港股18A财报观：盈利杳无音信，均亏超15.7亿

纵观当前的港股生物医药板块，自2018年以来，港股共有近50家18A生物科技公司上市，IPO共募集资金超千亿港元，涵盖包括创新药、医疗器械以及前沿医疗技术等多方细分赛道。

然而近期以来，受宏观因素影响叠加18A公司二级市场价值倒挂，一级市场对于生物医药赛道的投资正趋于保守，如果这种情况持续被强化，那么大部分18A上市公司融资窗口将不断趋紧，让不少缺乏“造血能力”的未盈利生物医药公司压力倍增。

18A公司的压力主要来自于自身高额的创新研发投入。据智通财经APP了解，仅在2021年上半年，港股18A公司的研发开支总额便超过175亿元。也正是由于巨额的研发支出造成了板块内公司较为普遍的利润亏损现象。

如今，港股18A未盈利生物科技公司的2021年财报基本都已披露，从公司亏损及现金储备情况，投资者或能看出造成港股生物医药板块分化的根本原因。

18A生物医药为何越做越亏?

众所周知，生物医药研发寻找有效靶点难、临床试验周期长、研发成本极高，是一项偏长期的风险投资，需要政策、医疗制度、资本市场等多方位支持。因此在资本市场端，2018年港交所18A政策的推出，极大催化了本土创新的迅速发展。

这个阶段最明显的特征便在于Biotech公司如同雨后春笋般在港股破土而出。然而随着近年来，一方面仿制药集采价格屡创新低，持续的集采会不断压低企业利润;另一方面，创新药也遇到各种各样的挑战，无论在医保价格、市场规模、竞争格局还是国际化进程上都遇到了麻烦。而资本市场的表现，更是给了生物医药产业持续的打压。

在多重因素下，港股生物药企二八分化表现愈加明显。在港股生物医药板块，市值排名第一的百济神州，以逾2000亿港元的市值占据前35家生物制药企业总市值的约30%，基本相当于2-5名的市值总和，也接近于前27家18A生物制药公司的全部市值总和。

尤其对于18A公司而言，逐渐沦为市场的“后80%”，不仅因为创新研发，更多在于其亏损和现金储备。

正如上文提到，18A公司的压力主要来自于自身高额的创新研发投入。据最新的2021年年报，有8家biotech的现金不足以维持2.5年以上的研发投入，其中4家撑不过2年的研发投入。也正是在巨额研发投入下，部分港股18A企业亏损情况较为严重。

投资者从上表也不难看出，在以上列举的部分港股18A公司中，仅有康希诺生物和荣昌生物的净利润为正向数值，其余皆为亏损状态。以上按人民币计量的亏损企业中，平均亏损净额达到约为15.71亿元。

不过值得注意的是，科济药业和康诺亚之所以出现巨额账面亏损，原因在于其当期出现了巨额的公允价值变动损益，不影响其当期经营情况，实际上两家公司的当期经营性亏损分别仅为5.96亿元和3.99亿元，属于正常的未盈利生物医药公司亏损金额范围。如此看来，在一众18A公司中，亏损最大的当属已经“摘B”的信达生物。

造成18A公司普遍亏损的原因，一方面是“十年十亿”的双十定律;另一方面则是me-too式研发策略逻辑的毁灭。前者要求的研发周期长、投入多已成为生物创新药投资界的共识，自然无需多言，后者的出现才值得投资者注意。

去年7月2日，CDE发布《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》，也加速了创新药企内部的去伪存真。此外，一些创新药面临上市“难产”或出海受阻，也让扎堆同一靶点的药企商业化越来越难。

如果说仿制药的带量集采是为了压缩仿制药的利润空间、鼓励药企进行创新研发，CDE的临床新政改革就是为了提升药企的新药创新质量。

智通财经APP了解到，随着医保谈判的深入和竞争格局的变化，先发的PD-1产品增速已经出现乏力现象。国内PD-1第二把交椅的达伯舒为例，2021年达伯舒实现人民币30.7亿元的产品收入，同比仅增长34.06%。相比之下，2020年该产品的销售收入同比2019年增长125.4%。

这还仅仅是同药业绩的纵向对比，如果横向对比的话，意味着进度越慢的me-too后来者，利润规模必将出现几何倍数降低，直至丧失利润空间，而这恰恰也符合创新药行业的发展规律。一味无脑扎堆me-too研发，不做差异化创新和FIC，越做越亏或成为今后创新生物药行业的普遍现象。

现金储备为什么是“安全红线”?

数据显示，在融资环境趋紧的背景下，按当前市场公开披露的现金储备信息，2022年或有4家港股18A公司存在现金耗尽的危险，且如果经营、融资状况未有改善，大约30%港股18A公司在2024年面临现金耗尽的境地。

因为缺乏造血能力，因此18A公司依赖融资已不是什么新鲜事。从其自身角度来看，正常情况下，仅三期临床试验，可能就需要耗费3—7年时间，算上临床前研究及上市审批等时间，一款药物的成功上市平均需要5-10年的时间。也就是说，最早一批的18A公司至少需要5年左右才能实现普遍商业化。

然而现实在于长周期的研发与较短的融资窗口期存在矛盾，也就使得现金自然成为18A公司度过融资寒冬的必要储备。

从上文表格中，投资者可以清晰看到，不少18A企业的现金储备与年亏损额比率已低于2，虽然这并不意味着药企真实的存续支撑时间，但这个数值小于两年，也绝对代表时间的紧迫性。

以迈博药业-B为例，作为一家专注于一家肿瘤及自免领域的创新药公司，迈博主打产品并非1类新药而是生物类似药。其3大核心产品中，西妥昔单抗类似物刚在去年年中获批上市，奥马珠单抗则有望在今年3季度获批，而英夫利昔单抗的获批时间则可能在明年。

就拿已获批的产品来说，市场数据显示，2005年西妥昔单抗的全球销售额过20亿美元，不过2015年，其在国内样本医院显示不到一千万，所以很难断定其究竟是一个重磅产品，还是一个“小角色”。

但有一点可以肯定的是，虽然该药在华专利2018年才过专利期，但国内的药企早就在2007年布局了该领域，比如张江生物等，并且截至目前已超过13家获得了临床批件。因此其所面临的市场竞争非常激烈。加上生物类似药集采将近，核心产品均为生物类似药的迈博药业在现金储备并不充裕的情况下，能否获得持续融资度过寒冬，还是一个未知数。

不过，在鼓励差异化创新的政策背景下，专注于FIC/BIC的18A企业依然存在大量机会及生存空间。

以美国制药市场为例，尽管美国近10年内的仿制药处方量一直攀升，但销售额仍然是创新药占绝对的领先地位，常年占据80%的药品市场。对于国内市场而言，数据显示，2019年中国药品终端市场销售额为17955亿元，预计目前国内创新药市场占比不到 10%，与美国的80%相比有巨大的发展空间。

据中信证券预测，若中国药品终端市场规模以6%年化增长率增长，2025年市场规模将达25470亿元;若创新药市场规模占比2025年提升至30%，届时创新药市场规模将达7641亿元，将较2019年有4倍增长空间。此外，随着国内患者可支付能力的提升，患者群体的增长及医保覆盖范围的扩大，国内创新药的增长空间仍有所保证。