国泰君安“周期大讲堂”纪要：地产股早已在右侧？

3月16日，国泰君安证券研究中心《周期大讲堂：不一样的周期》对话栏目播出。本期节目的参会嘉宾：邹曦(融通基金副总经理、融通权益投资总监，融通行业景气基金经理);鲍雁辛(国泰君安研究所副所长、周期研究组组长、建材行业首席分析师)以及谢皓宇(国泰君安研究所房地产行业首席分析师)。

核心观点：

1、从周期的发展阶段来说，2021年经济运行的状态更像2008年和2018年，而2022年应该是08年和18年度过之后、经济出现一些运行的问题之后，恢复正常的一年。现在经济下行还没有得到明显遏制，很多政策已经在路上了但是效果体现还需要一点时间。所以从短周期的表现形态来讲，有点像经济还在下行，但实际运行的状态上经济企稳是非常确定的。

2、本轮稳增长主要是中央政府加杠杆，较以往稳增长政策有两个特点，其一，是货币政策不会大水漫灌，比较克制;其二，为长期经济发展提供支持的基建会是本轮中央加杠杆的重要方向。反映到投资端，一部分房地产、基建产业链为代表的行业，会出现系统性的重估。或不断有盈利修复带来β的行情，到下半年或还会出现估值提升的α行情。

3、中美经济周期错配，使得中国的投资周期和大宗商品错位。过去两年大宗商品牛市是由于美国的过度消费导致的，可能透支了未来3到5年的消费增长空间。未来6-9个月美国的货币政策会持续收紧，而且会继续超过预期。当通胀被遏制的时候我们会发现美国的经济已经进入实质性的衰退，经济增长水平为负。当美国的需求大幅下行、甚至变为负增长，中国的需求稳定恢复，两者叠加起来，大宗商品的价格很难持续大幅上涨，与国内投资需求相关的大宗商品市场表现会相对更好。

4、中游行业的机会在上游资源品的涨价预期企稳之后，稳增长的数据验证会提升确定性，时间窗口可能是二季度。

5、房地产行业自2017年以来，进入了一个平稳增长阶段，2亿多农民工加上他们的家属大概有4亿人的住房需求将是房地产行业进入平稳增长期的驱动力。单纯从某一个角度、某一类学科或者用简单的一些指标来描绘房地产系统的状态，或者轻易的判断房地产行业是不是见了大顶、到了一个大的拐点，这都是不科学、不客观的。

6、房地产股票的表现可能要分两个阶段，第一阶段，就是因为结构性因素，由市占率提高的龙头公司可能会提前反映，股价不断地创新高。这个时候即便房地产市场大家的预期还没有稳定下来，它们股价也可以上行。第二个阶段，就是当大家预期房地产市场能够有效企稳，同时还能够维持在比较高的一个销量水平的时候，一些优秀的民企，即便未来市占率不一定能够有效地大幅提升，但是它们目前的估值处于低个位数的pe 水平，我认为它们还会有一个很大的价值修复空间。地产龙头公司在市占率不断提升的过程中，会享受一个平稳、可持续增长的业绩表现，股价也不会是报复性的上涨，而是非常温和的、持续性的上涨。某种意义讲，跟2016、2017年的白酒行情有点像。

精彩实录：

鲍雁辛：各位投资者大家好，我是国泰居安证券研究所的鲍雁辛。非常荣幸能够和融通基金的副总经理、权益部投资总监、也是融通行业景气基金经理邹曦(曦总)一起，还有我们地产行业的首席谢皓宇，我们三个人一起做本期“周期大讲堂”的活动。

今年的行情其实令大家非常的不适应，不适应的地方在于对周期股，尤其是对这么整个长周期的、中国经济的一些发展变化。大部分的基金经理应该说是没有经历过，对周期股的投资也缺乏理念。所以在市场大幅波动的时候，很多人都跟我讨论投资框架的问题。

曦总经历了整个市场20年的周期的变化和周期的投资经验，是权威的大咖。今天，我跟我们地产首席的谢皓宇，与曦总做互动。想从曦总的角度来看周期和行业，以及对投资的一些观点，为我们提供完整的投研框架，希望大家从中能够受益。

当前，我们如果从周期的发展阶段来说，我们是处于历史的周期的什么阶段?因为在今年年初的时候，其实很多人说今年会不会像18年?但是，从现在的运行来说，大家很担心会不会回到08年。那从曦总的角度看，我们现在到底是处于周期的一个什么阶段呢?

