张忆东：再论优质央企的战略性配置价值

投资要点

一、年初至今，港股央企跑赢中、美主流指数，能源、电信运营商、金融、地产等领域的优质央企领涨。逻辑参(20220107《优质央企港股的配置良机》)

二、央企价值重估的短期动力­——316金融委会议落实+稳增长政策发力

2.1、当前央企估值处于有数据以来的极端低估水平，PE、PB、股息率等指标充分体现了悲观预期。截至20220330，央企代表性指数——恒生香港中资企业指数的市盈率(2022年财年)为6.4、市净率为0.80，均位于历史最低位;股息率为5.86%，历史绝对高位。整体法计算的港股央企PE(TTM)仅5.34。

2.2、信心比黄金更重要，疫情防控压力减弱将是央企价值重估的短期动力。2月至今中国疫情防控压力大，基建开工、房屋销售、消费偏弱，政策力度不及市场预期，市场情绪低迷。后续观察4月上旬上海的防疫效果，随着疫情防控压力缓解，社会经济生活将恢复正常，投资者信心将提升。

2.3、央企重估的后续动力将是金融委316会议落实以及稳增长政策见效

首先，稳增长政策发力并见效的阶段，央企受益明显，2季度开始最迟下半年稳增长的政策效果将体现出来。1)广义基建产业链相关的央企业绩直接受益于稳增长，从重大项目规划来看，基建项目储备有保障，新型城镇化、能源和新能源、新基建等;另外，资金安排是基建的关键，财政支出有保障，发力空间充足。2)稳增长阶段，“现金牛”型央企更愿意加大分红力度、释放利润，中小股东跟随受益。在2009年、2012年、2016年、2020年我国稳增长诉求较强的时间段，港股央企分红率均明显抬升。

其次，化解房地产行业风险，优质央企具备显著的融资优势，是此轮房地产供给侧改革的最大受益者、并购重组出险房企优质项目的主力军。3月16日国务院金融委专题会议提出“要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施”。房地产行业要整治规范，但出发点是治病救人，要防范化解挤兑式信用风险，最终是实现去年12月中央经济工作会议提出的“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”。

第三，稳增长阶段，符合产业转型发展方向的央企的成长性空间进一步打开。稳增长阶段，优质央企跨产业链的投资行为往往受到鼓励。

三、央企价值重估的中期动力——国企改革、并购重组、扩展新业务

2022年是国企改革三年行动收官之年，截至2021年12月，三年行动目标已经完成70%;2022年收官之年还有30%的工作量，改革有望深化。

们整理了15家重点央企在过去一年中有关落实《国企改革三年行动方案》改革内容发文中定量的改革目标/成效表述，重点是围绕激励机制、引入外部投资者、并购重组、加大研发、扩展新业务等方面。

四、策略建议：继续强调优质央企的战略性配置价值。

4.1、再次重申现在仍是优质央企的配置良机，在一个充满不确定性的世界里，要拥抱确定性、防守反击。1)优质央企具有低估值、业绩安全、高分红高股息，防守反击的配置优势强——市场跌，有可持续的高分红保护;涨，有低估值的修复弹性。2)中期不确定性的投资环境下，拥抱确定性、拥抱业绩和估值的性价比的投资风格将有利于优质央企的配置。我们仍维持美股乃至全球股市仍有中期调整风险，美股投资时钟2、3季度将走向“类滞胀期”。

4.2、再次重申，短期稳增长、中期价值重估机遇下，看好深度价值的优质国企央企，特别是优质央企港股。看好央企地产、金融、电信运营商、新能源运营商、能源、建筑建材等领域的优质央企价值股。正文列示符合当下部分建议行业方向里的部分港股央企及相关子公司，供参考，不作为个股推荐。

风险提示：全球经济增速下行;中、美货币政策不达预期;大国博弈风险

报告正文

一、年初至今，港股央企跑赢中、美主流指数，能源、电信运营商、金融、地产等领域的优质央企领涨

我们于年初1月7日发布《优质央企港股的配置良机》，旗帜鲜明地提出,被称为“共和国长子”的央企在港股市场正迎来价值重估的新机遇

规范靠谱：1)政策呵护，监管风险小。共同富裕的新时代，监管政策导向更加强调规范发展，央企更能适应政策环境的变化。2)信用评级高。2021年信用风险频出，但央企的融资渠道便利、融资成本低的优势凸显。

