工银瑞信袁芳：市场还谈不上极致的悲观 今年或为波动筑底行情

Q1：前期市场大跌的原因及后市展望?

最近行情波动比较大，前段时间的大跌我倾向于将其归因到风险偏好，这种急跌是一种情绪的宣泄，恐慌的传染。之所以出现这样的情况，是因为今年影响风险偏好的因素特别多，这里面有内部的原因，也有外部的原因。从对于市场的影响力这方面来讲，我认为内部因素可能要大于外部因素。

具体来说，内部因素主要有以下：(1)疫情，尤其是近期发生的这种有点超出大家预期的疫情;(2)地产迟迟不见起色，大家会担心经济大盘的稳定性问题;(3)部分民营企业的信心问题。我认为这是影响市场风险偏好的三座大山。

外部因素今年主要是中美之间的事情，俄乌战争的影响带来了更多的不确定性，由于俄乌战争的突然爆发，导致原材料全球范围价格上涨，对于市场预期也形成了负面因素。

在这种多因素负面冲击和叠加的时候，市场可能会阶段性的情绪失控，大家的悲观情绪会蔓延和传染，导致了前段时间的市场暴跌。但是在金融委会议后，这种金融稳定的自上而下的信心一旦注入，可以看到市场的反弹非常大，这也充分说明了之前的下跌是一种主要基于风险偏好导致的恐慌。

对于后市的判断，我认为今年全年或将是一个波动筑底的行情。为什么是波动?还是回到刚才说的风险偏好问题，我认为目前市场对于各个变量很悲观，但也谈不上是极致。

第一，还是有可能发生一些超出市场预期的负面情况。比如说如果我们这一次的疫情防控效果没有那么理想，更多的城市出现封城的举措，我认为这对于市场的信心还是有挫败感的。

第二，在中美关系方面，因为我们今年的疫情和美国不同步，我们的货币政策、经济周期和美国也不同步，逻辑上来讲不排除美国会进一步向中国施压。这一点难以预测，但会影响市场。

第三，我觉得需要密切关注人民币汇率的情况。贬值如果是平稳的，我认为对于整体的经济状态来讲是好事。但是假设我们的出口突然掉的比较快，然后在美国又连续加息的情况下，会不会突然出现幅度比较大的贬值?这种情况对资本市场的影响应该也是负面的。所以基于这三点，我认为市场还谈不上极致的悲观情绪，也有可能在这个位置上突然又会有比较大的下跌，是有可能发生的。

向上的波动的可能性，我觉得也是存在的。首先，刚才谈到的国内影响风险偏好的三个因素：如果疫情处理的比较稳妥，如果地产有了起色，或者自上而下有一些让人鼓舞的表态提升我们企业家的信心，这些对于市场的刺激也将非常明显。

以上两方面是我对波动的判断。然后从两个层面解释一下筑底。筑底是我认为上行下行都有限，下行有限的原因是现在的点位是在刚才提到的多因素共同压力下，发生的情绪宣泄，是非常极致的。导致跌出来一些难得的个股的价值坑。我觉得市场，尤其是机构，还是有守护价值的机制，这是我对于下行有限的解释。

上行有压力，主要因为今年对于很多企业来讲，成本上涨已经发生了，然后可能面临需求的收缩。我认为很多需求，尤其是消费端，会滞后反应。企业的盈利情况我们不敢太乐观，但是现阶段研究员很难在短期内对市场的盈利进行预测，包括企业本身也难做一个比较准确的重新再评估和下调。所以我觉得在企业不断的公布季报、业绩和市场预期之间，需要不停的重新平衡和咬合。这也是导致上行会有压力的一个因素。

Q2：后期的操作策略如何?