政策恢复正常后经济将进入平稳状态

邹曦：我觉得今年既不是08年也不是18年。实际上21年经济运行的状态更像08年和18年。其实，今年应该是08年和18年度过之后，经济出现一些运行的问题之后，恢复正常的一年，从周期的角度来讲，周期的表现形式，我们现在经济下行还没有明显的得到遏制，很多政策已经在路上了，但是效果体现还需要一点时间。所以，从短周期的表现形态来讲，好像经济还在下行。但实际运行的状态，经济企稳是非常确定的。

比如，这次经济是在去年三季度开始明显下行的，明显下行的以房地产为代表。而实际上我们一直到2021年二季度，我们还感知不到经济有明显下行信号。因为以前经济要下行、要在经济高点开始往下的时候，当时房地产的库存，包括商品房库存和土地库存都要处于高位。去化周期要很长，同时房价、物价都要处于高位，经济有过热的状态，经济的高点再往下走。

而在2021年二季度，这些现象都没有出现。当时房地产的库存按去化周期来看，大概处于历史的最低位水平。很多城市即便按去年三季度已经掉下来的房地产销量来看，去化周期也就5-6个月，长的也就7-8个月。土地库存也处于一个历史相对非常低的水平。

去年也出现了物价上涨，但是更多由于供给的一些因素，包括国内的一些减碳政策的执行出现偏差，而带来供给出现的问题。因为经济周期波动，需求处于高位，然后需求下行，这个是本质的一个原因。去年并没有出现需求过热的一种状态，所以从自然周期的角度来讲，并不存在需求需要下行的压力。

但为什么经济出现下行了?本质上看，来自于政策执行过程中的一些过度或者说一些动作变形，导致经济出现了一定的下行。比如说这个“三条红线”、“贷款两集中”执行出现了过度的状态，导致房地产市场大幅的下行。还包括运动式减碳的苗头出现，导致大宗商品影响了整个经济运行的顺畅程度，导致工业生产出现了一些问题等等。

今年我们可以看到的是，这些问题在去年出现以后，都已经在纠偏的路上。从去年四季度开始，对于按揭政策包括开发商的贷款政策、并购贷款等，都在有效地进行逐步改善。所以我们可以预计，随着这些政策的正常化，经济会确定性的回归正常水平。

我们如果要用过去的一个经济运行的形态来看，历史上看，在10年到18年，大家比较习惯的经历就是，经济运行会出现一个倒V型的走势。就是因为10年到18年中国经济的增长中枢持续在下台阶，必须靠阶段性的房地产、基建的刺激拉动来延缓经济下台阶的速度和斜率。但经济本身运行的效率是比较低的，各种杠杆、各方面的财务状况的压力是比较大的。那么当房地产和基建一旦开始刺激，在半年左右一段很短的时间内，经济就会进入过热的状态，房价、物价大幅上行。那么在这个时候或政策就必须收紧，收紧然后就会导致经济迅速又回到过冷的状态。所以那个时候经济运行的状态就是一个倒V型的一个走势。

那么这一次我们可以看到的是，政策并没有出现强力的刺激。这就导致大家会怀疑经济运行的状态会变成一个在底部、一个低位水平的一个直线的运行状态。因为大家没有看到强刺激，大家甚至觉得倒V型的左边向上的那个阶段都不会出现。

但实际上，我觉得我们看清楚这一次经济运行的本质，它本身并没有需求过热、内在的下行的压力，而仅仅是由于政策的过度执行过程中的一些动作变形，导致经济出现了一个下行的压力。当政策恢复正常之后，经济又会进入一个平稳运行的状态。所以这次经济的一个运行并不是历史上的经常出现的倒V型运行，同时，没有强力的刺激也不会出现一个低位的、一个直线运行的状态。我更倾向于它会出现一个根号型的运行状态，就是经济恢复正常水平以后又进入一个平稳运行状态。这就是我目前经济周期的看法。

