招商证券(香港)：维持翰森制药(03692)“买入”评级 目标价下调至30.4港元

智通财经APP获悉，招商证券(香港)发布研究报告称，维持翰森制药(03692)“买入”评级，将2022/23财年经调整净利下调10%/15%，以反映持续的集采压力，目标价从35.2港元下调至30.4港元，并认为持续的管线升级将是主要的估值重估催化剂。

报告中称，公司2021财年总收入同比增14%至99.35亿元(人民币.下同)，主要受新创新药产品推动(同比增169%至42.02亿元)。公司预计这些创新药产品将继续推动增长，并重申对阿美替尼(第三代EGFR-TKI，23年峰值销售可达45亿元)、聚乙二醇洛塞那肽(长效GLP-1，25年可达20-25亿元)和氟马替尼(Bcr-AblTKI，24年可达15亿元)的乐观销售指引。

同时，仿制药产品线持续承压集采(同比下降20%至57.33亿元)。该行预计，随着国家和地方集采的深化，仿制药销售下降的趋势将延续。公司加大管线升级力度，研发费用率进一步提高3.6个百分点至18.1%(其中自主研发费用占收入比例约为14.5%，其余来自于BD活动支出)。公司预计将维持14.5%的自主研发费用比例。净利率下降2.3个百分点至27%(如果剔除BD活动支出，净利润率保持稳定在约29%)。研发费用增长的大部分被销售费用的下降所抵消。该行认为公司财务状况健康，现金周转天数稳定在193天(2020年为200天)，净现金保持强劲，约为150亿元。

该行认为，翰森制药有能力在未来2-3年内实现管线升级，这得益于：1)CD19单抗在22财年一季度获批上市，丰富了公司创新药产品管线(从5个增加到7个);2)根据管理层计划，每年8-10个自研产品获批IND(其中1-2个大分子药物);3)BD实力较强，得益于公司良好业绩记录(即EQRx、VIELABIO等)、充裕的账上现金储备以及在国内良好的商业化布局。

同时，公司通过多项BD交易(例如与OliXPharmaceuticals、Silence Therapeutics合作)进入siRNA领域，公司认为这些平台在精准治疗药物研发中能提供有吸引力的siRNA分子构建和siRNA递送技术。该行认为这些举措将助力公司实现管线升级。