从策略上来讲，我认为一季度是一个稳增长有相对收益的阶段。再往后，成长股在经历了这种大幅的估值收缩之后，业绩的平滑和下调到位了以后，机会还是更多的在成长股。也就是说从策略上，一季度多配一些稳增长的、偏传统类的去做防御，在相对收益上我觉得是有贡献的，但是现在这个点位我认为还是要积极的寻找和布局中长期更有投资价值的一些成长类的个股。

Q3：去年新能源、军工、电子等景气赛道涨幅较好，当时为什么没有去主做赛道股?

新能源和军工去年有一些配置，从相对收益的角度来讲配得不够重。去年的行情确实非常极致，我认为这也是一种透支，20年、21年，在疫情后的流动性充裕的结果下，大家把基本面趋势和估值推到了一个极致，所以今年也产生了较大的跌幅。

从我个人的风格来讲，相对于平衡和趋势，我认为我的平衡能力优于趋势能力。在趋势特别极致的时候，对于风险偏好很难及时的提升，所以选择了一个偏折中的做法。

Q4：未来您重点看好哪些成长的赛道呢?

目前的成长股，从大的β层面，我觉得数字经济值得深入研究。我们内部包括我自己已经研究了一段时间。我认为首先它是在高端制造和绿色能源之外提出的一个新的经济转型的大方向，但是目前整体上，包括自上而下，对于数字经济的理解还处在数字基建以及国产替代的阶段。

根据我们的研究，比如说我们对标国外一些数字经济发展的来看，国内的数字经济toC端，以互联网企业为代表，发展得非常极致，也是全球领先的。但是我们在toB端的发展，客观来讲是远远落后于toC端的。我认为如果数字要称之为经济，是需要庞大的网络效应的。

ToB的发展其实依赖于很多企业端的数字化，以及企业端的数字化做到了一定程度之后，自然而然衍生出来的一些数字产业化的东西，才能够称之为数字经济。

现在来讲我觉得数字经济还是处于一个很早期的阶段，这是一个行业的β，我觉得是值得深入研究的，但现在我们确实没有找到特别理想的标的。

另外对于20年和21年市场比较偏好的几大板块，新能源、半导体、军工，我觉得已经到了抛弃β去寻找α的阶段了，也就是说这已经不是一个简单的赛道逻辑了。原因很简单，这些板块的增速环比开始放缓。因为A股的特征很明显，在一个板块增速环比不断上升的时候，板块的β是非常强的，从选股的角度来说，对于超额收益的贡献是不如买赛道的，我觉得这个阶段对于这三个板块来讲已经基本演绎完了，需要找个股。

我认为发展数字经济是一个必然的趋势，就像我们在农业社会，主要的生产力是土地。我们在工业社会，主要的生产力是资金和人力。中国在过去二三十年的发展，土地成本和人力成本是占优的，但我们发展到这个阶段，可能会跨向一种新的经济方式，这也是社会发展的必然趋势，就是数字经济。这也是为什么国家现在这么重视数字隐私，因为数据可能就是未来数字经济的一个主要生产力。

我一直觉得因为它是个新的东西，不论是自上而下还是自下而上，都是要不断的摸索。现在我觉得大部分人的理解还是停留在我们先把数字基建搞起来，有基础设施了，我们再去发展数字经济，但是这个过程我个人觉得可能会是曲折的，也不排除阶段性的方向不对，然后需要调整，再慢慢发展的过程。比如之前的东数西算，大家会发现实际上并没有那么简单，或是并没有那么容易落地。比如说东数西算的这个想法，之前在贵州也有很多的数字中心，但是根据我们了解到的情况，这些数据中心的产能利用率并不高，很多机柜都是空置的。所以我个人偏向于认为数字经济还是要更多的依赖自下而上的，企业自身自发的需求，去把经济织成一张网，自上而下的具备中国优势的数据基建肯定要有，但是它奔跑的速度和企业需求的速度需要一个更好的匹配，才能把这张经济网织的更繁衍茂盛。

所以我认为数字经济和当初大家炒新能源、军工和半导体这种偏制造业的不一样。制造业其实解决资金成本相对来讲是解决了它的一个痛点和瓶颈，在我们中国是更容易实现的。但数字经济实现起来需要我们更多的探索，因为它基于软性的东西更多。

Q5：关于持仓均衡，在之前调研沟通中，看到您主要是科技和成长占比较多，另有一些轮动的交易层面的仓位。请问您的投资框架是否有变化?