安全边际高：低估值，公司治理规范。港股央企大多属于deepvalue。

外资机构占比相对较低： 事实上，央企代表指数——恒生香港中资企业指数(HSCCI)开年以来成为中美资本市场最亮眼的主要指数，开年至3月30日上涨3.05%跑赢中美主流指数。其中，开年至2月11日收盘，上涨12.09%。之后，受俄乌冲突下全球股市共振下跌、中概股退市担忧等影响下，港股央企也被殃及池鱼。但是，在316金融委稳定市场信心的会议之后，港股整体以及港股央企迎来一段明显修复。

二、央企价值重估的短期动力——316金融委会议落实+稳增长政策发力

2.1、当前央企估值处于有数据以来的极端低估水平，PE、PB、股息率等指标充分体现了市场的悲观预期

作为国民经济支柱的“共和国长子”央企显著低估，显示了当前市场的中国悲观预期。截至20220330，央企的代表性指数——恒生香港中资企业指数的一致预测市盈率(2022年财年)为6.4，市净率为0.80，均位于有数据(2005年)以来的历史低位;一致预测股息率为5.86%，位于有数据以来的历史高位。

我们用整体法计算的港股央企市盈率(TTM)仅为5.34，有数据以来的历史低位。

2.2、信心比黄金更重要，疫情防控压力减弱将是央企价值重估的短期动力

2月至今，中国疫情防控压力大，基建开工、房屋销售、消费偏弱，政策力度不及市场预期，市场情绪低迷。后续观察4月上旬上海的防疫效果，随着疫情防控压力缓解，社会经济生活将恢复正常，投资者信心将提升。

2021年下半年以来，全国商品房销售面积同比在负值区间持续下行。2022年3月前两周，商品房销售同比继续在负值区间下探;

从当前石油沥青开工率数据来看，基建项目建设情况仍明显落后于季节性;

当前，出行转弱预示着零售会继续承压。

2.3、央企重估的后续动力将是金融委316会议落实及稳增长政策见效

首先，稳增长政策发力并见效的阶段，央企受益明显。

一方面，2季度开始最迟下半年，稳增长的政策效果将体现出来，央企的业绩将直接受益于稳增长，先是广义基建产业链相关的央企，进而随着中国整体经济企稳复苏，金融、地产、能源、资源等国民经济支柱产业的央企都将实现业绩改善。

从重大项目规划来看，基建项目储备有保障。根据兴证建筑团队的统计，2022年3月22日，目前约有21个省市披露了2022年的重大项目相关规划，从年度计划投资来看，2022年21个省市同比上升14.11%，若按照数据可比的省份进行计算，2022年计划完成额增速仍达到9.28%。

从重大项目规划来看，传统铁公基和新基建并举，项目储备涉及基础设施(保障性住房、城市更新为重点)、先进制造业、战略性新兴产业、现代服务业、交通、民生及社会事业等。

资金安排是基建的关键，当前财政支出尚未明显发力——1-2月公共财政收入依然大于支出，后续财政支出有保障，发力空间充足。根据兴证宏观团队的测算，赤字率目标下支出+跨年度结转资金+专项债额度，2022年广义财政支出增速高达5.6%;中央对地方转移支付规模近9.8万亿元，增长18%，为多年来最大增幅。此外，人民银行向中央财政上缴总额超过1万亿元的结存利润也是财政支出来源的增量。

另一方面，稳增长阶段，“现金牛”型央企更愿意加大分红力度、释放利润，中小股东跟随受益。在2009年、2012年、2016年、2020年我国稳增长诉求较强的时间段，港股央企分红率均明显抬升。

其次，化解房地产行业风险，优质央企具备显著的融资优势，是此轮房地产供给侧改革的最大受益者、并购重组出险房企优质项目的主力军。

从政策导向上看，中央要求房地产良性循环和健康发展。去年12月中央经济工作会议提出的“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”。3月16日国务院金融委专题会议提出“要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施”。

