海通姜超：经济稳中趋缓 货币政策难松

本文来自“姜超宏观债券研究”，作者姜超、于博,原标题《经济稳中趋缓，货币政策难松——2季度经济数据点评》。

统计局公布了上半年经济数据，到底经济现状怎样，未来趋势如何，我们的分析如下：

工业投资稳定经济。2季度GDP增速稳定在6.9%的一年高位。从需求看，投资贡献上升，出口基本持平，而消费贡献回落。从产业看，第一产业贡献率持平，第二产业微升，第三产业微降。综合来看，2季度经济的稳定主要归功于投资和工业生产。

工业回升力度存疑。2季度工业增速的回升主要体现在6月份，单月工业增速跳升至7.6%。而从主要工业品产量增速看，并未全面回升，而是涨跌互现的走势，例如6月发电增速5.2%仅比5月的5%小幅上升，这与3月份极其类似，意味着6月工业增速反弹力度或被高估，7月的工业增速也很可能与4月一样大幅回落。

投资增速缓中趋降。虽然从支出法看2季度投资是经济稳定主力，但从投资名义增速看，2季度8.3%的增速比1季度小幅回落，只是在6月份增速明显回升。展望未来，上半年财政超支意味着下半年基建投资受限，而地产销售缓慢下滑预示着地产投资增速趋降，投资仍将呈现缓中趋降走势。

地产需求面临考验。今年以来经济保持稳定，好于此前的悲观预期，一个重要原因在于地产产业链超预期，上半年地产销售仍保持在16.1%的高增速，也使得地产投资和开工保持在10%左右增速。但按照“房子是用来住的，不是用来炒”的思路，一二线城市全面启动限购限贷，今年以来地产销售大幅下滑，而目前的地产销售改善主要来自于三四五线城市，但这些区域缺乏人口流入，加之货币收紧房贷利率上升，因而下半年的地产销售和投资仍将面临考验。

可选提振消费。虽然从支出法看2季度消费贡献下降，但2季度各口径的零售增速均好于1季度，意味着消费在2季度实际有所改善。其中食品服装等必需消费增速下降，而家电、家具、建材、汽车等耐用品增速多有回升。这意味着消费改善背后与也与地产销售持续超预期有关，未来如果地产销售下滑，消费增长的持续性也存疑。

基数效应来袭，下行风险未消。虽然2季度经济短期稳定，6月份工业、投资消费增速数据全面反弹，但我们仍然认为下半年经济存在下行压力，主要有如下几点原因：

库存周期尾声。在去年6月份时，PMI原材料库存位于47的6年低点，而工业产成品增速位于-1.9%的历史最低点，意味着库存周期处于最底部，存在极大的库存回补动力。而今年6月的PMI原材料库存已升至48.6的高位，工业产成品增速已升至10%的高位，意味着企业库存水平已升至高点，再回补空间有限，库存周期位于尾声。

通胀拐点已现。从2季度GDP平减指数看，已经从4.6%降至3.9%，标志着通胀拐点已经出现。去年上半年钢铁、煤炭等行业去产能进度低于预期，而在下半年开始加速推进，引发了钢价和煤价的暴涨。而今年年初煤炭行业限产政策退出，年中地条钢清查结束，钢铁煤炭去产能任务已经完成大半，意味着未来涨价空间有限。

基数效应来袭。去年3季度发电量增速、主要工业品产量增速、铁路货运量增速等工业相关数据普遍跳升，源于去年居民大幅加杠杆，使得地产汽车销量增速大幅上升。而今年货币收紧，居民加杠杆受限，意味着高基数下3季度经济依然面临考验。预测3季度GDP同比增速回落至6.6%。

货币政策难松。金融工作会议表示金融要服务于社会经济发展，要推动经济去杠杆，坚定执行稳健的货币政策，加强金融监管协调，主动防范化解金融风险。上半年GDP增速已达6.9%，远超6.5%的全年目标，这意味着下半年是释放金融风险的重要窗口，短期内货币政策难再宽松，资产泡沫将受到抑制。

以下是具体内容：

一、工业投资稳定经济

2季度GDP增速稳定在6.9%的一年高位。从需求看，投资贡献上升，出口基本持平，而消费贡献回落。从产业看，第一产业贡献率持平，第二产业微升，第三产业微降。综合来看，2季度经济的稳定主要归功于投资和工业生产。

消费贡献回落，投资贡献上升。从支出法看，2季度末，最终消费支出对GDP增长的贡献率为63.4%，低于1季度末，也低于去年同期，但仍占比过半，意味着消费仍是中流砥柱;资本形成总额的贡献率是32.7%，较1季度末大幅回升;货物和服务净出口的贡献率为3.9%，较1季度末微降。

