中信证券：现金补贴弥补航司变动成本 但拐点尚待需求反弹

智通财经APP获悉，中信证券发布研究报告称，2022年5月26日，为进一步提升民航业应对疫情冲击的防风险能力，加快民航业恢复发展，民航局、财政部发布《关于阶段性实施国内客运航班运行财政补贴的通知》，将日均4500个航班纳入资金支持，政策实施期限为2022年5月21日至2022年7月20日。阶段性客运航班补贴政策落地，通过现金补贴形式弥补航线变动成本亏损，三大航、春秋航空(601021.SH)、华夏航空(002928.SZ)。占可执行航班比例57.1%、3.9%、3.9%，执行以来推动票价提升和平均航距的增长。该行测算全行业获得补贴的极限额约130亿元左右，现金补贴方式覆盖变动成本亏损有利于缓解航司的现金流压力，但基本面仍待需求反弹。2021年三大航国内线旅客周转量较2019年同期比值从2月45%左右的低点升至4月的1.1~1.2倍，充分反映国内需求韧性，期待本轮疫情拐点带来国内线压制需求的快速恢复以及国际线的松动。新一轮供需主导的航空周期或将开启，明后年三大航净利率有望升至5%~10%的周期高点，春秋逆势扩张、亦有望实现单机利润新的突破。继续推荐航空Beta为主的三大航和吉祥航空(603885.SH)，首推中国国航(601111.SH);同时建议关注更具成长性的春秋航空和华夏航空。

中信证券主要观点如下：

通过现金补贴形式弥补航线变动成本亏损，三大航、春秋、华夏占可执行航班比例57.1%、3.9%、3.9%，执行以来推动票价提升。

补贴政策的启动条件为每周内日均国内客运航班量低于或等于4500班(保持安全运行最低飞行航班数)，以各航司4.6~5.10期间执飞的航班占比为基数分配4500个指标，并对受到主基地上海疫情影响的吉祥、上航适度调增，对南航调减。上市航司中南航、国航、东航、海航、春秋、华夏、吉祥可执行航班量份额为25.4%、18.4%、13.3%、11.5%、3.9%、3.9%、1.9%(集团口径)。补贴条件每条航段客座率不超过75%，或出于相关防疫要求的考虑。随上海等地局部疫情防控形式转好，政策执行前5.20行业航班量已回升至单日5000班以上，此次补贴政策“控总量”，航司亦采取较积极的价格政策，据携程数据5.21-5.27日单程票价已环比提升约27%。

行业补贴额极限约130亿元，各航司调整航线结构、航程增加，补贴有利于缓解经营压力，但基本面仍待需求反弹。

此次单个航班的补贴标准为：对客运航班实际收入扣减变动成本后的亏损额给予补贴，最高补贴标准上限为每小时2.4万元，规定航司变动成本主要包括航油、起降费、民航发展基金、大修费用等。假设收入无法覆盖变动成本的航班占比为50%、平均航班时长2小时，该行测算得南航、国航、东航、海航、春秋、华夏、吉祥60天累计可获最高补贴为16.5、11.9、8.6、7.4、2.5、2.5、1.2亿元;全行业获得补贴的极限额(假设无客运收入)为129.6亿元。各航司调整航线结构以配合补贴规则，5.21日平均航距由1190km增长至1282km，环比增7.7%。补贴政策将有助于航司减少亏损、缓解现金流压力，但基本面改善仍待需求的恢复。

稳经济政策发力，民航应急贷款、债券有望缓解行业资金压力、促进平稳运营。

5月23日国务院常务会议部署稳经济的6方面33项措施，民航部分提到“增加1500亿元民航应急贷款，支持航空业发行2000亿元债券”。2020年以来政府陆续出台对航空公司免征民航发展基金、降低起降费标准、免收停场费、暂停预缴增值税等补贴政策，其中2020年行业曾受益于民航局与银保监会提供的1100亿一年期纾困低息贷款。3月中旬以来行业受疫情影响冲击较大，4月全民航旅客运输量同比下滑84.6%，此次稳经济措施有利于行业缓解现金流压力、促进航司平稳运营。

基本面拐点尚待国内需求的快速修复，疫情或进一步冲击行业供给，明后年三大航净利率有望升至5%~10%。

5月22日起上海逐步恢复各类公共交通，6月1日起购物中心、百货商场计划恢复线下营业，期待疫情得控带来国内出行需求的反弹。2021年三大航国内线旅客周转量较2019年同期比值从2月45%左右的低点升至4月的1.1~1.2倍，充分反映国内需求韧性，期待本轮疫情拐点带来国内线压制需求的快速恢复，主要航线经济舱全价连续提升累积弹性。

国际线方面，据新华社消息，国务院常务会议提到将有序增加国内国际客运航班，中国驻美国、荷兰等多地大使馆发布放松回国检测的通知，北京、厦门等试点城市缩短入境期限。该行期待国际线迎来松动，建议关注政策的转向信号。在新一轮疫情波动背景下，料航司均采用了运力延后引入的措施，2019~25年ASK的CAGR或较该行此前预测的4.5%~5%进一步下修，后疫情时代供需缺口明确，随着国内外需求的恢复，新一轮供需主导的航空周期或将开启，明后年三大航净利率有望升至5%~10%的周期高点，疫情背景下春秋逆势扩张、未来两年有望实现单机利润新的突破。

风险提示：民航需求不及预期;油汇影响超预期;局部疫情影响超预期;政策落地不及预期。