房地产、基建产业链受益，但时滞会更长

鲍雁辛：谢谢曦总的观点，对长期做周期研究员的我来说，我觉得是非常耳目一新的。其实我记得曦总在过去两年提出过两个观点，20年年初的时候讲过抱团股瓦解、周期崛起，21年的时候曦总又提出来新发展阶段的稳增长行情。实际上从20年到现在，整个周期走出了一段非常波澜壮阔的行情。刚才曦总也提到对这次的经济增长5.5%其实觉得是没有什么问题，是一定能做到的。其实我们从过去的稳增长来看的话，有地方政府加杠杆、有居民加杠杆，那这这轮很有可能是中央政府加杠杆。跟以前去比，中央政府加杠杆会利好哪些行业呢?与以往的这几轮稳增长的行情相比，会产生什么不一样的投资方向呢?

邹曦：这次中央政府加杠杆，包括货币政策、财政政策作为政策的组合，我觉得跟以前会有一些不同。但是表现形态上跟以前也会有很多接近的地方。核心的一点，这次跟历史上的经济刺激的一个不同在于没有大的放水，不会出现大的放水。货币政策会比较克制，它仅仅是正常化的一个过程。那么中央政府加杠杆体现的一个特点就是基建，尤其是为长期经济发展提供支持的基建，会成为一个很重要的亮点。因为我自己推断，当货币政策回归正常常态以后，大概率房地产的销量可能在上半年二季度会稳住。但房地产的投资要到下半年才能企稳。那么整个上半年房产的投资，目前处于一种塌陷的状态。那么经济要保持一个平稳增长的话那必须要靠基建来顶上。

大家现在比较关注的比较多的就是这次周期会跟以前有没有不同?体现为是不是消费会有很大的一个量的增长?但这个可能性也不是特别大。因为历史上看，中央政府给居民的消费投放，比如直接发钱，我国的这种机制并不完全支持有效。另外，因为中国的边际储蓄倾向相对比较高，边际消费倾向相对比较低。那么，如果你直接给那个老百姓发钱可能对经济的稳定并不一定有太多刺激作用。那么传统的中国的模式还是以工代赈模式。那么我觉得基建的驱动肯定是一个非常强的动力。

实际上你刚才也提到，我在过去两年也提到过经济市场表现形态的一些变化，今年我觉得其特点和过去也会有很大的一个区别。跟过去两年相比，尤其今年的行情演绎到现在，已经可以比较清晰的告诉大家：过去几年大家一直在遵循的一种赛道投资的模式，可能会告一段落。虽然这个趋势从去年就开始了，去年像以白酒为代表的消费品股价的大幅下行，宣告的赛道投资的一个部分的结束。而去年赛道投资的另一部分，比如以新能源代表的科技股的表现还是比较强劲的。但今年出现了跟去年消费股同样的情况，就在基本面没有出现明显恶化的情况下，股价出现了大幅的下行。那么实际上就宣告了赛道投资代表的、以未来的市值空间长久期为特点、过高的估值不能用短期的盈利来进行有效支撑的、这种赛道投资模式的结束。

那么今年反而在整个风格上，我觉得会偏向价值。尤其是假如今年房地产下行趋势在我们没有强力刺激的情况下，房地产销量企稳，后面投资不起来。而且我大概推断房地产的销量还有可能维持在相当高的一个水平，那么将有可能确认中国经济进入一个新的发展阶段。而这个阶段会以房地产和基建投资在未来5年甚至10年的时间都保持一个平稳的正增长特点。

那么相关的房地产、基建产业链的一些行业，不管是在前面提到的通过中央的一些转移支付来刺激基建，还是它们自己本身企稳以后具有一个长期可持续的增长水平，这一部分房地产、基建产业链为代表的这些行业，会出现一个系统性的重估。我自己大概推断，在上半年稳增长的政策发挥效用之后，市场会关注它们的盈利弹性，推动股价的一个上行。而到下半年，当它们大家发现它们的可持续性以得到验证的时候，那么它们可能会出现拔估值的一个机会。

