智能电表芯片“小圈子里的大哥”，钜泉光电能否跳出周期持续增长？

随着环境监管要求日趋严格及国家能源政策的最新调整，电能质量水平要求逐步提高，以及可再生能源等分布式发电资源数量不断增加，传统电力网络已经难以支撑如此多的发展要求。智能电网(Smart Grid)的设想由此诞生，这一需求也带来了传统电网设备的升级换代。

近年来，电力物联网发展红利下，我国智能电表的市场空间得以快速扩大，钜泉光电也因此顺利成为智能电表芯片领域的龙头企业。

据智通财经APP了解，4月26日，钜泉光电科创板首发获通过。国金证券为其保荐机构，拟募资5.11亿元。

比起这次科创板成功过会，钜泉光电给不少投资者的印象似乎更多地在于其寻求上市十一载，两度败北终圆梦。那么问题来了，为何一家做智能电表芯片的龙头企业，此前一直不受市场待见呢?

智能电表芯片“小圈子里的大哥”

毫无疑问，智能电网是当今国际电网发展的必然趋势。由于我国具有广泛的用电需求以及庞大的电力统一市场，智能电表一度被认定是一个具有巨大潜力的蓝海市场。

当然事实也确实如此。根据国家电网公司发布的《国家电网智能化规划总报告》，2009—2020年间，国家电网在智能电网方面的总投资约为3841亿元，其中第一阶段的投资额为341亿元，第二阶段和第三阶段的投资额均为1750亿元。

其中，在智能电网发展规划中，用电环节的投资额占智能电网投资的比重最高，达到了30.85%。用电环节的投资将主要用于用电信息采集系统的建设，以实现电网企业与电力用户的能量流、信息流、业务流的双向互动。

从整体市场容量来看，国网智能电表在2009年开始集中招标，2014到2015年达到招标量高点，随着我国智能电表覆盖率不断提升，该轮智能电表改造的市场需求收窄，在2017到2018年上半年国网智能电表招标量下降至低点。而智能电表的使用寿命一般为10年左右，早期投入使用的智能电表近年来陆续进入更换周期。

以国家电网2017年的4.48亿户为第二批存量电表轮换的基数，并在之后各年招标量中剔除当年新增用户对应的招标需求，则2018年至2021年，存量部分的4.48亿分别替换0.36亿、0.49亿、0.22亿和0.52亿，累计完成替换1.59亿只。

2018年下半年开始，国网招标量开始出现明显增长。2018年国网集中招标达5408.8万只，较2017年增长43.17%;2019年国网智能电表招标量已达7391.2万只，同比增长36.65%。虽然后续招标量持续下降大门，截至2021年末剩余未替换电表仍有2.89亿只，若按年均轮换0.50亿只推算，这波轮换至少要到2026年。

智能电表轮换毫无疑问带来了稳定的上游芯片需求。按2021年国网单、三相智能电表的招标比例测算(单相表占比87%、三相表占比13%)，截至2021年末单、三相计量芯片的存量替换需求分别为2.50亿颗和0.39亿颗。

值得一提的是，无论是三相计量、单相计量、单相SoC还是电表MCU芯片领域，钜泉光电在其国内统招和出口市场都占据了较大的市场份额。

在单、三相计量芯片市场，钜泉光电和上海贝岭一同占据了绝大部分市场份额，其中钜泉光电在三相计量芯片领域出货量常年稳居第一，在单相计量芯片领域排名第二，，称得上“行业大哥”。但问题却在于，上述细分市场的容量相对较小，属于“小圈子”。

据智通财经APP了解，按销售均价和主要市场需求量测算，2021年上述产品市场容量分别为1.2亿元、9175万元、1.65亿元和3.92亿元。相较之下，HPLC芯片市场同年容量为13.59亿元，但钜泉光电在其中的市占率和竞争地位相对较低。

不过，随着我国本轮坚强智能电网建设接近尾声，行业对下一代智能电表的关注度持续升温。近年来，行业相关方一直积极探索下一代智能电表的技术、功能，并研讨拟定相关标准、方案。具体来看，介于使用寿命和强制检定等原因，2018年更新的智能电表将在2027年年全面更新，也就是说，钜泉光电的业绩将随这波更新换代迎来新一轮高潮。

周期里的龙头

虽然，在智能电表芯片领域，钜泉光电的国产替代之路顺利进行，但过于专注主业同样给公司带来了一定的发展困境。

与德州仪器、上海贝岭和复旦微等国内外同行不同，钜泉光电并没有在开拓消费电子、物联网等非电网市场方面下功夫。相反，公司更加专注于智能电表市场。

这一特征在钜泉光电的收入构成上体现的更为明显。数据显示，报告期内，公司实现营业收入3亿元、3.79亿元和4.99亿元，对应净利润分别为3809.5万元、6210.8万元和1.01亿元。但其源自智能电网领域的收入占比在95%以上。虽然公司也在光伏监测、通讯基站等领域发力，但其带来的营收还不足5%。

显然，钜泉光电收入结构单一的特征十分明显，叠加其产品市场饱和度数据，公司成长性上限问题随之而来。

招股书显示，公司终端客户主要是国家电网和南方电网，产品在市场有着较高的占率。截至2020年末，钜泉光电三相计量芯片销量2580万颗，占整体目标市场需求的95%;单相计量芯片2885万颗、单相SoC芯片1469万颗，分别占各自目标市场需求的50%。

由于下游市场招标周期性的问题，在周期初期和末期，钜泉光电的营收增速会出现较大波动。2009-2017年下游市场第一轮大规模采购周期结束，其对应的是钜泉光电2012-2018年营收年复合增速仅为3.06%;而2018年第二轮大规模采购周期开始，公司在初期三年内营收复合增速便飙升至48.72%。

费用端方面，稳定的下游市场及自身较高的市占率，给公司带来的优势同样明显。与不少行业执着于下游市场竞争不同，稳定的下游市场环境极大地降低了公司的销售费用支出。报告期内，公司销售费用仅随营收规模增长稳定提升，2021年为679.3万元，占当期营收比例仅为1.36%。

而这也使得其能投入更多的研发资金进行下一代的智能电表芯片研发。数据显示，报告期内，钜泉光电的研发投入占比始终维持在15%以上，并在2021年达到18.34%，超过可比公司均值水平。

除此之外，在收现能力上，公司在报告期内的收现能力不断提升，2021年，其经营活动现金流净额达到1.93亿元，于报告期内首次超过当期净利润，体现了公司整体回收现金流较好。对此钜泉光电表示是受益于行业产能短缺，产业链资金流动加速，公司竞争力逐步提升，公司经营性应收项目减少、经营性应付项目增加。

并且2019-2021年，公司销售商品、提供劳务收到的现金占营业收入的比重从83.65%提升至104.42%，说明在下游需求旺盛的情况下，公司仍能保持稳定增长的收现能力，公司可持续经营能力较强。

虽然钜泉光电作为智能电表芯片的龙头在上升周期的行业统治力毋庸置疑，但在相隔10年的市场周期内，公司仅有短短数年增长红利，也就意味着投资者需要承担其在下降周期内的平庸发展。如此投资节奏对投资者吸引力究竟有多大，似乎还有待市场验证。