首先我认为框架和轮动的方式从结构上不会有太大的变化，只是我们对于科技、成长这些东西的定义是在不断变化的。我最近会做一些投资框架的升级和细化。

如果我们按照中国经济的三驾马车来分：出口、投资(投资又分地产、基建和制造业)、消费，其实制造业承接了很多产业，例如我们的出口，它的终端需求会在部分制造业企业身上体现，地产和基建的需求也会在我们部分制造业中体现，包括新能源、军工、半导体，以及接下来的数字经济，都会在制造业里面体现。

同时消费板块也可以进一步的细化，我认为消费之前的分类太粗糙了，实际上消费有两种不太一样的东西，比如说服务型的消费和商品类的消费其实是不一样的。一方面不论是哪种形态的消费，承接的都是就业，比如说出口创造了就业，会增加消费，不管是商品型还是服务型;制造业、地产和基建创造了就业，都会形成消费。而不同的是，商品类的消费在需求好的时候，会反哺制造业。

所以说更新投资框架是希望这个框架变得更动态，我们往往不能非常静态的去看待一个事物，要知道事物之间内部的联系性。为什么我单独的把消费分出服务型消费，不是大家简单理解的医疗美容、医药这种服务，就像过去的互联网是属于我们经济领域，要如何划分?我觉得它就是高端服务，而且高端服务的特征就是供给创造需求的，所以说其实要分开来看的，每一个细分领域它的驱动力都会不一样。

所以当我们的政策在进行一些规矩的设定时，实际上这些高端服务业的供给端，是受到了一些阶段性的压制。在这种情况下，如果部分的消费是供给创造的需求的话，那么我们要去考虑最终反映到消费上会是什么反应。否则有时候我们拿到很多数据去看，都无法解释背后的原因本质是什么。

从现在这个角度来讲，我觉得轮动可能会变得更复杂一点，我会把自己的持仓分成各种不同类型的行业、或者是资产属性，可能会分的更细，做更加精细化的管理。

Q6：您一开始提到的风险偏好降低和流动性，我们认为对港股的冲击是首当其冲的，从实际的涨跌来看也是非常的显著，而您在三年持有期产品上，当时也提到了港股的投资机会，持仓中也有，能否展开讲讲。

港股的投资体验确实不好，但是对于港股，我觉得恒生科技指数很大程度上影响了港股的整体趋势和风险偏好。而恒生科技指数还是要归因到一些互联网板块的投资。现在从表面上看存在两个问题，一个是这些公司未来中长期的展望，到底政策支不支持这些行业的发展，我倾向于在合规完成之后还是要支持和鼓励的，但是怎么支持，对于商业模式扩张的限制是什么?目前还不够清晰，这也是大家缺乏信心的原因。另外一个原因是次要矛盾，比方说一些公司在美国要退市，我们怎么承接的问题，似乎现在还没有提出一个非常确定性的方案，这可能也是让投资者有一些彷徨的原因。

我觉得这两点问题都处在一个逐渐加速清晰的过程中。最近我们也是在密集的听一些专家的会议，包括我刚才说的第二点，像港交所推出的二次上市、双重上市，本质上就是为了解决这些问题。另外金融委会议也提到，我们对于互联网平台的监管，要尽快给企业一个更清晰的回复，这样企业才知道哪些可以做，哪些不可以做。总体来讲，我个人觉得中长期来看，中国数字经济的发展还是要依赖于这些大的、有技术实力、有流量的互联网公司，也是他山之石。

