上游重新挤压下游—2022首份企业盈利的5大信号

事件：2022年1-2月，规模以上工业企业利润总额同比5%（前值4.2%），以2019年为基期的三年复合增速21.8%（去年同期18.2%）。

核心结论：开年首份工业企业盈利，总量不差、但结构恶化，特别是上游对中下游、国企对私企挤压再度加剧，私企杠杆大幅抬升，具体有5大信号。

1、整体看：1-2月工业企业盈利不差，营收增加是主要支撑，简单匡算利润率下降拖累盈利约13.5个百分点。

2、上下游看：大宗价格上涨继续扰动盈利结构，上游对中下游盈利的挤压再度加剧，盈利结构显著恶化 。

3、分行业看：两大特征值得关注：一是PPI短期高位仍是企业盈利的主要逻辑；二是下游需求不足，稳增长相关举措仍需进一步出台。

4、库存端看：1-2月增速延续回落，不同产业链继续分化，煤炭、投资链多数季节性补库。

5、分所有制看：盈利方面，国企挤压私企再度加剧；杠杆率方面，国企私企杠杆之差明显走阔。

6、往后看，继续紧盯两大主线：

企业盈利的上下游传导，鉴于近期大宗价格上涨、疫情冲击消费等因素，短期上游盈利占比预计仍将处于高位（比如高于50%），中下游盈利实际改善程度尚待观察。

稳增长的“高现实”可能迟到，但不会缺席。继续提示2022年政策将全力稳增长，松地产、扩基建是主抓手，基建有望超预期高增至8%左右甚至更高，结构上新老基建将共同发力，钢铁、有色、玻璃等老基建相关行业的盈利韧性有望增强，光伏设备、5G基站等新基建相关行业的盈利弹性有望增强。

报告正文：

1、整体看：1-2月工业企业盈利不差，营收增加是主要支撑，利润率下降拖累盈利约13.5个百分点>整体看，今年1-2月工业企业盈利总体不差。增速上看，1-2月规模以上工业企业利润同比增5.0%，高于2021年12月的4.2%；以2019年为基期的三年复合增速21.8%，也高于2021年的两年复合增速18.2%；绝对值看，1-2月工业企业利润1.16万亿（2021年1-2月为1.11万亿、疫情前2016-2019年同期均值为8683.3亿元），也是同期历史最高水平。

归因看，盈利不差主要源于营业收入增加的支撑，利润率下降拖累盈利约13.5个百分点。1-2月工业企业营收同比增13.9%，显著高于利润增速；三年复合增速10.9%，也高于2021年的两年复合增速9.7%。具体看，营收高增背后体现的是量、价两方面的支撑：1-2月工业增加值、PPI分别为7.5%、8.9%，均高于市场预期；三年复合增速分别为7.9%、3.2%，高于2021年的两年复合增速6.2%、3.0%。但是，利润率明显回落对企业盈利存在拖累，1-2月工业企业营收利润率5.97%，同比下降0.5个百分点（统计局可比口径），相比2021年全年下降0.8个百分点，而背后体现的正是原材料价格上涨、中下游利润被挤压。如果按照2021年的利润率简单匡算，利润率下降对盈利的拖累约为13.5个百分点，即如果按照2021全年的利润率水平，相同营收情况下1-2月盈利增速应为18.5%左右。

2、上下游看：大宗价格上涨继续扰动盈利结构，上游对中下游盈利的挤压再度加剧，盈利结构显著恶化>大宗商品价格上涨继续扰动盈利结构，上游对中下游盈利的挤压再度加剧。1-2月上游（采掘+原材料）利润占比跳升2.1个百分点至53.7%，相比2021年10月的高点再度上升约1.3个百分点，创2005年8月以来新高。其中，采掘行业利润占比跳升8.2个百分点至20.2%，相比之下2021全年采掘行业盈利占比均值为10.1%、2012-2019年均值为9.8%。原材料制造业利润占比回落6.1个百分点至33.5%，表明大宗价格上涨不仅挤压中下游行业盈利，对原材料制造行业盈利也存在挤压；同时黑色、通用设备等行业盈利都明显下降，也表明下游需求仍然偏弱，稳增长举措还需进一步出台。中游设备制造利润占比大幅下降6.5个百分点至23.6%，一方面跟上游原材料价格上涨挤压有关，另一方面也跟季节因素有关（2012-2019年1-2月中游利润占比下降均值为5.2个百分点）。下游消费制造利润占比回升3.8个百分点至18.5%，主要体现春节需求增加的影响。公用事业利润占比提升0.6个百分点至4.2%，为2020年8月以来占比首次提升，主要体现电价浮动范围扩大、春节前煤炭价格阶段性回落的影响。

往后看，延续此前判断，鉴于限产纠偏、保供政策持续落地、经济下行等因素，“上游盈利占比下降、中下游盈利改善”应是2022年的基准情形；但考虑到俄乌冲突的不确定性、稳增长政策发力、长协锁定价格等因素影响，短期大宗商品价格可能仍将处于高位，可能对上游盈利占比下行、中下游盈利改善的幅度形成扰动，倾向于认为短期上游利润占比仍将处于顶部区间（50%以上）。