二产贡献略升，三产贡献微降。从生产法看，2季度末，第一、二、三产业对GDP累计同比的拉动分别为0.2%、2.5%和4.2%，相比1季度末，第一产业贡献率持平，第二产业微升，第三产业微降。2季度，第二产业同比增速6.4%、较1季度持平，第三产业同比增速7.6%、较1季度微降。

从支出法和生产法下GDP增长的结构看，2季度工业、投资对经济增长的贡献率有所回升。

二、工业回升力度存疑

2季度工业增速的回升主要体现在6月份，单月工业增速跳升至7.6%。而从主要工业品产量增速看，并未全面回升，而是涨跌互现的走势，例如6月发电增速5.2%仅比5月的5%小幅上升，这与3月份极其类似，意味着6月工业增速反弹力度或被高估，7月的工业增速也很可能与4月一样大幅回落。

工业增速回升。上半年工业增加值同比增速6.9%，较1季度的6.8%回升。而6月工业增加值当月同比增速则由5月的6.5%跳升至7.6%，创3个月新高，而季调环比增速则跳升至0.81%。6月工业增速回升与6月制造业PMI、发电量增速双双反弹相印证。虽然库存周期步入尾声，但经济仍具备韧性。

6月各行业增加值增速涨多跌少。下游行业中，食品、医药、汽车增速大升，农副食品加工、纺织微降。中游加工组装行业中，通用设备、专用设备、电气机械、计算机通信电子增速均上升，铁路船舶航空航天回落。中游原材料行业中，电力热力、化学原料及制品、黑色金属、有色金属、橡胶塑料增速上升，非金属矿物回落。上游采矿业增速回落转负。

6月主要工业品日均产量增涨跌互现。6月发电量同比增速小幅回升至5.2%，，印证工业增加值增速回升。分行业看，上游煤炭产量、原油加工量增速回落，中游有所分化，粗钢、有色金属均大涨，而乙烯、水泥则小幅回落，下游汽车产量增速小幅走高。

预测工业增速回落。考虑到7月基数效应大幅上升，预测7月工业增速降至6.5%。

三、投资增速缓中趋降

虽然从支出法看2季度投资是经济稳定主力，但从投资名义增速看，2季度8.3%的增速比1季度小幅回落，只是在6月份增速明显回升。展望未来，上半年财政超支意味着下半年基建投资受限，而地产销售缓慢下滑预示着地产投资增速趋降，投资仍将呈现缓中趋降走势。

固定资产投资增速平稳。2季度全国固定资产投资同比增速8.3%，较1季度的9.2%小幅回落，且制造业、基建、房地产三大类投资增速均较1季度回落。但6月单月投资增速从5月的7.9%反弹至8.6%，并创下3个月新高。其中制造业、基建反弹，房地产基本持平。民间投资走势与整体投资基本一致，即2季度整体略降、但6月反弹。

中央降地方平。上半年中央项目投资同比增速-10.9%，较1季度-7.1%跌幅扩大，而上半年地方项目投资增速9.5%，较1季度的9.9%基本持平。

资金加速到位。2季度末固定资产投资到位资金同比增速1.4%，较5月底由负转正，也远高于1季度末的-2.9%。具体看，6月底，国家预算内资金、国内贷款、自筹资金增速均较5月底回升，仅利用外资降幅扩大。

制造业投资增速见底回升。2季度制造业投资增速5.3%，较1季度的5.8%继续下滑。但6月制造业投资当月同比增速6.7%，较5月继续回升，印证6月制造业PMI反弹。前期终端需求改善已传导至中上游，加之盈利仍保持高增长，制造业企业信心仍强。

制造业分行业投资增速涨多跌少。分行业看，2季度，偏上游原材料的分金属矿增速较1季度上升，但黑金冶炼、有色冶炼均回落，其中有色冶炼6月单月增速继续回升;偏中游加工组装的电气机械、计算机通信电子、铁路船舶航空航天增速上升，通用设备、专用设备增速回落，其中专用设备6月当月增速继续回升;偏下游的汽车增速持续回升。此外，采矿业投资降幅收窄，电力热力投资增速由负转零。

基建投资仍处高位。2季度月基建投资同比增速16%，较1季度的18.7%小幅回落，但保持较高增长，而考虑到去年2季度基数较高(20.8%)，今年2季度基建投资仍有16%的增速实属不易。其背后仍是积极财政的支撑。具体看，6月基建投资当月同比增速从5月的13.1%反弹至17.3%，其中电力热力燃气水回落，交运仓储邮政、水利环保市政均回升。

地产投资整体平稳。2季度房地产投资同比增速8.1%，较1季度的9.1%小幅回落。其中6月地产投资单月同比增速7.6%，较5月的7.4%基本持平。地产销售一般领先地产投资2-3个季度，去年4季度地产销量增速大跌，对当前地产投资的拖累正在显现。