当然这一次，你刚才提到的中央的转移支付也好、还是通过专项债的方式来也好，来推动基建投资的增长，这跟历史上大放水的稳经济稳增长也有一个很大的不同，它可能表现的一个特点就是：可能有一定的时滞性。以前比如要驱动基建的话，地方政府可能卖地，本来就有一定的收入，就在钱就在自己账上，另外大量的通过银行贷款来进行投资，向各种地方融资平台等等。那么所以它的启动是会比较快的，而这次要通过中央转移支付，通过专项债来驱动，那么它的时间可能会晚一些。因为钱从中央财政向地方划拨、以及专项债的发行都会有一个时间、有一个过程。而且中央的两会刚刚开完，当中央预算定下来以后，中央的很多转移支付才可能有效的往外划。所以这一次，从春节以后到现在，大家可以看到的是基建等启动的速度好像比大家看的慢一些。咱们前几天还交流过，草根调研发现，相对来说各个项目的启动相对实物量慢一些，而大家普遍反映“项目有、钱没有到位”，其实就是这个特点。

所以这次我总结下来，受益的就是房地产、基建产业链，它们不断有盈利，盈利修复带来的这种盈利弹性的β的行情，到下半年还会出现估值提升的一个α的行情。同时它跟历史上表现的特点就是，它的时滞可能会稍微长一些。所以投资人一定要有耐心。

鲍雁辛：曦总，现在投资人最担心和最关注的两个问题。一个就是您说的这个时滞性，因为现在我们的感觉，包括我去企业端调研感觉，都是都觉得政策和需求起来的有点太慢。尤其是资本市场的投资人对周期股缺乏理念的时候，其实往往是希望一鼓作气，它如果不能看到马上验证的东西就会失望。然后这个时候，大家发现这个时滞，中央转移支付跟以前从地方政府驱动这个逻辑的变化导致的时滞是市场所不能理解的，这个是非常关键的一个点。但是我非常认可曦总的判断，我觉得是“只会迟到但不会缺席”。所以曦总请您判断一下，会不会到了二季度以后会逐渐的越来越明朗呢?

邹曦：我大概觉得应该可能从开完两会以后，就会越来越明朗。比如两会之后这些政策的有效性会体现的越来越清晰，那么当我们内生的增长力量开始体现之后，海外所谓的一些冲击可能对整个 A股市场的影响就会越来越弱。

这一次周期出现了中美经济周期的错位

鲍雁辛：刚刚曦总还提到了一个关键问题，就是市场的久期的变化。科技股明显就属于长久期的资产，其实从去年到现在我们发现这些短久期，也就是说所谓的叫做低估值、现金流好的资产，包括传统行业的煤炭钢铁，到现在表现有明显的超额收益。其实我有一个担心就是，从历史上来看大宗商品走到现在这个时刻，最近油价已经快回到近十年的新高的位置上了，包括铝价、铜价都到历史高位了。那这个时候再去启动一轮稳增长，那跟历史上其实是很不一样的背景。那您怎么看这个问题?以前都是在大宗商品价格在低位的时候去做刺激、做放水，那现在这个时候政策上会有什么不一样呢?会导致怎样不同的一个投资方向的选择?

邹曦：你这个问题非常好，其实也是这一轮周期的表现特点经常会令大家困惑的一个主要原因。因为历史上看，中国的经济是靠投资驱动的，而投资驱动表现的对那些大宗商品的价格的影响就会相对比较大，所以你刚才提到的中国经济的周期，尤其投资的周期跟当大宗商品往往是同步的。那么当过去两年三年尤其疫情以后出现的一个特点就是，中国的投资周期和大宗商品反而是错位的。

过去两年其实我们的投资并没有有效启动，甚至在政策上还有意识的在压制，而大宗商品处于一个非常高的水平。那很多人也提出一个问题，就是我们在启动投资周期，大宗商品会不会价格上天?后面大宗商品相关的中上游资源品的行情会不会进一步延续?其实这背后大家没有看到，这一次周期出现了中美经济周期的错位，这次美国因为过度的透支了它自己的消费。因为我们都知道美国的经济周期主要靠消费来驱动，而历史上消费大多相对是比较平稳的，所以它历史上对整个大宗商品的价格影响并不那么明显。但这次由于疫情，尤其因为美国国内的经济政治体制的一些问题，导致它们可能说是史无前例的透支了它们的消费能力。

