高盈利下强劲的现金流基础，亦已逐步探索出三条主要成长路径：1）产能扩张+产业链一体化：通过国内收并购、海外自建+并购并举扩张产能、通过切入商混业务增强业务的协同；2）大力储备矿山资源，发展骨料机制砂业务，增厚利润；3）发展新材料+新能源，寻求第二增长曲线的同时增效降本，成为“双碳”下行业新格局的引领者。中金认为，具备“水泥+”布局加持的水泥龙头仍具有一定成长性，具备关注价值。

投资建议：重头戏将在下半年，展望全年盈利仍有望企稳

中金认为当下水泥板块已有稳增长的政策预期托底，真正的景气行情有望在项目需求集中落地、旺季基本面回归后启动（大概率在下半年），因而2H22行情仍然值得期待；同时，若行业竞争有序、煤价趋稳，展望全年龙头盈利仍有望实现同比的持平，仍居于高位；远期龙头“水泥+”及新能源新材料业务加持下，仍不失一定成长性。

玻璃：库存和需求继续赛跑，全年不必悲观

价格整体得到支撑，库存向好但不确定性仍存

需求较为理想，价格得到支撑。上周国内浮法玻璃均价为2398.6元/吨，环比涨228.2元/吨，主要由于下游加工厂陆续补库。此外，根据卓创资讯，上周末华东部分厂商价格上调2-4元/重量箱，中下游提货仍较为积极；华中周末期间厂家价格上调4-5元/重量箱，出货情况较好，库存缓降；华南下游适量补货，需求存一定支撑，价格呈现上扬趋势。

库存整体向好，不确定性仍存。根据卓创资讯，厂库环比-12%至3,810万重箱，社库环比持平于6.2万架，显示加工厂拿货好于预期，库存压力舒缓。中金认为，如后续下游终端需求快速恢复，价格可能稳在高位，推动玻璃企业2Q22盈利显著恢复，但若地产资金继续短缺，后续真实竣工需求恢复不及预期，则需要警惕隐性库存累库带来的价格风险。

图表：浮法玻璃库存

资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

图表：沙河社库

资料来源：隆众资讯，中金公司研究部

图表：纯碱价格走势

资料来源：隆众资讯，中金公司研究部

图表：不同燃料系统玻璃价格差

资料来源：国家统计局，万得资讯，中金公司研究部

冷修压力仍在，供需面或将持续趋紧

冷修“调节阀”仍有望对价格起到滚动支撑作用。全年来看，中金认为玻璃价格仍有一定支撑：若库存及需求变化导致价格短期下跌，很可能带动行业内较高龄的窑线加速冷修，带来供给的收缩和供需面的边际改善，从而成为下半年涨价行情的有力催化剂。根据我们测算，2022年仍有一定供需缺口，浮法玻璃价格中枢有望维持高位，我们认为全年对玻璃不宜过分悲观。

“碳中和”浪潮已至，供需有望持续趋紧，推动价格中枢维持高位。中金认为“碳中和”将从供需双向利好玻璃行业发展。（1）需求：节能玻璃渗透率稳步提升，单位竣工面积的玻璃用量提升。碳中和要求大力发展建筑节能，节能玻璃是提升建筑能效的重要一环。当前，我国Low-E玻璃使用率仅10%左右，远低于海外发达国家80%以上使用率。中金认为未来随节能玻璃渗透率提升，单层玻璃改用双层/三层玻璃，单位面积的玻璃用量将增加。（2）供给：新增产能严格受限+减碳方案加速冷修进程，供给持续偏紧。从当前政策来看，一方面产能置换政策严格限制玻璃新增产能，同时最新出台的减碳方案有望加速行业内高窑龄产线冷修进程，供给或将持续偏紧。

图表：浮法玻璃供需平衡表

资料来源：国家统计局，中国玻璃信息网，卓创资讯，中金公司研究部

行业格局有望重塑，龙头着力开辟新版图

成本曲线或将显著抬升，行业格局将向头部企业集中。随着环保要求趋严，中金判断部分企业或将被要求进行煤改气。根据我们判断，在正常燃料价格下，使用天然气的玻璃企业成本通常比使用石油焦、煤制气贵30%左右，考虑到未来天然气需求增加或将进一步推升燃料价格，我们认为行业成本曲线将出现显著抬升，行业内能耗管控能力强、成本优势明显的头部企业将受益，市场份额进一步提升。

节能降碳指南落定，行业有望格局重塑。2月11日，发改委等部委联合发布《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南（2022年版）》，要求到2025年能效标杆水平以上产能比例达20%，对平板玻璃行业的节能降碳目标再次做了强调和重申。中金认为当前行业内标杆水平的产能占比仍不足5%，行业改造升级仍存有较大空间，亦有望带来落后产能的出清和格局的重塑。

龙头浮法企业开辟新材料版图，估值提升正当时。中金认为，未来浮法玻璃龙头企业将充分发挥高盈利浮法业务的现金“粮仓”功能，积极向深加工、光伏玻璃、电子玻璃等新材料业务转型。中金认为，中长期深加工布局有望实现产品品类扩充和销量增长，有助于进一步增厚利润，并推动板块价值重估。

