申洲国际（02313）：业绩阵痛 “卖水人”凭何长胜？

近期，外资持续涌入中国资本市场。资管巨头资本集团旗下主动管理ETF真金白银持续加仓中国股票。外资机构表示，疫情对于中国经济的影响或已触底，市场复苏步伐取决于复工复产的进展和具体稳增长措施的推进情况。

更重要的是，美国贸易代表办公室宣布重新豁免对352项从中国进口商品的关税，其中多项纺织产品名列其中。2022年1月1日至5月19日港股纺织服装行业市值超千亿的龙头公司安踏体育、李宁、申洲国际跌幅分别为26.50%、31.40%、24.17%，均跑输恒生指数同期累计涨跌幅（-13.55%）。

复工复产、豁免关税及618大促的多重利好，下挫较为严重的的纺织制造龙头或将迎来股价修复和反弹。其中上游纺织制造龙头申洲国际或称为值得关注的标的。

“卖水人”的胜利

“卖水人”一词出自19世纪的美国淘金热，相比喜忧参半的淘金者，给淘金客的“卖水人”反而赚得盆满钵满。这种卖水效应广泛存在于各个领域。相比雅戈尔、杉杉等专注于服装品牌运营的“掘金者”，站在Nike、Adidas和优衣库身后的“卖水人”申洲国际，活得更为风生水起。

自2005年申洲国际登陆港股资本市场以来，市值最高涨到了3000亿港元，一度成为港股服装行业的风向标，直到2019年才逐步被安踏及李宁赶超。

聚焦到财务，申洲国际的盈利能力强劲，2019年至2020年，该公司的净利润分别为50.95亿元（单位：人民币，下同）、51.07亿元；一年赚50亿元，相当亮眼。相比一般服装代工厂仅6%的平均净利率，申洲国际的净利率几乎是同行的4倍。2019年至2020年，分别为21.88%及22.07%。申洲国际的赚钱能力甚至比安踏及李宁更强，2019年至2020年，安踏体育的净利率分别为16.58%、15.68%；李宁的净利率分别为10.81%、11.75%。

申洲国际的开挂之旅的在于进军运动鞋服市场。公开资料显示，该公司主要生产针织运动类用品、休闲服装及内衣服装，主要客户包括NIKE、UNIQLO、ADIDAS及PUMA等国际知名品牌客户。产品市场遍布中国内地、日本、亚太区及欧美市场。

由于运动鞋服侧重功能性，产品生命周期长，意味着单品订单的规模非常大，代工厂有足够的空间摊薄工艺研发的成本。此外，由于运动鞋服赚的是功能性的钱，能给代工厂留下足够多的“高附加值空间”。另一方面，运动品牌的市场格局极其稳定，代工厂也不用担心客户突然倒闭，导致研发投入打水漂。更重要的是，在过去十年里，运动品牌是增长最快、市场集中度提升最快的细分市场。

申洲国际作为四大品牌（Nike、Adidas、Puma、优衣库）的全球第一大成衣供应商，在一定程度上享有订单的优先权，助推其营收从2005年上市之初的24.8亿，一路涨到了2020年230亿，年均复合增长率超过了16%。而在制造业的很多环节上，规模就代表着壁垒。

多因素拖累的2021年

2021，堪称是申洲国际近几年中的至暗时刻。尽管在该年申洲国际迎来了新的运动品牌大客户—lululemon，但仍没有改变其业绩承压的局面。

财报显示，2021年该公司全年实现营收238.45亿元，同比仅微增3.5%；实现净利润33.72亿元，同比下滑33.7%，自2017年以来，申洲国际的净利润从未低于37亿元。有媒体指出，在一众代工厂里，申洲国际的成绩单是最差的。

根据智通财经APP了解，申洲国际遇挫的原因，在于公司有产能分布在越南及柬埔寨等地区。而去年上半年柬埔寨封城，公司的生产基地于4、5月份停产；好不容易柬埔寨解封了，下半年越南又开始封城，公司的越南生产基地在7-9月份停产。由于给优衣库代加工的共产位于越南，因此导致来自优衣库贡献的收入同比下滑18%。

优衣库创始人柳井正在其自传《一胜九败》里，就曾描述过早期摇粒绒衫的生产链条：原料来自日本供应商东丽，接着在印度尼西亚纺成丝，最后在中国完成纺织、染色和缝制。全球供应链的优点在于节省成本，但也增加了经营的波动，尤其是遇到疫情严重影响生产的国家或地区。

