中金：维持思摩尔国际(06969) “跑赢行业”评级 目标价降36%至32港元

智通财经APP获悉，中金发布研究报告称，维持思摩尔国际(06969) “跑赢行业”评级，目标价下调36%至32港元，目标价对应2022/23年31倍/25倍P/E，较当前股价有55%上行空间。基于国内口味烟限制对公司业务的影响，维持2021年盈利预测并下调2022/23年盈利预测17%/21%至54.2亿/67.8亿人民币，当前股价对应2022/2023年20/16倍P/E。

事件：3月11日，国家烟草专卖局发布《电子烟》国家标准(二次征求意见稿)，再次公开征求意见;同时还发布2022年第一号公告，《电子烟管理办法》正式出台，5月1日起实施。

中金主要观点如下：

1、电子烟管理办法和国标正式落地，行业合法身份确定，不确定性消除，电子烟进入规范有序发展阶段。两份文件的正式出台，一方面赋予了电子烟合法身份，为行业的规范、有序、可持续发展指明了方向和依据;另一方面文件里的诸多细则，也抬高了行业的进入门槛，有助于以思摩尔为代表的制造龙头强者愈强。

2、两份文件与去年12月的初稿相比，监管内容有较多变化，从严监管、规范发展是主旨思想。两份文件前后的监管内容变化，详见正文图表1和图表2，其核心监管内容有：1)产品端：禁止销售除烟草口味外的调味电子烟，以及可自行添加雾化物的电子烟;2)生产端：电子烟生产企业取得许可证并经核准登记后才可开展经营活动，生产企业扩建产能、技术改造需经监管部门批准;

3)渠道端：建立全国统一的电子烟交易管理平台，电子烟零售业务应当依法向烟草专卖行政主管部门申请领取零售许可证，零售端不得排他性经营销售电子烟，取得批发许可证的企业经批准变更许可范围后可从事电子烟批发业务;4)企业上市：电子烟企业首次公开发行股票并上市需报经国务院烟草专卖行政主管部门审查同意;5)进出口贸易：不在中国境内销售、仅出口的电子烟，应符合目的地国家或地区的法律法规和标准要求。

3、禁止口味烟政策超市场预期，短期行业需求或受影响，中长期仍看好电子烟渗透率提升趋势。此次禁止口味烟等产品上市销售，该行认为有助于保护未成年人，使得电子烟的目标客群向烟民转化，短期内行业需求或因产品限制受影响，但参考美国禁口味烟前后的电子烟市场销售表现，以及电子烟相对传统烟草的减害效用，该行预计经过1-2个季度的需求冲击后，电子烟行业中长期仍有望持续发展，渗透率亦有望稳步提升。

4、行业门槛进一步抬高，品牌、渠道端发展仍面临不确定性，制造端竞争格局向龙头集中。如该行此前在《电子烟管理办法征求意见稿发布，门槛提升利好思摩尔等制造龙头》 中的观点，此次出台的两份文件，在电子烟产品细节、生产许可证、产能扩张审批、商品抽检等方面均给出了较高要求，行业进入门槛进一步提高，对思摩尔等具有产品品质、产能、技术等优势的已上市龙头，有望受益份额集中趋势;基于统一的交易管理平台、专卖零售许可制度、终端不得排他销售等要求，品牌、渠道端公司的发展将面临不确定性。

5、对思摩尔来说，短期国内业务或受影响，海外业务(营收占比约70%)预计仍持续快速成长。此次电子烟监管对公司出口业务影响较小，该行预计海外需求仍高景气度，公司现有产品、客户有望保持高增态势，一次性电子烟、CBD/THC等产品有望贡献可观收入增量。中长期看好公司作为全球雾化科技龙头，将受益国内电子烟规范发展下的市场份额提升，以及公司在加热不燃烧新型烟草产品、医疗美容雾化等新业务、新客户的不断拓展，重申看好公司强者愈强趋势。

风险提示：政策监管风险，客户依赖风险，技术风险，汇率波动。