投资建议：看好龙头盈利维持高位，中长期成长动能显现

结合调研情况及近期高频数据，中金认为下游竣工需求整体仍可期待。在稳增长政策逐步落地实施，“保交楼”及地产良性循环逐步见效等背景下，真实的竣工需求有望逐步释放。若冷修压力下供给继续收缩，则全年供需面仍趋紧，龙头盈利仍有望维持较高位置。中长期“碳中和”推动企业向新材料业务（节能玻璃、光伏玻璃、电子玻璃等）转型。龙头企业有望凭借自身成本+减排优势享受集中度提升红利；此外，在浮法价格中枢提升、现金储备充裕情形下，头部企业有望在深加工板块谋求深度发展，以获得可持续成长动能，板块估值亦可获提振。

玻纤：粗纱景气度强于预期，电子布仍在探底过程中

粗纱价格依旧坚挺，结构性紧缺仍然存在

粗纱价格维持坚挺，部分中高端品种仍供不应求。根据卓创资讯，年初以来泰山玻纤-1200tex直接纱均价环比持平于6400元/吨；OC中国-环氧型风电用纱均价环比持平于7000元/吨。一方面，目前粗纱对应的下游应用领域依然保持旺盛需求：1）中低端粗纱：下游应用于建筑建材、工业等，在“稳增长”政策逐步落地之下，需求保持一定增长；2）中高端粗纱：如TP短切，下游主要应用于汽车，根据调研了解，目前国内+海外需求向好，产品处于供不应求局面；风电纱：下游应用于风电叶片，根据中金电新组预计，今年风电装机量在基准/乐观情形下分别同比+25%/+38%至50/55GW，由此拉动上游订单量；同时上游企业通常与下游制品公司采取长单制（锁价1~2年）。根据了解，部分头部厂商将重新签订订单，风电纱存较强涨价预期。

图表：泰山玻纤-1200tex直接纱均价

资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

图表：OC中国-环氧型风电用纱均价

资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

全年新增供给整体可控，当前库存小幅累积，但仍处历史低位。从供给端看，预计今年粗纱产量与去年相当，产能释放基本匹配需求。根据卓创资讯，今年巨石九江、成都产线（合计产能30~35万吨）将于下半年投放；此外相对确定的投产计划包括：重庆三磊10万吨（预计上半年点火）、邢台金牛10万吨（预计一季度点火）、重庆国际15万吨（2022年存点火计划），整体产能扩张压力有限。从库存情况看，1月末行业库存达21.6万吨左右呈现小幅累积，中金认为仍然处于历史低位。

电子布价格阶段性承压，后续关注需求走向

电子布受供给、需求双侧影响，价格阶段性承压。根据卓创资讯，目前电子布主流产品7628布单价在4.5元/米左右。中金认为一方面电子布下游PCB开工率不足，影响需求释放；另一方面新增产能冲击价格：1月初泰山玻纤6万吨电子纱点火，产能约占国内电子纱产能的6%~7%；后续相对确定的投产计划包括：巨石10万吨/3亿米电子纱/电子布（预计年中投产）、建滔化工6万吨（预计年底投产）。中金认为待新增产能落地后，供给天然刚性的特征会阶段性影响电子布价格，但具体仍需关注下游需求恢复情况。

图表：泰山玻纤-G75价格

资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

图表：电子布-7628价格

资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

行业有望迎接牛长熊短+产品升级的新时代

行业供需基本匹配，产品结构高端化将提升整体价值量。中金认为，在双碳背景下，玻纤行业整体将维持供需平衡。这是由于：（1）双碳催生出风电、新能源汽车需求，由此带动玻纤行业需求结构升级。预计十四五期间，风电纱/汽车用热塑纱或将保持12%/30%+的复合增速。（2）行业普遍担忧产能过剩问题。但中金认为，在能耗管控趋严背景下，行业很难出现大规模的、与需求不匹配的产能投放。因此中长期看，行业整体维持供需匹配；且在高端产品放量+单位价格中枢提升背景下，行业整体价值量将获得提升。

头部企业能耗管控严格、资金充裕，中金预计市场份额有望进一步聚集。中金认为，中长期来看，头部企业由于（1）生产效率高、能耗管控严，新投产线相对更容易拿到能耗指标；（2）开拓中高端产品具备较强的资金优势；（3）通过和客户协同合作，凭借“know how”属性积累经验；由此产品将进一步迭代，加深技术壁垒。综合上述，中金认为市场份额有望向优质的头部企业聚集。

投资建议：行业结构升级正当时，推荐低估值龙头

中金认为粗纱方面新增产能压力不大，全年粗纱价格和利润有望继续维持高位，产销量有望继续增长；而电子布受到节后开工预期不足、供给偏多的影响，价格或仍将阶段性承压，但全年来看价格有望企稳。中长期来看，中金认为双碳利好玻纤行业维持供需平衡+产品结构向价值量更大的品种切换。龙头企业凭借自身成本优势+在高端产品布局较早，积累客户资源和技术经验，有望享受细分赛道的高成长红利；板块估值亦能在新材料属性下获得提振。

风险提示：中金提示行业可能面临以下三点主要风险：

1） 房地产信用风险加剧。若房企信用端状况超预期恶化，建材板块（尤其以地产大B为主要下游的子领域）仍将面临回款压力，经营质量或将存有不确定性。

2） 房地产需求下滑超预期。中金认为当前板块对地产仍具有偏强的相关性，若地产新开工持续大幅低于预期，或竣工需求释放低于预期，行业下游需求仍将有所承压。

3） 原材料价格上涨超预期。2021年行业在原材料价格上涨的背景下盈利普遍承压，若2022年原材料价格超预期上涨，中金认为行业在成本端或将面临更大压力。

本文选编自“中金研究”，分析师：陈彦、龚晴、杨茂达、姚旭东、刘嘉忱；智通财经编辑：秦志洲