今年至今，政策对于保障购房者合理住房需求的加力。3月4日一行两会联合印发《关于加强新市民金融服务工作的通知》鼓励金融机构为约三亿新市民提供金融服务;今年以来，各地相继出现商品房首付款比例、贷款利率下调的情况，

后续值得期待是房地产行业的并购重组、化解风险并向新发展模式转型，凭借信用等级优势、融资优势的优质央企将迎来发展机遇期。(详参兴证地产团队和兴证海外地产团队的相关报告)

一方面，房地产行业要继续整治规范，出发点是治病救人，要防范化解挤兑式信用风险，同时，也不会是“一哭就给奶吃”的房地产需求端大刺激，对于出险房企的债务重组仍需要按照市场化方式精选，防止恶意逃废债。

另一方面，要鼓励供给侧改革的“好孩子”发展，鼓励符合“三根绿线”的优质央企房企并购重组出现房企的优质项目，防止出现全行业的信用风险扩散，同时鼓励优质央企继续高质量健康发展。

第三，稳增长阶段，符合产业转型发展方向的央企的成长性空间进一步打开。稳增长阶段，优质央企跨产业链的投资行为往往受到鼓励。

以新能源电力运营商为例，“双碳”背景之下，稳增长之年，电力运营商将被鼓励做更多的有效投资，从而对增长形成拉动，这一行动比常态经济环境更加迫切——3月13日，新华网发布了财政部《关于2021年中央和地方预算执行情况与2022年中央和地方预算草案的报告》中提出：推动解决可再生能源发电补贴资金缺口;其投资行为将会驱动成长性空间进一步打开。

三、央企价值重估的中期动力——国企改革、并购重组、扩展新业务

2020年6月30日中央全面深化改革委员会第十四次会议审议通过了《国企改革三年行动方案(2020-2022年)》，会议强调“推进国有经济布局优化和结构调整，增强国有经济竞争力、创新力、控制力、影响力、抗风险能力。”

2022年是国企改革三年行动收官之年，截至2021年12月，三年行动目标已经完成70%;2022年收官之年还有30%的工作量，改革有望深化。

我们整理了15家重点央企在过去一年中有关落实《国企改革三年行动方案》改革内容发文中定量的改革目标/成效表述，重点是围绕激励机制、引入外部投资者、并购重组、加大研发、扩展新业务等方面。

四、策略建议：继续强调优质央企的战略性配置价值

4.1、再次重申现在仍是优质央企的配置良机，在一个充满不确定性的世界里，要拥抱确定性、防守反击

优质央企具有低估值、业绩安全、高分红高股息，防守反击的配置优势强——市场跌，有可持续的高分红保护;涨，有低估值的修复弹性。

首先，基于低估值、业绩安全、可持续高分红高股息，大多数优质央企股票，特别是优质央企港股都适合高股息策略。

高股息策略的收益来源于两部分，一是低估值，二是高分红;我们的研究表明，高分红股票逆势可防守，低估值股票底部可反击，可持续高股息股票具备“防守反击”属性，逻辑详参(20200429《港股赢家策略之股息率因子“防守反击”》。

资风格将有利于优质央企的配置。我们仍维持美股乃至全球股市仍有中期调整风险，美股投资时钟当前正在从“过热期”逐步走向“类滞胀期”。

一方面，2、3季度美股可能将笼罩在滞胀的投资时钟下，警惕小心2季度后期到3季度。2、3季度美国仍可能持续较高的通胀，美联储持续收紧的风险仍不容轻视，当前美联储和美股市场所期待的美国经济“软着陆”可能并不容易实现。

目前美股市场乃至全球市场仍有侥幸心理，认为“加息预期已经price in，一旦美国经济走弱，美联储会放松”。3月美联储FOMC会议点阵图显示2022年全年加息7次，市场反而认为利空出尽，开始了反弹行情。

但是，不能排除欧美通胀今年持续居高不下的风险。上半年美国高通胀已经是一致预期，但是，下半年在俄乌战争、全球疫情对供应链冲击、欧美劳动力市场紧张的影响下，特别是能源、粮食价格如居高不下，欧美高通胀将持续。根据兴证宏观团队的测算，2022年美国核心PCE整体平台或高于3 %。

