国金证券：软体家居头部品牌商迎来加速发展期，行业扩容驱动力开始切换

行业观点

行业现状：产业链利润分配合理，行业扩容驱动力开始切换。中国软体家居行业规模近年来逐渐提升，2020年整体规模已超1890亿，CAGR5达6.6%，而目前行业整体仍然较为分散，沙发、床垫行业CR3分别约为17.3%/16.1%。我们通过产业链利润拆分发现，品牌商依然占据产业链优势地位，盈利能力最强，并且经销商盈利能力也相对较优，整体利润分配较为合理，确保行业长期可持续发展。此外，我们认为这一行业进一步扩容的驱动力正在切换，从原本的新房装修需求带动逐渐转变成依靠二手房更新及渗透率提升带动量增叠加消费升级带动价增共同驱动，根据测算，我们认为2025年行业规模有望突破2700亿，CAGR5为9.7%。

品牌商盈利稳定性逐步提升，市场格局加速优化：（1）虽然由于软体家居企业生产成本中原材料占比较大且部分原材料价格波动较大，原材料对品牌商的盈利能力确有影响，但我们通过测算发现，品牌商仅需小幅提价就可较好平抑原材料大幅上涨带来的冲击，而且随着品牌商品牌力的逐步提升以及自主品牌销售占比的提升，其成本转嫁能力将进一步增强，整体盈利稳定性将逐步提升。（2）虽然目前沙发、床垫品类的品牌集中度整体仍然较低，但沙发的某些细分领域（功能沙发、中高端市场）CR3均已超50%，床垫集中度也正加速提升，我们认为整体格局正在加速优化。

软体家居行业中的优质赛道：床垫——大行业孕育大公司：一方面我们通过拆分床垫行业的量（渗透率、消费频次）、价（消费升级）驱动因素，发现床垫行业空间拥有极高天花板。另一方面床垫行业由于标准化程度高，规模效应更易体现，渠道+营销+研发更是这一行业品牌商发展的关键，龙头品牌可明显与中小品牌拉开差距，行业特性将驱动品牌商集中度提升到较高水平。此外，我们认为这一赛道中记忆绵床垫有望进入加速渗透期。整体来看，我们认为在床垫这一优质赛道中领先布局的品牌商需值得重点关注。

软体家居行业三大趋势展望：（1）内销：一方面随着头部企业逐渐拓宽自身产品覆盖面的情况下，拥有品牌+产品+渠道+价格全方位优势的头部品牌在中低端市场将对中小品牌形成降维打击，而疫情更是这一趋势的催化剂，另一方面在高端市场，国外高端品牌由于缺乏在中国的品牌、供应链等运营经验，更倾向与本土头部品牌合作运营，国内市场有望迎来份额加速集中期；（2）外销：美国地产景气上行短周期已经来临，中国家具出口必然将会受益这一轮美国地产回暖带动的家具需求的扩容，并且由于贸易战+反倾销使得出口格局优化，份额进一步向具备海外产能布局的头部企业集中；（3）成本：通过对主要原材料的未来供需分析，我们认为原材料价格不具备持续大涨基础，并且头部品牌具备较好的成本转嫁能力，可较好平抑原材料上涨带来的冲击。

投资建议

推荐组合：掌握成本优势，品类渗透与渠道红利加速释放的【敏华控股(01999)】；组织变革领先，多品牌+多品类进入加速发力期的【顾家家居】；受益美国地产回暖、出口格局优化叠加内销市场加速扩张的【梦百合】。

风险提示

 竣工回暖不及预期；原材料价格大幅上涨；对外贸易摩擦加剧；

 中国软体家居行业规模近年来逐渐提升，2020年整体规模已超1890亿，CAGR5达6.6%，而目前行业整体仍然较为分散，沙发、床垫行业CR3分别约为17.3%/16.1%。我们通过产业链利润拆分发现，品牌商依然占据产业链优势地位，盈利能力最强，并且经销商盈利能力也相对较优，整体利润分配较为合理，确保行业长期可持续发展。此外，我们认为这一行业进一步扩容的驱动力正在切换，从原本的新房装修需求带动逐渐转变成依靠二手房更新及渗透率提升带动量增叠加消费升级带动价增共同驱动，根据测算，我们认为2025年行业规模有望突破2700亿。