仔细回顾美国自金融危机以来，如果把它的指数拆分，分得更细，会发现有一个板块是成长得非常快的，就是云计算板块。这个板块其实就是数字经济的一个底座，这里面包括云计算的一些IaaS层、PaaS层和一些SaaS层的公司，这些公司的特点是商业模式非常好，我认为是除了toC类的互联网公司之外，现在看到的上市公司商业模式里面次好的。因为它是一个偏软件，除IaaS层之外，PaaS层和SaaS层基本上都是偏软件的商业模式，它的编辑成本为0，就是软件出来了之后，添加客户的话，编辑成本是0，然后通过云的方式把客户黏住，客户的粘性又非常强，长期通过供给创造需求去挖掘客户的粘性，挖掘的过程实际上就是一个帮客户提高生产效率的过程，所以客户愿意支付更多的费用，从而提高我的up值。

所以这些公司在美股都是按照ps估值的，市场也非常认可，但是这些公司也都有一个特点，都是垂直垄断的，这是因为它的粘性特别强，而且网络效应特别强，行业之间公司要沟通，就像人与人沟通一样。大家都用微信，你能不用微信吗?企业也一样，比如说医药企业通用一个软件，病例要在企业之间互相传递，肯定都用一个软件，这就是垂直垄断，而且网络效应非常强，所以我觉得这种本质就是数字经济的特性。

如果我们能在互联网企业的这次整改后，把企业的红绿灯设置好，行车规矩设计好，让企业能在有规矩的范围内发展的话，那么未来如果这些互联网企业存在投资机会的话，那应该是数字经济，而且他们是底座，必须得有一个大的企业把整个数字经济的软基建平台搭建起来，才能衍生出来很多小的企业，整个数字经济才可能繁荣起来。

从这个逻辑倒推回来，我还是对于我们这种大的互联网企业抱有蛮大期望，但当然这是一个中长期的问题。

Q7：这一段时间尤其是圆丰的业绩可能会承压一些。相比于文体产业，包括圆兴这种开放式产品，三年期的波动速度更大一些，能不能简单做一个回复?

这是因为产品策略的微调，三年期的产品久期会比较长一点，所以我认为可以多做一点偏逆向的投资，这种机会在长期大概率是能够创造阿尔法的。虽然说短期内市场可能突然比较极致，但实际上把时间稍微拉长一点来看的话，我认为并不会有太大的影响，比如说我的产品从年初到现在，其实拉长来看还是差不多的。总的来讲我觉得是一个产品策略的微调，因为三年期产品的久期长一点，不然三年期的意义也就不大了。

我想通过这种策略的微调，当不需要做出太多短期行为的时候，拉长了看能不能创造更多的阿尔法。开放式产品可能策略的频率会高一点，但从个股的角度而言，选股的各方面，包括自下而上的东西都是一样的。

Q8：规模对组合业绩的影响到底有多少，另外偏茅指数的持仓或者这些个股、板块，未来还有没有机会?

我觉得基金经理一直要面临的一个问题就是，肯定是不能停滞不前的，需要不断的成长。成长本身是逆人性的，可能你以前驾驭了几十亿的规模，觉得自己很好了，方法论已经很ok了。但是在规模慢慢变大、膨胀的过程中，你会发现方法论还不够包容，还不够细致，就像我刚才讲的，我其实是在不断的对我的框架和方法论进行优化升级和细化梳理。推动我去做这个事情的原动力，就是因为我需要让自己驾驭更多、更大的规模。

这也是一个基金经理成长的必然路径，是相互交织的。客观来讲如果不进步，我觉得一定会受影响，基金经理在和自己的规模赛跑，这是一个客观必然存在的事情。当然过去几年包括我自己的产品规模也受益于茅指数，确实是市值比较大，大基金也好配置，可能一定程度上受益。但是这一两年来，尤其是最近一年来，市场风格变化是非常快的，市场环境、包括投资者结构也发生了一次急剧的变化。

