A股成长风格的回归能持续多久？

策略观点：反转和反弹的分歧点

4月底以来，市场持续反弹，成长风格在反弹期间表现较强。促成这种风格变化的原因，自上而下是利率担心缓和、疫情改善、风险偏好回升，自下而上是疫情对产业链影响缓解、汽车购置税补贴等。回顾2011-2013年、2015-2016年、2018-2019年，能够发现成长股重回牛市需要同时具备两个条件：（1）熊市结束；（2）成长股ROE重新开始大幅上行。如果只具备第一个条件，则成长风格只是反弹，反弹持续时间取决于整体市场的强弱。2013年和2019年，熊市结束后，成长股ROE持续大幅上行，成长重回牛市。2016年，成长股ROE持续走弱，成长风格反弹后还会全部跌回去。我们认为指数当下是底部区域，下半年可能会有V型反转，成长风格的反弹大概率是季度的。如果期望成长股整体ROE再次上行，可能难度较大。

（1）最近1个月风格重回成长的原因。4月底以来，市场持续反弹，成长风格在反弹期间表现较强，房地产、银行、建筑等价值板块较弱。促成这种风格变化的原因，自上而下主要是利率担心缓和、疫情改善、投资者风险偏好回升，自下而上主要是疫情对产业链影响缓解、汽车购置税补贴等政策。

那么这种变化的持续性如何？我们通过复盘2011-2013、2015-2016、2018-2019等阶段，尝试寻找熊市、熊转牛初期的成长股表现规律。

（2）成长股熊市大反弹和反转的区别关键看ROE能否大幅回升。2011-2012年的熊市中，整体风格偏价值，不过期间有过2次成长风格的反弹，分别是2011年11月和2012年1-9月，2012年底熊市结束后，市场风格全面转向成长，进入了2013-2015年的成长股牛市。事后来看，2011年11月和2012年1-9月的成长股风格反弹后，均出现了回撤和补跌，直到2013年，成长股ROE触底回升，成长风格才持续跑赢，形成真正的成长股牛市。

2015H2-2016年Q1的熊市中，出现过3次成长风格的反弹，分别是2015年7月、2015年Q4、2016年3-7月，但是这几次反弹后，均出现了回撤和补跌，即使在2016-2017年的慢牛过程中，也没有出现成长风格的回归。背后很重要的原因是成长股的ROE虽然2015H2-2016年Q1，依然有惯性上行，但到了2016年下半年，创业板ROE开始不断走低，而价值股的ROE恰恰相反。

2018年的熊市中，出现过3次成长风格的反弹，分别是2018年3月、2018年7月、2018年10-11月，这几次反弹后，均出现了回撤和补跌。直到2019年，成长股ROE触底回升，成长风格才持续跑赢，形成真正的成长股牛市。

（3）最近的成长风格：受益于指数企稳的大反弹，是季度级别的，而不是年度级别的风格回归。由于在A股历史上，熊市期间风格大多偏价值，成长股跌幅更大，所以熊市反弹期间，成长股超跌反弹的动力也更强。4月底以来，随着指数反弹，跌幅最大的成长股反弹最强，完全符合历史规律。鉴于我们认为指数当下是底部区域，下半年可能会有V型反转，成长风格的反弹大概率是季度的。反弹后，成长股是否还会全都跌回去，取决于成长股ROE相比价值股是否有优势，我们认为，成长股如果期望整体ROE再次上行，可能难度较大，目前只能界定成长风格是一个较大的季度级别的反弹。

（4）短期策略：类似2018年Q4的底部区域。由于前期调整较大，4月底以来，市场出现了稳定的反弹，反弹的力量主要来自三点：超跌+疫情数据改善+一季报风险落地中报风险尚未开启，第一个力量已经兑现，第二个力量会分成2步，第一步是疫情数据改善，这个预期已经大部分兑现了，第二步是“环比盈利小改善+宏观领先指标改善”，这个可能要再等一段时间才能显现。战略上，2022年可能是V型大震荡，上半年类似2018年，下半年类似2019年，战术上，当下是类似2018年Q4的底部区域，大部分风险已经释放，只是还有几个小的尾部风险：二季度经济和中报差、美国经济衰退风险。

行业配置建议：未来半年，影响行业配置的因素将会有两大变化：（1）股市已经进入熊市后期，接近熊转牛初期，股市资金活跃度和风险偏好会有一定的回归，按照历史上熊市后期和牛市初期的经验，超跌的部分成长消费可能会有不错的反弹，建议关注港股互联网、传媒、军工，消费中可关注超跌的家电，金融中开始增配非银。（2）疫情后投资者开始逐渐预期经济恢复，短期是预期疫情后复工，中期关注稳增长能否见效果，一旦能观察到房地产销售改善，经济周期所处的阶段也会由稳增长预期变成经济回升预期，则风格也将会有所变化。稳增长相关的建筑、地产可以继续超配，直到房地产销售企稳。

2 本周市场变化

本周A股主要指数全部上涨，其中创业板50（6.19%）领涨。申万一级行业本周多数上涨，其中电气设备（7.58 %）、汽车（7.27%）、电子（5.88 %）涨幅居前，煤炭（-3.32 %）、房地产（-2.38%）、建筑装饰（-1.61%）表现较差。概念股中，次新股指数（9.48%）、高送转预期指数（9.40 %）、机床（9.39 %）领涨，在线旅游指数领跌（-11.07%）。

风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。

本文编选自微信公众号“樊继拓投资策略”，智通财经编辑：楚芸玮。