3、分行业看：关注两大特征，PPI短期高位仍是观察细分行业盈利的主要逻辑、下游需求仍然不足>三大产业看：1-2月采矿、制造、公用事业利润三年复合增速分别为49.3%、15.5%和-11.6%，2021年的两年复合增速分别为40.4%、19.1%和-19.9%，采矿业利润增速扩大，公用事业利润降幅收窄。

细分行业看：如果按照量、价、利润率三方面进行拆解，两大特征值得关注：一是PPI短期高位仍是企业盈利的主要逻辑；二是下游需求不足，稳增长相关举措仍需进一步出台。1）总体看，1-2月利润三年复合增速超过20%的行业主要集中在两部分：一是上游的煤炭采选、油气开采、黑色采矿、有色采矿、化工、有色冶炼等，刚好也是年初以来市场表现较好的行业，市场交易的应主要是大宗涨价、PPI短期维持高位的逻辑；二是中游的专用设备、汽车制造、电气机械、通信电子、仪表仪器、其他制造、废弃资源综合利用，这些行业年初以来表现欠佳。但应关注的是，上述行业的下跌主要受情绪的压制，目前看行业盈利并无太大问题。2）边际上看，除上游采矿、下游消费制造中的必选消费（烟草制品、酒类饮料、食品制造等）外，其他细分行业利润率基本都有所回落。归因看，前者主要受益于大宗价格延续高位，后者主要受益于春节需求增加。3）剔除价格因素的销售数量更能反映真实的供需变化，1-2月39个细分行业中有18个销售数量增速回落，相比去年12月增速回落的行业略有增加。其中，销售数量回落较多的行业主要集中在中游设备制造的专用设备、交运设备、仪表仪器，下游消费品制造中的木材加工、家具制造、印刷等，表明地产、以及其他终端消费需求仍然偏弱。4）其他值得关注的行业包括：3月国内疫情明显反弹，下游消费品制造相关行业的盈利应还未完全反应疫情的影响；俄乌冲突导致的油价上涨也主要集中在3月，当前盈利数据也还未完全反应油价上涨的影响。

4、库存端看：1-2月增速延续回落，不同产业链继续分化，煤炭、投资链多数季节性补库>整体看，1-2月规上企业产成品库存增速回落0.3个百分点至16.8%，三年复合增速回落1.4个百分点至10.3%，均为连续2个月回落。但是，值得关注的是，1-2月剔除价格因素的实际库存仍在上行，表明1-2月库存增速回落主要是价格因素影响，考虑到短期PPI可能仍将处于高位，库存增速回落的幅度和节奏仍待观察。但全年看，由于经济下行压力、PPI整体趋降、M1同比等前瞻指标信号，预计工业企业可能延续去库。

分产业链看，煤炭资源链、投资链多数补库，消费链部分原材料库存仍处高位。高频数据看，煤炭港口库存仍然偏低，考虑到后续气温回升、煤炭消费进入淡季，电厂可能利用未来1-2个月的时间加速补库。投资链看，基建、地产产业链的沥青、PVC（主要用于管材）等季节性补库，螺纹钢则已开始去库。消费链看，汽车整车库存延续小幅回升，纺服产业链的涤纶长丝等库存仍处高位。

5、企业类型看：盈利方面，国企挤压私企再度加剧；杠杆率方面，国企私企杠杆之差明显走阔>利润增速：1-2月国企、私企利润分别同比增16.7%、-1.7%，三年复合增速分别为30.2%、13.8%，2021年的两年复合增速分别为23.1%、14.7%，表明国企对私企利润的挤压再度加剧。往后看，考虑到俄乌冲突仍有不确定性、大宗商品价格中枢仍高，短期国企对私企利润的挤压可能持续。

杠杆率：工业企业资产负债率上升0.2个百分点至56.3%。分所有制看，国企资产负债率小幅下降0.1个百分点至57.0%，私企资产负债率上升0.8个百分点至58.4%，国企、私企杠杆之差达到1.4个百分点，创疫情以来次高（仅次于2021年6月的1.6个百分点），继续提示关注私企债务风险。

6、往后看，相比2021年12月，今年1-2月的盈利数据至少有两个方面市场并未预判到：一是俄乌冲突导致大宗商品、特别是能源品价格大幅上涨，进而使得PPI下行慢于预期；二是稳增长仍处于“高预期、低现实”状态（这也是年初以来稳增长相关的建筑、建材并无亮眼表现的一大原因）。具体到企业盈利端，继续提示两点关注：1）CPI上、PPI下、PPI-CPI剪刀差收窄应是2022年的基准情形，参照过去几轮剪刀差收窄的经验，继续提示上游盈利向中下游传导应是今年企业盈利的主线之一；但鉴于近期大宗价格上涨、疫情冲击消费等因素，幅度、时间可能慢于预期。短期上游盈利占比预计仍将处于高位（比如高于50%），中下游盈利实际改善程度尚待观察。2）稳增长的“高现实”可能迟到，但不会缺席。继续提示2022年政策将全力稳增长，松地产、扩基建是主抓手，基建有望超预期高增至8%左右甚至更高，结构上新老基建将共同发力，钢铁、有色、玻璃等老基建相关行业的盈利韧性有望增强，光伏设备、5G基站等新基建相关行业的盈利弹性有望增强。

风险提示:疫情演化、外部环境恶化、政策收紧等超预期。

本文编选自“国盛证券”，作者： 熊园、刘安林；智通财经编辑：陈诗烨