不排除在经济出现真正的衰退之前，美联储在高通胀的压力下持续保持鹰派。

另一方面，后续面对经济前景的不确定性，美股将更重视业绩和估值的性价比。

下阶段美国经济衰退的预期将不断地成为美股乃至全球股市的扰动因素，让投资者更趋保守。历史经验显示，收益率曲线平坦甚至倒挂往往预示衰退将出现，当前美国10-2年期国债利差快速收窄，3月29日一度出现倒挂。

加息周期之下，经济“软着陆”并不容易。1954年以来13次联储加息周期中，没有引发衰退只有1965-1966, 1983-1984,1993-1995这3次。

但是，2022年美国经济真正出现衰退的概率并不大，美国经济的韧性以及美股优质企业的盈利能力仍不容低估。目前仍只是美联储这一轮加息周期的初期，美国高频的经济数据显示的仍是“过热”状态，美债10-2年期的瞬间倒挂并不意味着短期内的衰退，而且美债3个月-10年的国债利差并未倒挂。

4.2、再次重申，短期稳增长、中期价值重估机遇下，看好深度价值的优质国企央企，特别是优质央企港股

看好地产、金融、电信运营商、新能源运营商、能源、建筑建材等领域的优质央企。

地产：基本面改善的“真价值股”迎来中长期配置良机。随着稳增长政策加力、内地房地产风险的缓解以及地产板块业绩逐步回归稳定增长的合理区间，内房股将进一步分化，更看好具有基本面稳健扎实、现金流优异财务安全性高抗风险能力强、融资成本不断下降等优势的优质央企地产公司。

银行：一方面，银行的资产质量不断改善。2018-2020阶段，3年的严格化不良认定;截至2021年上半年，上市银行逾期90天以上贷款与不良贷款之比较有记录以来明显回落至63.5%，显示出上市银行资产质量的暴露更加前置;因此，在当前政策减税降费，疫情受挫主体精准扶持下，疫情所带来的坏账损失准备压力可控。另一方面，稳增长之下社融有望回升，带来价值重估。

电信运营商：1)“万物智联”新时代，电新运营商利润率有望迎来改善。收入端：5G渗透率带动ARPU值(平均每付费用户收入)的提升，成本端：a)运营商的5G基站共建共享将带动资本开支、折旧的压力缓解;b)数字化转型带来销售费用率下降。2)非传统电信业务有增量，2B/2C市场中5G创新应用的出现，有望进一步打开运营商的成长空间——根据GSMA 2019年的统计，电信、联通、移动的非传统电信业务收入占比分别为17%、13%、9%，明显低于全球其他通信巨头平均水平22%。

建筑建材：在资金和项目都有保障的情况之下，我们对基建投资维持乐观;保障居民的合理住房需求的要求之下，至少保交付下竣工链也具备一定确定性，估值合适的建筑和建材的需求拉动下行情值得期待。

能源：中长期，“双碳”背景下，在全社会需求增加的背景之下，能源公司的供给受到一定的限制，供需格局改善，部分能源价格波动降低，利润的稳定性相对抬升，因此中期估值中枢将上移;短期，稳增长之年高分红带来的确定性难能可贵。值得注意的是，短期而言能源公司并不能彻底摆脱其利润对价格波动的敏感性，但是在高分红、价格具备安全垫情况下，如果行情有震荡，可以基于估值安全边际逢低配置。

电力运营商：中长期，“双碳”时代需求确定性高——需求一方面来自新能源发电对煤电的存量替代，另一方面也来自于电气化、低碳化趋势下全社会用电量的增量空间。中短期，在前期业绩利空的负面因素逐渐被市场消化之后，稳增长之年新能源补贴发放，有望驱动电力运营商进行新一轮投资，从而成长空间进一步打开。

最后，我们再次列示符合当下部分建议行业方向里的部分央企及相关子公司，供参考，不作为个股推荐。(识别下方小程序查看)

五、风险提示

全球经济增速下行;中、美货币政策不达预期;大国博弈风险。

本文选编自“张忆东策略世界”；智通财经编辑：韩永昌。