过去在茅指数的年代，实际上是外资在打头枪，他们推动了整个估值体系以及对于长久期资产的一个偏好。现在这两年，这个百年未有之大变局导致了很多外部环境的变化，也导致了我们投资者结构来回的变化。

客观来讲，其实我也一直在思考，我们的资本市场注定会是一个中长期需要寻求中国特色的资本市场。我们确实是不能完全对照于美国的资本市场，因为我们需要为我们国家需要及想要发展的这些转型经济的方向去不断的提供融资功能，需要找到一个平衡。企业需要融资去发展产业，另一方面投资者又希望获得更好的现金流回报，企业发展产业又可能是一个资金前置的过程。

如果纯粹以海外的思维，会特别看重现金流，看重DCF模型，可能在A股客观来讲，我觉得不能完全验证，需要一个平衡，我觉得这可能是每一个做A股的基金经理都要思考和探索的问题，我们也是在不断的做一个平衡。相较于传统的西方经济学资本市场的教科书，需要更多的优化和思考，是一个更加复杂的体系问题，但是作为一个希望自己的职业生涯和自己的知识结构不断进步的基金经理，我会长期持续，且很慎重的思考这个事情。

我不希望因为短期市场风格的变化就做这种急剧的调整，思考的过程是要在操作过程中慢慢的去实现的。

Q9：在交易过程中技术策略或者说技术交易这个层面的事情您是否会做，对组合您觉得会否有超额收益贡献?

我不太会去做技术分析，这确实不在我的投资框架里面，但是我不排斥，比如说有技术分析特别好的人，可能有一些研究员会路演说一说，但是我不太使用这个工具去做我的组合。

Q10：细分行业，譬如：港股中的互联网、光电、科技等板块，能否对未来做一个展望?

互联网我刚才说了，可能我说的也比较形而上一点，宏观一点。换个角度，我们前几年资本市场在大发展之前，大家老说我们的点位怎么老在3000点晃悠，实际上如果把我们在海外上市的一些企业加回来，就会发现我们中国市场的产业结构其实是发生了比较大的变化。如果按市值加总的话，实际上我刚才说到的这种高端服务业，在我们整个产业里的占比，过去可能已经有了10年维度的系统性的提升，而且成长得非常大。

从全球的中国上市公司市值角度来讲，从一个大的轮廓去看，过去这么多年我们互联网产业发展到这个阶段，确实存在一些问题，可能是一些过度发展的问题，还有一些行业规范的问题，因为开始的时候，政府倾向于让这个行业发展起来，那么接下来要去规范。

我是寄希望于这些互联网企业能够承担起数字经济从toC转向toB这个重任的。从美国的情况来看，也是这些互联网企业去承担这个角色的，他们有很多优势，可能是技术方面的，也可能是流量方面的，也可能是包括组织模式以及战斗力方面的，这是我认为如果期待互联网企业一个新的十年发展，那么只能在数字经济这个维度上期待，因为toC这块我觉得已经发展的已经非常极致了。

至于科技就是一个很宽泛的概念，假设我们把互联网放在科技之外，我想大家可能讲的科技更多是一些偏硬科技的方面，譬如军工、半导体、新能源等，我不知道在大家的印象中算不算科技，其实在我看来本质都是制造业，这几个行业各有各自的逻辑，导致大家认为未来的三五年行业和赛道增长很快。但我觉得这些行业卷的程度也很快，所以到现在我们去投资，大家已经给了这些行业非常高的估值，在这个位置上要特别要小心估值陷阱，特别是行业发展和卷的程度，你要去评估它的平衡，有的时候卷的程度会更快，这就是投资制造业比较容易犯大错误的地方。也可能制造业给了一个特别高的估值，然后就面临回调的风险。

Q11：对于白酒的观点?