规模情况：2020年中国软体家居规模约1893亿元，CAGR5为6.6%，其中床和床垫市场规模达1300亿元，CAGR5达到7.6%；沙发市场规模超590亿元，CAGR5为4.4%，功能沙发近年来增长较为亮眼，规模已超80亿元，CAGR5达到12.3%。

集中度情况：家电>软体家居>定制家居。2020年空调品牌、软体家居沙发品牌、定制家居CR3分别为66.5%/17.3%/8.8%。由于家居行业核心零部件占比不高，原材料大多外采，制作门槛相对低于家电，且消费者需求多样化，标准化难度相对较大，这些因素叠加使得家居行业整体集中度低于家电，而在家居行业内，软体家居集中度高于定制家居，主要由于手工打制（门槛不高）对定制家居品牌商冲击较大以及行业服务属性更强，制造端规模效应影响有限。

 在软体家居产业链中，以沙发行业为例，整体利润分配较为合理：品牌商>经销商>原材料制造商，品牌商整体利润率相对更大。其中品牌商与经销商相比利润率更高，主要得益于其逐渐形成的规模效应，而经销商由于租金、装修摊销以及人工费用相对较高，整体盈利水平相对低于品牌商。

 随着新房销售市场增长放缓，一二线城市逐步进入存量房时代，二手房翻新市场逐渐增长，软体家居行业扩容的驱动力开始稳步切换，量增角度来看，逐渐开始依托二手房带来的软体家居更新需求的释放以及渗透率的进一步提升，价增角度来看，消费升级带动较为明显。整体来看，根据测算未来5年软体家居行业CAGR5为9.7%，2025年国内整体规模将有望突破2700亿元。其中沙发行业2025年规模有望突破780亿元，CAGR5为7.2%。床垫行业2025年规模有望突破1100亿，CAGR5为8.2%。

 我们认为头部品牌商目前正逐渐步入黄金发展期：一方面虽然由于软体家居企业生产成本中原材料占比较大且部分原材料价格波动相对较大，原材料对品牌商的盈利能力确有影响，但我们通过测算发现，品牌商仅需小幅提价就可较好平抑原材料大幅上涨带来的冲击，而且随着品牌商品牌力的逐步提升以及自主品牌销售占比的提升，其成本转嫁能力将进一步增强，整体盈利稳定性将逐步提升。另一方面，市场格局加速优化，虽然目前沙发、床垫品类的品牌集中度整体仍然较低，CR3分别达17%/16%，但沙发的细分赛道（功能沙发、中高端市场）已拥有较高集中度，床垫集中度也正加速提升，我们认为整体集中度将逐渐随着头部品牌商向中低端市场降维打击叠加疫情催化下迎来加速提升。

 床垫和沙发生产成本中原材料占比均较高。梦百合床垫直接材料占成本79.3%，直接材料中占比较大的有MDI、TDI和聚醚，各占总成本6.8%、2.9%和16.6%。顾家沙发直接材料占成本72.8%，皮革、海绵和木材各占成本32.4%、7.1%和9.1%。

 近年来，MDI、TDI波动相对较大，而聚醚历史价格走势相对平稳，近期由于阶段性停工停产原因带来价格大幅上涨，整体来看，由于软体企业生产成本中原材料占比较大，其波动确有对企业盈利能力产生较为明显的影响，但相对而言，拥有强大C端品牌的企业成本转嫁能力较强，可适时提价对冲原材料波动影响，并且根据测算，只需小幅提价就可平抑原材料大幅上涨带来的冲击，随着品牌商国内自主品牌销售占比提升后，原材料价格对于品牌商盈利稳定性的扰动将逐渐弱化。

 沙发行业整体较为分散，敏华与顾家势均力敌：目前国内沙发行业CR3约17%，其中顾家、敏华市场份额较为接近，而美国CR3已达70%，国内沙发行业集中度仍有较大提升空间，疫情也进一步加速中国软体行业的集中。

 品类维度看：功能沙发由于标准化程度相对较高且核心零部件占比较大，生产门槛相对较高并且规模效应更易体现，目前国内功能沙发行业集中度较高，CR3达86%，其中敏华份额达50%。