封城问题主要影响的是公司的营收，上游材料涨价，就触及申洲国际的痛点—利润。

2021年，棉花价格从15000到22000元/吨，涨幅超50%，棉纱价格平均增长了约3000元人民币/吨，增长超过13%，而公司接客户的单子，价格是提前订好的，所以原料涨价的成本目前只能由公司自己承担，这也是为什么公司营收明明上涨，但利润却如此难看的核心原因。

2022年棉花棉纱市场虽不如2021年，然而今年5月份仍在20300附近存在支撑。方正中期期货数据显示，从棉花期权波动率来看，5月份波动率水平从45%一路回落到20%附近，随着行情进入低波动状态，后续波动率有望上行。此外，人民币大幅升值，公司的客户交付的却是美元，这也是影响利润的重要因素。总之，受汇率、原材料上涨叠加东南亚疫情影响，2021年该公司毛利率同比下降6.9个百分点至24.3%。

核心竞争优势不改：高生产效率+强面料创新

工欲善其事，必先利其器。申洲国际能够揽货稀缺供应商资源，在于其扎实的基本功，主要体现在两方面：其一是高生产效率，即纵向一体化布局“面料+成衣”环节，建立自身议价权；其二是强面料创新，面料研发功底深厚，产品附加值高，提升议价权。

事实上，对于品牌而言，面料厂商和制衣厂商的产能匹配是实现供应链快速反应的难点。据美国服装业协会（USFIA）的调查，品牌商倾向于选择“面料+代工”一体化的供应商，选择意愿从2015年的37%提高至2016年的59%。

申洲国际在东南亚和国内均同时布局面料和成衣环节，自主安排生产活动，并极大缩短面料异地运输时间，提高生产效率。普遍的OEM成衣制造商接到品牌订单后，需要等待上游面料厂商先完成面料部分生产，再进行成衣制造，一般需要3个月左右的时间完成对品牌的交货。而该公司面料和成衣的依次生产可以实现45天内完成，试样确认前提下最快可以15天交货，纵向一体化模式展现了极具竞争力的生产效率。

此外，公司为核心客户建立专用工厂，同品牌设计团队协同合作，形成“产品设计→面料制造→成衣生产”的合作模式，使得品牌的设计环节和公司的制造环节无缝衔接，能够快速接收和反馈品牌的修改建议，帮助品牌及时抓住市场需求变化，建立自身议价权。同时，纵向一体化模式降低公司对外部供应链的依赖，抗风险能力强。

而纵向一体化模式的成功在于出众的面料研发能力，申洲国际拥有专利数量领先同行业公司。截至2020年末，该公司共申请了536项专利，其中新材料面料专利有183项，设备工艺改造及制衣模板类的相关专利共353项。根据patentics网站数据，截至2020年末，公司法律状态为有效和公开的专利数量共518项，33%为新面料相关专利，同其他纺织制造企业相比，公司面料专利占比更高，足见其在新面料研发创新方面的领先水平。

面料研发成果广泛应用，助益品牌提升产品的市场竞争力。申洲国际利用自身的面料研发优势助益客户推出功能性产品，全面提升客户的产品力。如和优衣库共同研发的吸汗速干、透气、接触凉感功能性面料AIRism，已成为优衣库的拳头产品之一。

值得关注的是，在人民币走软背景之下，汇兑这块将增厚公司收益。东吴证券基于三种汇率假设（假设2022年末美元兑人民币中间价分别达6.9、7.0、7.1），定量测算人民币汇率贬值对出口型纺织企业业绩的影响。其中，申洲国际(02313)在三种情形下，今年归母净利增长预计分别为2.95%、3.82%、4.69%，增速弹性可期。

总之，尽管申洲国际短期业绩承压，但其核心竞争力仍是长期价值基石。这一点从财报上也可体现，除了受到越南停工影响的优衣库，其余大客户的订单依旧稳健，Nike、Adidas及Puma，为公司贡献的收入分别为 70.77 亿、49.31 亿及33.37 亿，同比分别增长15%、-2%及30%。而且，复工复产、人民币贬值及关税豁免三大利好或推动申洲国际迎来股价修复。