我觉得白酒板块，过去从08年以来可能与整个中国经济发展的模式有关。中国经济的蓬勃发展分两个阶段，第一个阶段的驱动力是我们低成本的劳动力和低成本的资源，带动出口的快速增长。第二个阶段是08年美国次贷危机以来，我们采用了偏金融化的一个方式来发展经济，把我们的经济又往上顶了一下。金融化在三个产业里面能看到：第一个是地方政府的融资平台，第二个是地产，第三个就是我刚才说的以互联网为代表。背后的加杠杆的方式可能略有不同，地产和地方政府的杠杆是银行给加的，至少央行的货币是通过银行这种间接融资渠道出去的，但是互联网更多的是偏直接融资的方式，比如他们通过VC、PE、一级二级市场这样，其实是一种资本的杠杆。

我一直认为过去炒白酒的核心就是价格上涨，导致它是一个非常好的商业模式，也就是价格上涨，毛利率上涨，ROE不断提升。但是背后深层次的逻辑，我认为还是一个金融杠杆在实体经济中的体现。所以如果从维度来看，我认为这个逻辑或将会被破坏掉，但是我说的是长期，短期来看因为现在一个季度的业绩好，它也可以涨，但是如果从三、五年维度来看，我认为大家可能慢慢会意识到这个问题。

Q12：最近半年有没有调仓?

我在去年底的时候确实是在文体和圆兴，也就是相对来讲久期比较短的产品上做了一些防御性的配置，以地产为代表。因为当时觉得经济确实太差了，我认为稳经济的需求是比较强的，所以做了一些防御性的配置，是从一种相对收益的思维去配的，但也只是部分仓位，因为整体来讲我的基金体量比较大，像一些中长期我能看好的公司，如果没有本质的中长期的逻辑变化，可能不会这样频繁的进出。

Q13：未来暂时有没有首发的计划?

暂时没有。现在按照自上而下引导的一些方向，确实是要去找一些中等市值的公司，我觉得如果规模过大了，还是会给操作带来不方便的。

Q14：当前这个规模您觉得会对技术组合管理或者收益有一些制约吗?

还好，在我能驾驭的范围内。

Q15：关于美联储加息的看法?未来是否有超额加息的预期?

美联储加息这个事情对于A股市场的影响，我觉得两个层面去分析：第一个层面就是全球的市场都有自己的预期，不光是美股，预期肯定是影响市场的一个重要的矛盾，不是加不加息，而是怎么加。在25个bp落地了之后，我们可以观察到它的收益率曲线是偏平的，市场预期包括美股上涨、黄金上涨、是一个偏衰退的状态，所以我认为很有可能市场其实在反应加息不会那么强烈，因为美国的经济并不一定那么强劲，至少不一定像市场之前预期的那么强劲。所以说从预期差上来讲，我认为加息这个事情市场pricein的还是比较充分了。第二个层面是它到底怎么影响A股市场。实际上是两个层面，一个微观流动性，一个宏观流动性。微观流动性无非就是国外的一些基金投中国的市场，一旦加息了，国内的市场会有波动，一般都是全球性的减仓，但是现在因为中美的一些其他原因这种情况已经提前发生了，反倒我对这个事情就没有那么担心了。第二个从宏观流动性的影响，就是我们和美国经济周期不同步，因为疫情的影响，美国要开始收的时候，我们的经济已经有压力了，我们要开始放，最终就是看汇率和息差的问题。所以说这次为什么大家感觉好像降息降准没落地，后面会不会其实我也不知道，我估计可能还是会，但最终这个矛盾点可能会反映在汇率问题上。

我们要托经济，美国要收经济，现在的情况下，如果我们托不住，我们还是得放，最后的矛盾可能就会影响到汇率。我觉得存在一定风险，需要观察汇率。

Q16：关于疫情的看法?

