光大证券：首予维达国际(03331)“买入”评级 成本压力令利润端承压

智通财经APP获悉，光大证券发布研究报告称，首予维达国际(03331)“买入”评级，估值具备全球比较优势，预计2022-24年EPS为1.16/1.56/1.76港元，当前股价对应PE为16/12/10倍，并认为与全球同类可比公司相比，公司目前的估值水平较低。

事件：2021年公司实现营收/归母净利润分别为186.8/16.38亿港元(同比+13.1%/-12.6%)。1Q2022实现营收/归母净利润为45.66/3.44亿港元(同比+2.2%/-37.8%)。

光大证券主要观点如下：

产品继续高端化，线上仍是增长第一驱动力：

分产品看，2021年，公司纸巾业务实现营收155.01亿港元，同比+13.9%，其中得宝同比实现36.7%的自然增长(按照相同的汇率计算)，维达4D立体美及湿纸巾维持双位数的高增长，主打商用渠道的高端品牌多康，通过聚焦高端商业场景，以零接触、可持续的全方位专业卫生配套，备受终端用户及电商用户信赖，取得37.7%的自然增长率。整个高端纸巾产品组合占纸巾业务营收比重由2020年30.6%，提升至36.3%，同比+5.7pcts。个人护理业务实现营收31.75亿港元，同比+9.4%，因国内市场占公司个护营收的比重仍然较低，该市场的较快增长尚未能拉动公司个护业务营收的整体增速。

分渠道看，GT/商用/KA/电商的营收占比分别为25%/11%/23%/41%，较2020年占比，分别-2/-2/-1/+5pcts。电商仍是增长第一驱动力。1Q2022，纸巾业务实现营收36.71亿港元，同比+0.15%;个人护理业务实现营收8.95亿港元，同比+11.24%。

成本上涨对盈利能力施压，市场竞争加剧，令销售费用率上升：

2021年，公司的毛利率为35.3%，同比-2.4pcts;分产品看，纸巾业务毛利率为35.4%，同比-2.9pcts;个人护理业务毛利率为35.1%，同比+0.4pcts。盈利能力下滑的主要原因在于2021年能源成本上行，以及4Q2021，木浆价格上涨所致。1Q2022，公司综合毛利率为33.1%，同比-5.8pcts。2021年，公司销售费用率为19.7%，同比+1.8pcts，该行认为销售费用率的上升主要源自于行业竞争格局变差，竞争更加激烈所致。

木浆价格上涨有助于行业竞争格局改善，纸巾升级和国内个护发展是公司当下的核心策略：

自4月底，国内阔叶浆价格受供求关系的作用，再度上涨，阔叶浆价从6000元/吨，上涨至6600元/吨，价格已经突破2017年的高点6300元/吨，该行认为浆价的大幅上涨虽然对全行业构成利空，但对缺乏品牌的中小生活用纸企业更为不利，有助于行业洗牌和集中度的提升。该行认为维达国际当下的发展思路，其一、在于继续提高中高端产品的营收占比，通过主动升级产品结构对冲原料价格上涨带来的盈利压力;其二、在于加快国内卫生巾业务的发展，历史已经证明高毛利率的卫生巾业务具备不俗的成本转嫁能力，在原料价格上涨的背景下，能够更加容易保持盈利的稳定性。

风险提示：木浆、煤炭价格上涨幅度超预期，疫情严重程度超预期。