我在去年四季度做了一个数据分析，去年四季度比如10月、11月的时候，美国的耐用消费品按不变价计算跟两年前比大概增长了25%，非耐用消费品按不变价计算跟两年前比大概增长了15%，两个加起来相当于两年平均复合增速大概在10%左右，这在历史上基本是不可能出现的。

在疫情前，大概前五年平均下来美国的耐用消费品增速大概3%左右，非耐用消费品增速大概是2%左右。因为疫情之后，过度的通过发钱的方式，尤其美国现在国内出现大的分裂，争相给老百姓发钱来获得老百姓的好感，这样导致美国消费尤其又由于疫情没法出去进行服务消费，所以导致它们的实物消费大幅超出了正常水平已有的一个状态。所以过去两年实际上大宗商品的大幅上行是由于美国的过度消费导致的。

而从往后看一到两年，因为它们这个增长有可能透支了未来3到5年的消费的增长空间。所以往后看两年，大概率美国消费可能会进入负增长，而现在这种大宗商品的大幅上涨带来的通胀压力，对美国的货币政策也产生了重大的影响。我自己推断在未来6-9个月美国的货币政策会持续收紧，而且会继续超过大家的预期。当通胀被遏制的时候我们会发现美国的经济已经进入了实质性的衰退，经济增长水平为负。

那在这种情况下，中国投资在这个时候适当的启动。但是我前面也提到了我们的投资跟以前不一样，不会是一次大放水、强刺激，它是相对于比较温和的，只是一个回归正常水平。比如房地产的投资可能下半年慢慢转正，但全年能不能转正还要观察。基建投资可能也是6%-10%左右，跟18年以前中国的房地产投资、基建投资动辄10%、20%的这个水平不可同日而语。它就是一个回归温和增长的一种状态。那么两个叠加起来，美国的需求大幅下行、甚至变为负增长，中国的需求稳定恢复，那么大宗商品的价格很难持续涨非常高。即便海外有一些战争事件的冲击，我觉得也是不一定能够持久的。当然跟中国国内投资需求相关的一些大宗商品可能会相对好一些。

同时由于海外确实也有政治战争因素的一些刺激，我觉得能源消费相关的，比如煤炭的可持续性稳定性会强一些，但是其它的工业金属、钢铁这些，我觉得可持续性不一定很强。

鲍雁辛：我非常认可曦总的判断，尤其是对刚才说的几个赛道。我还想补充一下，我认为中游行业的机会，很可能就在对上游资源品的涨价预期企稳了之后，同时那个时候又恰好是国内的稳增长的数据逐渐起来的时候，很可能也就是二季度了，就是比如说我看的建材行业。曦总还提到了一个信用周期的问题，就是其实过去中国近十年的周期基本上是三年一轮的信用周期的波动。比如说近十年的信用低点12年、15年、18年、21年，那每轮信用周期低点过后的两年，其实整个地产链都能看到很明显的一个投资的机会出来。那站在现在这个时刻的话，整个地产链我觉得很有可能在下半年又会出现沿着曦总的判断而跟市场预期非常不一样的一个方向，所以我把接下来的时间交给我们地产首席谢皓宇。

地产已进入平稳增长的阶段

谢皓宇：曦总作为资深的地产方面投资者，对整个地产的周期的把握非常的清晰。记得最深刻的一次应该也是在15、16年的时候，当时特别在16年的时候，经历了15年和16年连续两年的地产大周期。曦总其实还在2016年年底一直到整个2017年对地产还是持非常看好的结论。最后也用事实去证明了整个在2017年其实也是一个地产的大周期，而且和地产的调控其实是没有特别明确的关系。因为2017年我们也能知道，基本上每星期就会有二线城市、三线城市出台调控政策的升级。但是整个2017年又确实是整体向上的大牛市的一个周期。不管是地产的股票，还是楼市的基本面，站在当前的这个时间点，其实回顾整个2021年下半年以来，对于地产来说其实也走出了一些比较不错的行情。但是逻辑上呢，确实有很大的差异，刚刚曦总也说过了，就整个市场对于地产的预期其实还是比较错误的。要么就是采取了强刺激，现在没看到，那你说不刺激市场又不能企稳，对于整个地产的最本质核心的内容其实还是有一些怀疑的。所以在这里也是想请问一下曦总，特别是在政策纠偏层面上，针对当前的这一轮地产周期和此前地产周期最大的不一样究竟是在什么地方?这个其实也是当前地产的投资人对于地产最困惑的一点，就我们买的究竟是一个什么?