今年的面临的复杂的问题：中美经济不同步，中美疫情不同步，同时都是政治大年。疫情的问题不同步，其实市场就在反映这一方面。包括我们突如其来的疫情如何应对，昨天也开会了，增量的信息就是疫情的控制不能够过度的牺牲经济。以太大的经济代价去控制疫情，其实是对政府的疫情防控提出了更高的要求。我们看到深圳马上也有响应，防控好的地方放开一些。但这方面真的只能观察，今天可能大家看到好像全国的疫情控制好了，哪天突然又爆出来，所以这就是我最开始在说市场观点的时候，提醒大家要警惕的短期可能出现的小黑天鹅，也就是疫情，万一不像我们想象的能够控制得那么好。因为我认为中国完全放开是不现实的，国情不一样，我们承受不了，所以我们最理想的状态就是像之前上海那样，发现了就防控，但不影响到整体，但可以看到上海也出状况了，所以疫情防控很难。但是客观来讲，尤其是对股票市场，我不觉得疫情是一个最影响股票市场的因素，除非发生全国性的大面积爆发，最影响股票市场的还是大家的信心。

中国人很勤奋，不怕困难，一年两年都能克服，关键是中长期的信心，我觉得我们政策的指挥和领导的指挥能看到未来能解决这个问题。

Q17：考虑到俄乌战争对俄罗斯的这种金融制裁，这些风险会不会蔓延到A股和港股，尤其是港股中有做空机制，会不会引发金融战?

我觉得影响有限，比如说做空的这些公司，如果大家对这些公司的中长期能见度清晰，如果看到我们政策越来越清晰，还是希望这些平台经济更好的发展，我觉得做空那也就是内资去买入的一个理由，这个都不怕。

我觉得做空一定是在大家信心脆弱的时候才去做的，大家为什么信心脆弱，可能就是基本面不好或者是预期不好造成的。

假设真的有恶意做空，我们完全是可以去解决掉这个问题的。所以我不认为存在不能应对的金融战，也就是说别人是高维打低维，如果来了金融战我们就打不赢别人，因为人家金融历史比较长。不是的，我觉得还是企业本身，如果有人要做空某家企业，但我研究出来这个企业后面发展会很好，他越跌我越买，我觉得金融战只是表象。

Q18：能感知到市场情绪和多空的势力，信心的确比较缺失，是否会再次出现前几天那种技术性的踩踏式的下跌，或者说有没有已经把一定的做空力量或者是风险释放掉?

我觉得从交易层面来看，往往越是悲观的时候越能找出很多理由更悲观，乐观的时候大家说还有好多居民的存款搬家没发生，其实我觉得这些都不是事情的主要矛盾。我一直觉得交易层面都是短期的技巧性的东西，核心还是外部的核心变量，就像我刚才说的影响风险偏好的5个因素。现在我认为是震荡筑底，也可以说我认为稳住了的原因就是因为上面开会谈到的都是大家关切的，说明上面很清楚应该怎么解决这些问题。

现在的市场无非是在等待到底怎么解决、怎么落地的问题。我觉得从更宏观的角度去理解这个事情，单从交易层面来看的话，假设发生了更大面积的战争，那也不排除突然就有两天又恐慌和反弹，这个非常随机。

但是如果稍微拉长半年或一个季度去看，还是在一个底部区域，没有人能够准确的说出会不会发生那种极端的一两天的情绪崩溃的情况。

Q19：关于数字经济硬件方面的看法?

数字经济硬件就类似我刚才提到的数字基建，我认为主要的投资方向可能还是国产替代+数字基建，硬件就是数据中心。

5G其实已经过了投资高峰期了，我们之前投的蛮多，但用的太少，所以我不觉得这部分有增量。我觉得大家还是要更细致的去研究，其实包括我们专业机构这方面的研究资源，我觉得目前也不一定足够。比如说东数西算这个项目，钱从哪里来，是不是类似于当年PPP的建设模式，谁出多少钱，未来谁来运营，这些都会影响到项目落地。现在企业还没有看到显著的订单和预期上涨，可能地方政府包括参与的主体公司都在想方案。

本文来自微信公众号“纪要研报地”。智通财经编辑：王岳川。