新增店铺逾1800家 敏华控股（01999）怎样守住安全防线？

尽管地产告别高增长、建材家居大卖场遇冷，但以芝华仕沙发而闻名的功能沙发制造商敏华控股(01999)仍交出了近30%的营收增长成绩单。

智通财经APP获悉，5月18日，敏华控股发布公告，截至2022年3月31日止年度，该公司的总收益217.88亿元(单位：港元，下同)，同比增长28.6%;公司权益拥有人应占利润22.47亿元，同比增长16.8%;基本每股收益56.9港仙，拟每股派0.17元。家具建材流量减少，敏华控股营收及净利润均实现稳健增长，韧性可见一斑。

新增店铺超1800家 开店规模还有扩张空间吗？

“不做代工没有订单，做了代工没有利润”更是出口企业的真实写照。敏华控股作为家居企业的佼佼者，已完成从出口代工向品牌销售为主的商业模式转变，目前中国区品牌销售业务占比已超过60%。得益于积极拓展中国内销市场业务发展，即使在欧美市场受疫情冲击较大，敏华控股依然取得亮眼增长。

具体而言，敏华控股在国内市场加速开店，渠道持续下沉，使得国内整体门店数量以及门店面积进一步提升。截至2022年3月31日，该公司总共拥有5968间品牌专卖店，实现专卖店店铺数目净增长1846间。下半年整体门店净增加599家，开店速度趋缓。整体来看，在渠道的积极扩张下，中国市场主营业务收入131.92亿元，同比增长32.3%。

与此同时，由于疫情高峰后经济回暖，国外市场收入迎来爆发增长。北美市场主营销售收入为56.67亿元，同比增长23.8%；欧洲及海外市场的主营销售收入为13.74亿元，同比增长56.8%。内销走俏，叠加海外市场的复苏，使得敏华控股的业绩大增。

尽管敏华控股的营销网络遍布全球，但国内市场已逐步成为该公司的发力点。智通财经APP认为，该公司选择加快中国市场拓展的步伐，一方面在于由于原材料价格、地缘政治等影响，导致走“低售价，低成本，高性价比”路线的敏华控股，在北美市场面临巨大的不确定性。另一方面则因为中国功能沙市场的巨大潜力。2020年我国功能沙发规模约为96.3亿元，2016-2020年复合增速为14.2%，高于传统沙发。功能沙发渗透率从2011年8.1%提升至2020年15.9%，呈现快速提升势头。

然而，由于中美市场差异性较大，敏华控股在提高功能沙发渗透率提升存在多重障碍。

从经营环境来看，该公司经营的功能沙发在美国属于成熟市场，功能性沙发市场占整个美国沙发市场的48.4%，公司在美国更多的是以提升市场份额为主。但在国内，功能性沙发则是妥妥的舶来品，渗透率低，较为小众，在中国市场的渗透率仅为6.2%。更为重要的是，2021年敏华控股的产品在国内市场市占率达64.4%，已经是绝对龙头，整体市场份额提升的空间已然不大，公司的市场发展空间从长期来看更多的来自于整体功能性沙发渗透率的提升。

为了提高其“头等舱沙发”的知名度，敏华控股积极加大线下线上广告投入，在高铁、机场、酒店、游艇、高端会所、影院等多个场所投入广告，并与首都机场贵宾公司等航空公司签订战略合作协议，打造更高品质机场出行服务场景，提升公司的品牌形象。此外，公司线上渠道持续发力天猫、京东等传统平台，并积极推动直播销售模式，实现业绩、粉丝和品牌影响力的大幅增长，此外，积极布局新零售业务，实现线上线下的业务融合，发掘新增量。而80后、90 后逐渐成为公司的主流客户。