邹曦：这个确实这是一个非常核心和本质的问题，就是我们现在地产到了一个什么周期状态，那么未来的形态表现形态会是什么样一个水平。实际上我自己觉得从我们真正有真正意义上的这个地产房地产市场以来，就是朱镕基总理在98年开始搞房地产商品化、住房市场化以来到目前为止，地产经历过长的周期本质上来讲只有两段：第一段就从98年到2017年，长期的一个快速增长阶段，即便在过程中地产有周期内部有小的周期的一个起伏，比如上行周期1年左右，下行周期大概一年半到2年，这种小的周期波动，但是长期来看都是一个销量快速增长的上行阶段。那么从17年之后到现在，甚至在未来的5年甚至更长的时间我觉得地产进入了一个平稳增长的阶段，远没有到很多人怀疑的破铜烂铁、要大幅下行或者地产周期见大顶的阶段。

2017年为什么就是一个重要的分界线?因为16、17年我们进行了棚改货币化，把这个现有的大家长期积累的这种住房需求得到了一个充分的一个满足，尤其是基于现在的城市人口、户籍人口的一个房地产的一个住房需求得到了充分满足。所以之后就进入了一个平稳增长阶段，而这个平稳增长阶段会有一个新的特点，也就是那个一周前银保监会的领导提出来的新市民的一个基本特点。就是以2亿多农民工加上他们的家属大概有4亿人，这批人它们在过去20年30年他们是没有以家庭为单位在城市里面生活的，没有实现真正意义上的城市化，或者说它们的工作地和家庭的居住地是分离的。那么在从17年开始它们要慢慢的开始合一，慢慢的开始要搬到城里面来，以家庭为单位居住，那么这一部分新市民需求就是一个长期让房地产市场进入平稳增长阶段的驱动力。

因为很多人经常提到做出各种数据分析、逻辑分析，觉得房地产市场到了一个大的拐点，实际上我自己觉得这种做法无异于缘木求鱼。因为我研究地产可能也有十几二十年，然后对地产股的投资也做了大概有十几年。那么我这方面我基本还是有一点心得的，因为每次地产股的那个低点我基本上都能够有效的把握住。实际上研究这么多年的地产我有一个体会，房地产市场是一个极复杂的系统，这个市场涉及到经济、政治、文化、社会等各个方面，各种因素交织在一起，是个极其复杂的系统。你单纯从某一个角度、某一类学科或者用简单的一些指标来描绘它的状态，或者轻易的判断它是不是见了大顶、到了一个大的拐点，这都是不科学、不客观的。

那怎么样做才会对房地产市场的可持续性或者状态有一个比较合理的判断?我觉得就是一个词：实证研究，我们要相信市场给出的结果。因为即便在17年到21年连续5年房地产销量平稳的维持在17-18亿平米之间，我记得大概18年行业的销量大概1%左右，19年大概-0.01%，20年大概是+2%，那么去年21年大概也2%多。

这个销量已经描绘出了一个持续平稳可增长的一种稳定的状态。而这种状态是在限购、限贷、高首付、按揭利率不合理的上调等状态下取得的。那么我们完全有理由认为，这种状态是可以持续的。那么目前房地产市场略有一定幅度的下行，那么只要把一些不合理的一些制约政策稍微放松一些，我觉得它很快又会回到它一个平稳运行的状态。

谢皓宇：其实，刚刚曦总也给了一个非常明确的结论。而且这个结论里头最核心的一条就是，当前对于整个房地产行业的需求，从各个角度来看，现在至少在全国层面上来看，都还是有非常强力的支撑的。所以我们更多的可以去关注整个政策周期，而且可能更强调的是一个信用周期。其实从过去那么多年以来，对于房地产周期的这个定义，就是什么时候是房地产的周期。

因为刚刚曦总也描绘了过去几年如果我们紧盯着销量或者是一些城市的价格来看的话，其实是一个比较平稳的市场，但是整个地产股的走势其实还比较的波澜壮阔。那么在这个过程当中就是驱动整个股价层面上，包括像曦总在过去几轮地产股的周期操作当中其实都非常的好，应该在整个行业里头都是非常优秀。就是怎么去把地产的一个波动、周期，转化为地产股的一个周期，在这个过程当中，曦总是怎么去考虑的?其实也是目前整个地产行业里头一个比较大的困惑。因为刚刚曦总也提到了，整个地产的一个系统其实是非常复杂的，中央也在继续喊房住不炒。然后我们看到的需求其实也还在持续的下滑。就如何去判断当前的地产周期和地产股的周期呢?