 价格维度：中低端分散，中高端相对集中，根据阿里平台数据，近年来沙发行业集中度逐渐提升，虽然中低端市场仍然较为分散，但中高端市场已经相对集中，截止2020年5000元以上产品CR3已达28.5%，尤其10000元以上产品CR3已接近50%。由于全国性品牌较少，中高端基本形成顾家、芝华仕双寡头格局，发展格局较优。

 细分赛道格局较优原因分析：

1、功能沙发集中度较高原因：功能沙发核心零部件占比较大，铁架、电机作为功能沙发核心部件，其成本占总成本 20%以上。相对于普通沙发而言，功能沙发标准化程度相对较高，龙头企业更易形成规模化，并且拥有依托品牌力推爆款的能力，将更多流程标准化，从而相对于中小品牌获得成本优势。

2、中高端沙发行业集中度较高原因：沙发销售需要大面积展示，沙发品牌门店坪效相对较低，需要经销商更强的运营能力，尤其中高端市场。根据草根调研，顾家、敏华经销商毛利率基本都处于40-45%，净利率10%左右。中高端市场的优质经销商资源已被头部品牌占据，并且头部品牌也会赋能经销商，强者恒强，行业新进入者（品牌）较少。

 头部品牌快速增长，集中度提升空间大：目前中国床垫市场以慕思、喜临门为首，CR3仅约16%，而美国已达63%，头部品牌空间仍然较大，近年来头部品牌床垫业务均取得迅猛发展。

在中国床垫领域，喜临门规模明显领先，2019年营收已达37.7亿元，同比增长20.8%，CAGR3为33.5%；2019年顾家床垫业务收入达19.5亿元，同比增长72.5%，CAGR3达到44.3%；2019年梦百合床垫业务营收达20.9亿元，同比增长36.8%，CAGR3为37.6%。

 我们通过拆分床垫行业的量（渗透率、消费频次）、价（消费升级）驱动因素，可以看出床垫行业是拥有极高天花板的行业，并且床垫行业由于标准化程度高，规模效应更易体现，渠道+营销+研发更是这一行业品牌商发展的关键，龙头品牌将逐渐明显与中小品牌拉开差距，行业特性驱动品牌商集中度将能提升到较高水平。此外，我们认为这一赛道中记忆绵床垫将依托内外四方面合力进入加速渗透期。

3.1.1行业层面：拥有极高天花板

 （1）量：渗透率天花板极高：我国床垫渗透率仅为60%，相比于美国85%的使用率仍存在很大的差距，我国床垫行业将延续欧美国家发展路径。一方面由于消费升级，消费者对于床垫需求自然提升，另一方面随着现代床架产品推陈出新，消费者接受度逐渐提高，作为现代床的互补品床垫也因此将迎来加速渗透（我们定义必须配套床垫进行使用的床为现代床，其余的都为传统床）。根据阿里全网数据统计，2020年现代床销售额为达到103.5亿元，同比增长52%，显著高于传统床架37%的增速。

消费频次相对较高：床垫是在家居行业更新周期最短、更换较为便捷的细分品类。根据The Spruce数据，床垫的寿命一般在5-10年，产品寿命在家居品类中相对较短，不同家居品类的更换频率为：床垫＞沙发＞衣柜＞橱柜。对比发达国家，目前国内多数消费者视床垫为耐用品，3-5年更换床垫的比例仅占19%，然而美国家庭床垫更换频率仅为2-3年，我国床垫消费频次有望进一步提升。

（2）价：客单价可稳步提升，根据阿里平台数据统计，近年来， 1000元以下的产品销量占比显著下降，2020年1000元以上产品销量占比较同期上升3.5%至31.3%，销售额同比增长37.5%至60.2亿元。此外，3000元以上中高端产品显示出销量、销售额占比同时提升的强劲态势。伴随着更多高附加值产品的涌现顺应消费升级趋势，客单价将稳步提升。

3.1.2公司层面：行业特性确保头部品牌拥有较高份额

 （1）床垫标准化程度较高，SKU相对较少，规模效应容易显现:近年来虽然原料成本确有下降，但梦百合床垫单位成本的下降与2016年以来单位制造费用和人工成本的稳定也有较大关联，一定程度上依托规模效应对冲了人员工资的硬性上涨（2019年单位制造费用与人工成本小幅上升主要是由于19年公司海外工厂转固，产能利用率仍在爬坡期）。从人均创收方面来看，公司在扩充生产人员从1737人至3500人左右的情况下，生产端人均创收整体保持增长态势。