聚焦到业务层面，海外ODM业务和国内做自主品牌销售也有不同。贴牌工厂的核心竞争力在于绑定众多大型家具零售客户，占据流量端口，而自主品牌销售的难点在于如何对消费者实现品牌养成？目前敏华控股旗下的芝华仕品牌已经成熟，而年内新增逾1800家的高速扩张，带动了其他品牌的曝光度。但是开店规模的扩张空间是有限的，如何提高门店利润率则成为该公司的下一个考验？疯狂开店“大败退“的公司，屡见不鲜。

反映到财务数据上，则是费用的上升和利润率的下降。2021年，公司整体费用有所上升。公司的销售费用率和管理费用率分别为19.5%和4.9%，分别上升0.5个百分点和0.2个百分点。受此影响，公司的净利润率下滑至10.63%，同比下滑1.31个百分点。下半年公司净利润率为11.29%，较上半年的10.02%有所改善。

此外，由于大举扩张线下门店，敏华控股在2022财年的资本负债比率也达到37%，较上一年度同期的33.4%增长了3.6%。流动性而言，截至其2022财年末，敏华控股的现金及现金等价物为28.26亿元，但其银行借款为43.35亿元，资金缺口约为15.09亿元。此外，其流动负债数值更高，达74.44亿港元，资金状况健康值得关注。

看来，敏华控股的开店步伐是应该缓一缓了，精细化管理从而迈入高质量发展，或是其下一步应该考虑的问题。

全品类提速 提价护稳毛利率

受到渠道扩张的推动，敏华控股的各大产品均实现了较快的增长速度。期内销售沙发189.6万套，同比增长15.1%；沙发及配套产品业务实现收入约146.17亿元，同比上升约24.7%。其他产品实现收入56.18亿元，同比增长51.5%。其他产品包括，床具业务收入为33.98亿元，同比增长51.2%。智能家具部件产品收入达到约22.20亿元，同比增长52.0%。全品类提速，打造敏华控股多维营收增长曲线。

从沙发向床垫及软床业务拓展，敏华控股有其先天优势。床垫的主要材料为聚醚和TDI，和功能性沙发的原材料相通，该公司向上游进行延伸，在聚醚和TDI的采购上具有一定优势，公司亦可据此打造高性价比的产品。此外，就赛道而言，床垫相比于固定沙发而言，产品的个性化相对较弱，更加强调功能性，SKU相对较少，具有规模效应，未来出现巨头企业的可能性较高。公司亦可以利用沙发方面强势的渠道及品牌对床垫进行引流，推动床垫品类的快速发展。

从海外龙头的发展历程来看，公司在北美的竞争对手Ashley 近年重点发力床垫业务，根据今日家具数据，其2018-至2019年床垫出货量复合增速超过50%。据此来看，从沙发跨界床垫或为家居巨头发展中的必然，跨界亦可相对顺利，该公司的床垫业务在短期内或将维持高速增长的态势。

值得关注的是，年内，敏华控股产品主要原材料涨幅较大，其中真皮的平均单位成本上涨24.8%、钢材的平均单位成本上涨23.2%、木夹板的平均单位成本上涨61.2%等，但敏华控股的毛利率甚至还有略微增长。2022财年，敏华控股毛利率约36.7%，较上年同期的36.1%毛利率增加0.6个百分点。

细究其维稳毛利率的方法，与提价转嫁成本有关。东吴证券研报表示，敏华控股芝华仕贵族、绅士、时尚、都市系列沙发、床、床架主推款产品零售价在2021年8月23日起上调5%左右，以提价来覆盖原材料上涨带来的成本增加。

具体来看，敏华控股提价采取终端先行模式，即首先上调终端零售价，待终端价格传导较为充分后再调升出厂价。该模式下，提价将增厚经销商利润，因此经销商配合度较高，提价落地较为顺畅。

总而言之，敏华控股内销走俏，外销复苏共同驱动业绩高增，而床垫业务也成为该公司的新看点。然而，在扩张向上的阳光下，敏华控股应该留意资金及利润端的阴影。