地产股早已在右侧

邹曦：实际上地产股，尤其一些龙头的地产股早已经在右边了。刚才你提到我以前地产股投资的一些经历，实际上在2017年以后，4月份是有一波雄安的行情，其实在那之后我基本就没有再碰过地产股了。一直持续了4年然后我再次进入地产股，是在2021年三季度。那么为什么我在17年以后有4年不碰地产股?我就是觉得当时地产的商业模式出现了问题。

地产的商业模式实际上是一个“土地银行”的商业模式，开发商通过大量的拿地囤地，通过土地为支撑，构建了一个资产池，然后快周转、不断的扩大资产规模，那么这种模式的运转在房价和地价持续上行的阶段是非常受益的，不但可以享受开发带来的利润，还可以享受土地升值、房价上涨带来的资本利得。所以我形容它是“土地银行”的商业模式。

但从17、18年开始，严格强调房住不炒，对房价进行有效的抑制，通过各种行政监管手段，开发商的这种土地银行、享受资本利得的商业模式就被破坏掉了，直接体现在它的利润率会不断的下行。因为利润率有两年的滞后，所以从19、20年开始开发商的利润率下行就越来越明显。

那么一直到2021年，为什么到三季度我就觉得它又可以重新做了呢?因为这一次它面临的地产的下行，是地产正式进入一个平稳阶段，确认进入一个平稳状态之前，然后会有一次有效的市场出清，把一些市场上过度加杠杆，然后过度金融化，即完全把它当一个土地银行资产池来玩的金融玩家，让他们永远的离开这个市场。那当这些人离开市场，或者整个行业开发商的不断加杠杆、土地银行的这种操作模式得到控制以后，那么中央一直强调的稳房价、稳地价、稳预期，就可以得到实现。开发商再也不会不计成本的去拿地来以它为支撑扩大资产规模，而会考虑利润率和可持续开发经营的水平来竞拍地价，那么地价就会稳住。

地价稳住之后，在房价现在稳住的情况下，那么开发商利润率的空间就可以得到有效的保证。那么整个房地产行业，那些稳健运营的开发商过去四年被破坏的商业模式就会重新得到修复，利润率就可以进入平稳增长状态。

同时在这个阶段，由于有一部分那个玩家被市场出清，那么这些龙头公司，包括央企、国企、优秀的民企市占率会持续提升。因为我们现在的房地产市场是极其分散的，现在最高的市占率也就3%左右，未来能够存留下来的那些龙头公司，未来它的市占率翻一倍甚至翻两倍，我觉得概率都是很大的。

那么这些公司将来一方面利润率会企稳甚至回升，市占率还不断的提升。同时还有个前提，就是我前面讲到的整个房地产的销量，很有可能还在17-18亿平米保持很长的时间，那在这种情况下那么它们未来2-3年、3-5年利润翻翻甚至增长200%的概率是很高的。那么我觉得这些龙头公司的股价还有很大的空间。

同时我们也要注意到，这些房地产现有的房地产股票的表现可能要分两个阶段，第一阶段就是因为前面讲的结构性因素，由市占率提高的龙头公司它们可能会提前反映，是股价不断的创新高。那么这个时候即便房地产市场大家的预期还没有稳定下来，它们股价也可以向上行。那么第二个阶段，就是当大家预期房地产市场能够有效企稳，同时还能够维持在比较高的一个销量水平的时候，那么一些优秀的民企，它们即便未来市占率不一定能够有效的提升很大，但是它们的目前的估值处于低个位数的pe 水平，我觉得它们还会有一个很大的价值修复空间。

