光大证券：家电行业盈利能力持续改善 产业链定价权凸显

智通财经APP获悉，光大证券发布研究报告称，2021年家电行业营业收入13969亿元(yoy+17%)，其中21Q4营收3705亿元(yoy+9%)，22Q1营收3337亿(yoy+7%)，国内终端零售承压，整体“毛销差”同比转正，产业链定价权得到彰显，估值回落+ROE提升，配置性价比提高。该行建议关注三个方向：(1)受益于基本面复苏以及配置价值提升的大家电龙头，推荐美的集团(000333.SZ)、格力电器(000651.SZ)、海尔智家(600690.SH);(2)估值处于历史底部且受益于经济修复的厨房小家电板块，推荐苏泊尔(002032.SZ)、九阳股份(002242.SZ)、小熊电器(002959.SZ)、新宝股份(002705.SZ);(3)新兴家电中具备刚需属性的清洁品类，推荐科沃斯(603486.SH)、石头科技(688169.SH)。

收入分析：2021年全行业收入同比+17%，22Q1国内终端零售承压。

2021年家电行业营业收入13969亿元(yoy+17%)，其中21Q4营收3705亿元(yoy+9%);22Q1营收3337亿(yoy+7%)。22Q1收入同比增速有所下滑，主因地产销售疲软+3月下旬疫情冲击。

出货端看，内销方面，2021年空、冰、洗三大品类销量同比增速分别为6%、-0.3%、4%，相比2020年，空调、洗衣机内销量增速有较大幅度提升(分别+18pcts、+8pcts)，冰箱内销量增速小幅上升(+1pcts);外销方面，受益于海外产能转移，2021年空、冰、洗三大品类出口增速分别为11%、6%、31%，相比2020年，洗衣机出口增速提高36pcts，冰箱出口增速则下滑-17pcts。

零售端看，2021年/22Q1空、冰、洗三大品类全渠道零售额同比增速分别为-1%/-9%、8%/-8%、7%/-12%，其中线上零售额同比增速分别为5%/1%、20%/-1%、18%/-3%，线下零售额同比增速分别为-6%/-16%、-2%/-14%、-3%/-21%，疫情持续导致线下流量向线上转移，2021年/22Q1三大品类线上零售额增长均明显优于线下零售。

利润率分析：22Q1家电整体“毛销差”同比转正，产业链定价权得到彰显。

由于会计准则调整，该行关注“毛利率-销售费用率”。2021年家电板块毛利率-销售费用率13.6%(yoy-0.2pcts，下滑主因原材料涨价较多)，其中21Q4同比-1.1pcts，22Q1毛利率-销售费用率13.3%(yoy+0.5pcts)。22Q1家电整体“毛销差”同比转正(较19Q1相差无几)，主因费用管理得当，单位成本同比增速回落，叠加终端产品提价(家电竞争格局优，上游涨价较为顺畅地向下游传导)，其中22Q1小家电“毛销差”同比+1.8pcts，低基数下利润弹性较大(并可能将贯穿2022全年)。归母净利率方面，2021年家电归母净利率6.6%，同比-0.4pcts(较2019年变化-0.2pcts)，21Q4/22Q1归母净利率同比-0.6pcts/+0.2pcts，22Q1净利率同比转正主要系原材料价格增速减缓+产品终端提价，其中22Q1小家电净利率同比上行明显(yoy+0.9pcts)。

现金流分析：22Q1经营现金流尚未恢复至2019年同期。

22Q1家电行业经营现金流67.76亿元(同比+1202%，较19Q1变动-69%)，22Q1多数家电企业经营性现金流有所回升，但相较于19年同期(疫情前水平)仍存在明显差距。分板块看，22Q1家电零配件和厨电板块现金流较差，其中厨电板块受2021年下半年以来地产销售下行拖累，22Q1经营性净现金同比降幅扩大。

投资建议与估值分析：估值回落+ROE提升，配置性价比提高。

纵向比较，当前家电板块相对PE水位为1.04，在历史均值附近，近年的阶段高点出现在2021年1月(均值+2标准差以上);目前5年动态PB-Band位于25%分位左右，家电板块的配置性价比提升。横向比较，家电的盈利处于中低位，估值处于低位，该行用各行业2010年至今PB-ROE的自身历史分位来衡量潜在投资机会。当前家电处于第三象限，PB分位=27%，ROE分位=41%，总体估值水平有望提升。

风险提示：地产持续低迷，原材料价格继续攀升，人民币大幅升值。