 （2）渠道+营销是拉开差距之关键，龙头企业必然领先：根据CSIL的统计数据显示，2016年至2018年美国床垫电商渠道份额从14%上升至21%，2020年受到新冠疫情影响，预计电商渠道份额会进一步上升，但是短期内线下渠道仍然是主要的销售来源，所以对于拥有持续的现金流的头部品牌来说渠道扩张能力强。全渠道布局品牌市场有望提升企业市场份额，构筑企业竞争优势。

自2014年以来，床垫门店进入了快速扩张期，所有品牌都开始发力布局线下渠道，门店数量都开始扩张。2020年喜临门新增门店718家至2168家，梦百合2021年规划新开800家门店，总门店数有望达1500家。从线上份额看：喜临门网上床垫的额市场份额从6.6%提升至15.7%，起步较晚的梦百合也从0.5%提升至1.6%，势头迅猛。

 （3）研发创新是床垫企业发展之基础：技术创新是床垫企业发展的根基。美国床垫史上每一次新材料新技术的出现都对企业和行业产生了深远影响：席梦思凭借开拓性的弹簧床垫引领了美国“车床时代”的生活潮流；丝涟通过功能性的“美姿”床垫确立了在功能性床垫方面的领先地位；舒达的全球三大核心专利在帮公司巩固行业地位方面同样功不可没；泰普尔将美国宇航局的压力吸收材质用于家居产品，推出了温感床垫、云雾床垫和舒适床垫三大系列。

近年来，国外品牌Casper快速发展，2020年成功上市，除了其创新的渠道建设与营销体系，其研发创新也是其成功关键，近年来逐步提高研发费用，研发创新一方面使得Casper床垫将顶层的优质乳胶泡沫和中间层的优质记忆泡沫融合在一起，确保身体在睡眠过程中不同角度的支撑和舒适度，产品体验感领先同行，另一方面设计使得Casper床垫可用迷你冰箱尺寸的箱子包装运输，显著降低运输成本。

3.2.1、乳胶床垫兴起为记忆绵床垫消费者教育奠定基础：经过多年来乳胶床垫的消费者教育以及泰国旅游热的契机，在消费升级的大背景下，乳胶床垫快速兴起，2017年，乳胶床垫需求总量已达500万张，国内市场规模增长至65.5亿元。并且从线上数据看，2017年后乳胶床垫渗透加速，2020年乳胶床垫阿里平台销量占平台床垫总销量的比例已超42%。乳胶床垫的快速发展，一定程度上表明消费者对软床垫的接受度逐渐提升。通过对比，我们认为记忆绵床垫在多项性能上均较乳胶床垫有一定优势。

3.2.2、宣传+销售前置获取流量，消费者教育成果逐步显现：截止2019年，梦百合的零压房合作酒店2800多家，全国零压房数量超过 30万间。零压房的入住客人均可亲身体验公司产品，进行体验式消费者教育的同时，有望将部分入住者转化为梦百合产品的购买者，销售渠道进一步前置。随着零压房覆盖面逐渐铺开后，消费者对零压房关注度显著提升，带动梦百合产品关注度明显提升，消费者教育成果逐步显现。

3.2.3、定价亲民，受众更广，记忆绵迎来加速渗透：2019年以来以梦百合为主的企业持续优化产品结构叠加主要原料成本下降，记忆绵床垫产品主流价格段有所下降，以阿里平台为例，记忆绵床垫主流价格段从5000-6000元下降至3000-4000元，逐步靠近乳胶床垫的2000-3000元主流价格段，其中梦百合平均单价也从2019年下半年开始逐步下调。产品覆盖面更广，定价逐渐亲民令记忆绵床垫加速渗透迈出关键一步。