谢皓宇：曦总刚刚用一个非常形象的一个词语把整个地产过去几年的典型特征表示出来，其实就是“土地银行”。整个土地银行对于地产的冲击确实非常大，不管是获取土地、高价拿地，然后在有限价的情况下卖房的利润率的压缩，或者是说我们在屯地时享受未来的价格增值。在这一轮曦总刚提到的17年以后的大周期，就房住不炒之后大周期要求平稳，在这样的背景之下，确实整个逻辑被破坏了。所以曦总刚刚的回答也解决了市场担心的一个问题：地产是不是一个纯博弈行业?是不是就仅仅是说我们要去对赌政策?刚刚曦总给了一个非常明确的答案，就是在过去可能土地银行阶段，确实我们可以去选择一些高杠杆的公司，去期待第一阶段的复苏，从死到生。那么在当前的这个环境，整个结构性的影响表现的也非常明确，然后曦总其实已经把我的想问的第二个问题已经提到了，就是当前什么样的房企能够在这一轮周期当中去受益?从现在的央国企为主再到后面确定行业企稳的优质名企的扩散。

所以最后也再补充一个小问题：就是和以往纯高杠杆这个周期，然后我们去对赌政策，最后大家会发现能够有一个利润的修复。在这一轮的周期当中是不是还会存在一个剧烈的行业整合，也就意味着如果我们去看整个板块的话，它可能在指数层面上的系统性的机会反而相对会小一点，但是在板块内部的个股去挑机会更大。或者换句话讲，原来我们可以自上而下买地产股，现在除了自上而下以外我们还需要去更精确的去判断一些自下而上的一些机会?

邹曦：我觉得你讲的是非常有道理的。就是以前地产股行情起来的时候，那就是鸡犬升天，当地产周期见底、快速上行，那其实就是玩的“勇敢者的游戏”，那个时候谁胆大然后赌，赌到最后政策出来了又把它救活了，那它由死到生它股价可以涨很多倍。这是17年以前，尤其是像16、17年内房股那种行情都是这种特点。但这一次就会不一样了，那些经营不善、杠杆过高、现金流出问题的公司，它可能就永久的退出这个市场。那它再也不会有什么投资机会了。反而在行业会大幅整合，龙头公司、优质公司市占率不断提升的过程中，那这些公司它会享受平稳增长、可持续增长的一个业绩的表现。那么它的股价也会跟以前表现一样。表现的有不同，它不是那种报复性的、急剧的上涨，它是非常温和的一个、持续的上涨，你短期看一个月好像没怎么涨，回过头一看，一看三个月已经涨了一大截。某种意义上讲其实跟16、17年的白酒行情会有点像。

谢皓宇：好的谢谢曦总，最后也简单做一个小的一个总结，就是这一轮的地产行情我们确实可能还是能够看到一定程度上的业绩层面上的一些表现。因为有很多投资者说最近的地产政策确实就出晚了，没有那么急、政策很克制，然后就不愿意去买地产股。认为没有政策的地产股应该不值得投资，但是其实恰恰相反，这个就是当前相对比较克制的公司，让我们甄选出了更多的优质的房企，而这些房企其实已经在潜移默化当中去实现了它的价值。我觉得这个可能也是曦总刚刚提到的从我的个人的角度来说最精华的一个部分就是，也不完全是跟着政策去买地产股，也是给资本市场的投资人去解了很多。谢谢曦总!

鲍雁辛：我们回到业绩，回到我们投资最核心的一点，就是对价值的挖掘上面，因为这几年大家做赛道投资做得太顺了，然后在市场风格变化的时候，反而在我们这些传统行业去找，回到以业绩为驱动，尤其是低估值这些品种的时候，很多投资者会感到特别的不适应。那其实风格的变化我觉得很有可能是一个中长期的变化。因为所有东西都是周期，曦总经历了过去20年非常有发言权，就是早年间其实也有过这样的来回切换的过程，所以又到了这样的一个时刻。曦总今天下午这一个小时时间里给我们贡献了非常宝贵的研究投资经验，非常感谢曦总!欢迎大家关注我们周期大讲堂，我们会邀请市场最资深的周期大咖，为大家分析周期投资框架，这也是目前研究投资的空白，谢谢。

本文便选自国泰君安证券研究微信公众号，作者：研究产品组，智通财经编辑：杨万林