四、地产需求面临考验

今年以来经济保持稳定，好于此前的悲观预期，一个重要原因在于地产产业链超预期，上半年地产销售仍保持在16.1%的高增速，也使得地产投资和开工保持在10%左右增速。但按照“房子是用来住的，不是用来炒”的思路，一二线城市全面启动限购限贷，今年以来地产销售大幅下滑，而目前的地产销售改善主要来自于三四五线城市，但这些区域缺乏人口流入，加之货币收紧房贷利率上升，因而下半年的地产销售和投资仍将面临考验。

地产销量增速震荡回落。2季度全国商品房销售面积同比增速14.1%，较1季度19.5%明显回落。但6月地产销量当月同比增速反弹至21.4%，主要缘于去年同期基数较低，去年6月地产销量增速从5月44.1%的高位大跌至24.2%。而另一方面，6月底全国商品房待售面积增速已降至-9.6%，全国商品房存销比(待售面积/近三个月销售面积均值)也降至4.2个月，创13年以来同期新低。

购地回升，新开工平稳。库存去化顺畅令房地产开发商拿地意愿回升。2季度全国土地购置面积同比增速10.7%，较1季度的5.7%继续回升，其中6月增速从5月的-1.4%跳升至19.7%。新开工面积增速则保持平稳，2季度增速10%，略低于1季度的11.6%。其中6月单月增速上升至14%。

预测投资增速回落。预测7月投资增速回落至8.4%，7月地产投资增速回落至6.9%。

五、可选提振消费

虽然从支出法看2季度消费贡献下降，但2季度各口径的零售增速均好于1季度，意味着消费在2季度实际有所改善。其中食品服装等必需消费增速下降，而家电、家具、建材、汽车等耐用品增速多有回升。这意味着消费改善背后与也与地产销售持续超预期有关，未来如果地产销售下滑，消费增长的持续性也存疑。

消费增速回升。6月社消零售名义同比增速11%，实际同比增速10%，限额以上零售增速10.2%，均较5月回升。其中社消零售名义增速创下16年以来新高，限额以上零售增速创下14年7月以来新高。而上半年各口径零售增速均高于1季度，意味着2季度零售较1季度回升。

乡村快于城镇，餐饮快于零售。按经营所在地分，6月城镇零售增速回升至10.7%，乡村零售增速回升至12.9%，依然快于前者。按消费类型分，6月商品零售增速回升至10.9%，餐饮增速回升至11.9%，仍快于前者。

必需消费涨少跌多。其中，粮油食品饮料烟酒类同比增速回落至10.6%，服装鞋帽针纺织品类同比增速降至7.3%，日用品类同比增速回升至11.2%。

可选消费涨多跌少。其中占比最高的汽车类零售增速从5月的7%升至9.8%，家电音像类零售增速(13.3%)微降，但通讯器材(18.5%)，以及地产相关家具(14.8%)、建材(15.2%)增速均较5月回升。

预测消费增速回落。预测7月零售增速略降至10.6%。

六、基数效应来袭，下行风险未消

虽然2季度经济短期稳定，6月份工业、投资消费增速数据全面反弹，但我们仍然认为下半年经济存在下行压力，主要有如下几点原因：

库存周期尾声。在去年6月份时，PMI原材料库存位于47的6年低点，而工业产成品增速位于-1.9%的历史最低点，意味着库存周期处于最底部，存在极大的库存回补动力。而今年6月的PMI原材料库存已升至48.6的高位，工业产成品增速已升至10%的高位，意味着企业库存水平已升至高点，再回补空间有限，库存周期位于尾声。

通胀拐点已现。从2季度GDP平减指数看，已经从4.6%降至3.9%，标志着通胀拐点已经出现。去年上半年钢铁、煤炭等行业去产能进度低于预期，而在下半年开始加速推进，引发了钢价和煤价的暴涨。而今年年初煤炭行业限产政策退出，年中地条钢清查结束，钢铁煤炭去产能任务已经完成大半，意味着未来涨价空间有限。

基数效应来袭。去年3季度发电量增速、主要工业品产量增速、铁路货运量增速等工业相关数据普遍跳升，源于去年居民大幅加杠杆，使得地产汽车销量增速大幅上升。而今年货币收紧，居民加杠杆受限，意味着高基数下3季度经济依然面临考验。预测3季度GDP同比增速回落至6.6%。

七、货币政策难松

金融工作会议表示金融要服务于社会经济发展，要推动经济去杠杆，坚定执行稳健的货币政策，加强金融监管协调，主动防范化解金融风险。上半年GDP增速已达6.9%，远超6.5%的全年目标，这意味着下半年是释放金融风险的重要窗口，短期内货币政策难再宽松，资产泡沫将受到抑制。

（编辑：王梦艳）