 我们对于软体行业有三大展望：（1）内销：随着头部企业逐渐加大向中低端布局，拓宽自身产品覆盖面的情况下，拥有品牌+产品+渠道+价格全方位优势的头部品牌将对中小品牌形成降维打击，而疫情更是这一趋势的催化剂，国内市场有望迎来份额加速集中期；（2）外销：美国地产景气上行短周期已经来临，中国家具出口必然将会受益这一轮美国地产回暖带动的家具需求的扩容，并且由于贸易战+反倾销使得出口格局优化，份额进一步向具备海外产能布局的头部企业集中；（3）成本：通过对主要原材料的未来供需分析，我们认为原材料价格不具备持续大涨基础，并且头部品牌具备较好的成本转嫁能力，可较好平抑原材料上涨带来的冲击。

疫情下龙头抓住机会逆势扩张渠道：疫情期间头部品牌给予经销商大力扶持，且依托线上渠道布局完善，确保平稳度过疫情。并在疫情缓和后，抓住机会逆势扩张门店，进一步把握优质店面资源，为份额加速集中奠定基础。

4.2.1、美国地产上行短周期已经来临，家具出口将大为受益：从2019年开始美国地产回暖，2020年经历疫情波折后从三季度开始延续回暖态势。2020年下半年新屋、成屋销售套数增速，均创2015年以来新高。并且从美国两大家居卖场数据来看，家得宝、劳氏依托客流增加收入增速逐季提升，美国家居行业迎来景气上行期。中国作为美国家具的第一大进口国，必然将会受益这一轮美国地产回暖带动的家具需求的扩容。

4.2.2、美国地产短周期已经来临，并且具备中期景气上行基础：美国地产销售数据持续亮眼，并且美国贷款利率、房屋空置率现均处于近20年最低位，这确保了美国地产短周期已经来临，历史上看美国短周期大概持续3-5年，这一轮周期从19年开始，预计可持续至2022年。中期维度来说，在经历了十余年去杠杆后，美国家庭部门负债水平已较为健康，也有望重启加杠杆进程，这使得美国地产具备中期步入景气上行周期的基础。

4.2.3、贸易战+反倾销助推出口格局优化：2018年开始我国沙发、床垫在贸易战均受到加征关税影响，而2019年美国又进一步对床垫进行反倾销裁定，并于2020年开启第二轮反倾销调查，预计21年5月ITC终裁将会落地。经历贸易战+两轮反倾销后，不具备海外产能布局的中小出口企业经营难度前所未有，使得中小产能正在加速清退，具备海外产能布局的龙头企业将会受益于此轮外部环境带动的格局优化。

 未来两年原材料供给端仍然充足，价格不具备持续大涨基础：软体家居产品成本中占比较大的主要有MDI/TDI、聚醚。其中MDI根据汇总未来三年的新增产能，预计未来两年仍将处于产能过剩状态。而聚醚在常年开工率仅50%的情况下，供需才基本平衡，故软体家居主要原材料未来两年均不具备大涨基础。近期的原材料价格上涨主要还是由于疫情导致的停工以及工厂主动检修等短期因素导致，我们认为不具备持续性，并且头部C端品牌具备较好的成本转嫁能力，可较好平抑原材料上涨带来的冲击。

 外销：受益海外需求回暖叠加格局优化，外销也将为公司整体增长作出重要贡献。

 内外加速扩张，迎来戴维斯双击：公司内外销共同发力助推业绩迎来爆发期，且凭借降维打击内销中长期增长具备支撑，估值中枢有望进一步抬升，预计FY21-23的EPS分别为0.48、0.63、0.76元，当前股价对应的PE分别为35X、26X、22X，维持“买入”评级。

 内销：（1）在具备多品类+广渠道布局的优势情况下，公司率先进行组织变革，2018年下半年开始建立区域零售中心。我们认为区域零售中心改革是公司继续品类融合+多品牌运营+渠道下沉的关键一步，这一布局中短期将迎来变革红利，并且为公司长期可持续发展奠定了良好的基础。（2）中低端天禧品牌助推公司拓宽成长边界，加速下沉迎来利器。（3）公司后端供应链也在持续优化，今年11月已正式上线SAP系统，前后端效率的提升可期。

 外销：一方面受益于海外需求回暖，另外一方面公司除拥有东南亚产能布局外，墨西哥也已布局，若床垫第二轮反倾销最终落地，公司可向墨西哥转移产能，将进一步收割出口份额。

 β与α兼具助推公司加速成长：预计2020-2022年公司的EPS为2.10元、2.73元和3.41元，当前股价对应2020-2022年PE分别为38x/29x/23x，维持“买入”评级。