东吴证券：新一轮猪周期何时到来？

智通财经APP获悉，东吴证券发布研究报告表示，能繁母猪的存栏量的向下拐点出现在2021年7月，向后推10个月则是2022年4月，该时间点也符合4年一轮“猪周期”的规律。因此分析师认为本轮“猪周期”于2022年4月开启，此后会出现“二次探底”，价格迅猛上涨始于2023年3月左右。假设三种产能去化情况，即能繁母猪分别下降至4100万头、3900万头和3700万头，则对应的存栏量下降幅度分别为9%、13%和18%。分析师认为本轮“猪周期”的生猪价格高点范围在20-25元/公斤。

观点如下：

历史上的“猪周期”有何异同：由于生猪当期供应量会受到前一期生猪价格的影响，即养殖户会根据利润情况灵活调整产量，且生猪具有其自身的生长周期，因此生猪价格的波动存在周期性，形成了“猪周期”。我们将每轮“猪周期”的特点总结为两点“同”，一点“异”：（1）如果以22省市的生猪平均价作为衡量“猪周期”的标准，以价格的“谷—峰—谷”作为一轮周期，可以看到从2006年至今，我国经历了3轮完整的“猪周期”，持续时长分别为46个月、47个月和48个月。从周期长度来看，由于生猪具有其自身的生长周期，因此每轮“猪周期”的持续时长均为4年左右，其中价格上涨平均时长为20个月，下跌平均时长为27个月。（2）从每轮“猪周期”开启前的价格来看，生猪价格均会出现“二次探底”的现象。在新一轮上涨周期开启前，能繁母猪存栏量的下降斜率出现放缓，与“二次探底”相对应。针对能繁母猪存栏量的下行斜率出现放缓的原因，我们认为与“猪周期”结束的时间点有关。由于“猪周期”的持续时长在4年左右，因此每一轮周期出现结束迹象时，第一次价格底部均落在4-5月，夏季往往是猪肉消费的淡季，因此真正的去栏要等到冬天的腌腊季，此后能繁母猪的存栏量会出现显著的下行，新一轮“猪周期”的价格上行阶段开启。（3）从价格上涨和下跌的幅度来看，各轮周期之间的幅度差异较大。

本轮“猪周期”将呈现怎样的特征：能繁母猪的存栏量的向下拐点出现在2021年7月，向后推10个月则是2022年4月，该时间点也符合4年一轮“猪周期”的规律。因此我们认为本轮“猪周期”于2022年4月开启，此后会出现“二次探底”，价格迅猛上涨始于2023年3月左右。针对价格上涨幅度，我们将从母猪种群结构、生猪出栏均重、猪肉冻品进口量和收储政策四个角度进行分析。（1）由于三元猪在生产性能方面存在劣势，因此正常情况下，二元猪是繁育仔猪的主要力量，但是在2019年非洲猪瘟的背景下，三元母猪替补上场。随着二元母猪产能的恢复，PSY正在逐步上行的过程中，由于母猪种群结构调整而带来的生产效率提升，此轮“猪周期”的价格上涨幅度不会过大。（2）由于在“猪周期”下行阶段中养殖利润的下降，导致生猪提前出栏，均重下滑，从而缓解了2022年猪肉的供给压力，价格将缓步上行。但是，一旦新一轮“猪周期”开启，养殖户对于利润上行的共识确立，就会出现压栏的情况，造成供给后置，这反而会加剧生猪价格上行的幅度。（3）猪肉进口数量绝对值和当月同比不断下滑，进口数量的下滑缓解了猪肉的供给压力，给价格提供了上行的动力。猪肉进口数量的下滑主要有以下三点原因：国内生猪的充足产能令进口猪肉的需求下降；进口税率提高，进口冻品的利润被进一步压缩，降低进口量；进口冻品存在潜在的病毒传播风险，管控措施严格。短期来看，该三点原因未见扭转，进口数量将缩减，对猪肉价格存在利多。（4）收储会对猪肉价格形成托底，在收储过后，猪肉价格通常体现为横盘或回升。从长趋势来看，收储难以影响整体的供需格局，因此无法扭转猪肉价格的走势。综上所述，在生猪产能去化幅度不足和母猪种群结构强化的背景下，此轮“猪周期”的价格高点不会出现上一轮那样的高位，但是需要注意生猪出栏均重的减轻和猪肉进口量的减少带来的影响。

如何估算本轮“猪周期”价格上涨幅度：生猪产能去化幅度是最关键的变量，能繁母猪的存栏量会影响生猪的出栏量，进而令生猪的价格出现波动。本轮能繁母猪产能去化始于2021年7月，当时的能繁母猪存栏量约为4500万头，我们假设三种产能去化情况，即能繁母猪分别下降至4100万头、3900万头和3700万头，则对应的存栏量下降幅度分别为9%、13%和18%。我们认为本轮“猪周期”的生猪价格高点范围在20-25元/公斤。

风险提示：猪瘟发生情况超预期；国家调控政策效果不及预期；猪肉冻品进口政策调整。