民生证券：消费复苏的预期与逻辑

王言海：白酒的商业模式已经被市场证明简单且有效，盈利能力非常强。目前，行业的长期发展逻辑未发生根本改变，依旧体现在行业格局的快速集中、强者恒强。2021年白酒行业规模以上企业的销售规模约6033亿元，分价位来看，不同价位的白酒销售增速不同，高端和次高端复苏速度非常快，白酒行业仍处于结构性的繁荣状态。量增对业绩的驱动较弱，2021年白酒销量715万千升，往后看每年预计维持持平或低单位数的增长。白酒行业的核心成长动力来自于价格的增长。2020-2021年在茅台的带动下，酱酒热推动了次高端的快速扩容。次高端白酒在经历酱酒热培育后价格带成熟，在品牌竞争中有较优的竞争力。区域龙头核心看当地经济的增长势能，例如安徽、江苏两大市场的经济发展带动白酒消费扩容。安徽2018年的白酒市场规模约270-280亿元，当前规模已经达300亿元以上。

2、区域性白酒品牌的布局

牟一凌：

Q：关于区域经济，一个衍生的问题：近两年来经济发展较好的省份大致分为两类：1）资源大省和2）新兴制造业大省。在这些区域是否有可以布局的白酒企业？

王言海：白酒是一个消费降频但不降档的社交消费品。从区域的发展角度来看，优选经济发展相对较快且稳定的区域的白酒品牌。1）山西：资源大省，这两年发展较快。山西的白酒企业：山西汾酒，在当地的升级速度较快，以及借着煤炭系统在全国进行拓展。山西省的发展为汾酒的成长带来较好的势能。2）安徽：省内产业的调整推动合肥经济的快速发展，对当地的白酒消费升级有明显的促进作用。安徽的白酒企业：古井贡酒，古井贡酒的销售保持较高的增速。3）甘肃、河北、山东：经济增速较高，带动剑南春的业绩增速远超预期。

3、国企改革&股权激励

牟一凌：

Q：国企改革、股权激励下白酒企业α的变化？

王言海：白酒企业的成长来自于三方面：区域扩张、价格提升和管理改善。管理的改善对公司的成长和业绩拐点是一个前瞻性的指标。投资者可以关注相关的国企改革专题。国企改革是今年的一条投资主线，因为今年也是国企改革三年行动计划的最后一年，所以不管是山西、安徽、江苏还是江西、四川等省份都出台了相关的行动方案，深化改革的任务目标。股权激励为企业高质量发展提供一个非常强的保障。判断一家白酒企业增长的核心底层逻辑：1）品牌，白酒的品牌壁垒非常高。2）好的生意，好的生意能够保障渠道端的盈利能力。合理的渠道利润分配能够保障白酒企业的业绩持续增长。3）管理水平，主要关注白酒企业对战略方向的把控能力、目标的制定以及坚定执行的决心。具体的观测方式还是需要跟进公司的股权激励或者绩效考核方案。2016年开始，很多的白酒企业做了改革，包括五粮液的“二次创业”，山西汾酒签订目标责任书，洋河、水井坊、泸州老窖落地股权激励方案。这为企业未来的高质量发展提供了非常好的保障。

4、啤酒的投资机会

牟一凌：

Q：我看到咱们食品饮料团队的报告中提到啤酒高端化的趋势。当下啤酒板块的表现也很不错。请问言海总对啤酒板块的看法，包括啤酒板块的投资逻辑以及后续的关注点？

王言海：高端化是未来的趋势。啤酒行业的长期高端化逻辑已经达成共识。对比海外，人均GDP达到1万美元之后，啤酒的高端化将加速。我们认为啤酒行业的吨价逐步从当前的3000多元向5000元以上迈进，对应的啤酒净利率水平达到10-15%左右。未来2-3年，啤酒是我们长期板块性的推荐。青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒以及华润啤酒的成长核心在于公司吨价提升带来业绩的释放。伴随着中国人口红利的减少，啤酒的消费量在2013年达到顶峰的5000万千升后开始逐步下降。量增对业绩的影响较小。当前啤酒企业更追求质量的发展。如青岛啤酒做了相应的改革，将绩效考核的方向从原先追求规模到现在追求质量。2018年青岛啤酒设定净利率不低于10%的考核。在利润考核的导向下，啤酒行业会持续地沿着高端化迈进。

短期来看，夏季啤酒消费旺季的来临会对消费板块带来一定刺激。啤酒消费具备较明显的季节性。近期北方持续高温，北方啤酒消费量较高。

牟一凌：

Q：啤酒最看好的三个标的？

王言海：青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒。

5、预制菜的投资机会

牟一凌：

Q：食品饮料行业出现了一些新的消费模式：预制菜。食饮团队对预制菜投资的看法？

王言海：预制菜属于中式餐饮的工业革命。餐饮端核心需要解决坪效问题，预制菜通过标准化和规模化，实现了中餐制作的前移，缩减了餐厅面积、降低了人员成本，提升了餐饮链效率。未来一段时间，预制菜的B端发展将迎来爆发式增长。当前有研究认为预制菜规模将来有望突破万亿。当前预制菜处于发展初期，行业门槛不太高，竞争格局百花齐放。推荐关注三类企业：1）生产端实现自动化、规模化的公司：安井食品等；2）单店模型优秀的公司：巴比食品、味知香等；3）在赛道上拥有定价权的公司。

6、原材料涨价对食品饮料成本的冲击

牟一凌：

Q：去年以来全球大宗商品趋势性的涨价对食品饮料部分细分板块产生成本冲击，言海总对此怎么看？

王言海：食品饮料公司的提价能力受品类限制，成本上涨对利润的影响较大。按议价能力划分，食品饮料公司可划分为必需品、上瘾品、社交品、信仰品。对于必需品而言，大部分只能满足居民的日常消费需求，价格基本跟随CPI走势。但是高端消费品能够满足居民更高层次的精神追求，更多来自于场景的定价，能更好地应对成本冲击。

食品饮料板块中必需品的企业只能通过产能利用率的提升，增加规模化优势来降低成本冲击。食品公司的成本和需求受行业成长的周期波动影响，整体建议关注投资场景与成本边际好转的一些企业。推荐：1）布局拥有定价权的公司：白酒和啤酒龙头企业、伊利、洽洽食品、甘源食品、安琪酵母、东鹏饮料等；2）具备规模化优势的龙头公司：海天味业、安井食品、三全食品、千味央厨、巴比食品等。

食品饮料板块对成本端的敏感度高。部分大众品公司龙头具备提价能力，但是提价是一把双刃剑，提升价格的过程也会影响一些下游的需求。近期玻璃、瓦楞纸包材类的原材料价格出现回落。食品公司的成本压力有所缓解，但整体仍处于高位。细分板块的毛利率和净利率来看：

毛利率：白酒79%、啤酒40%、调味品37%、乳制品28%、肉制品11%、速冻食品23%、休闲食品31%。

净利率：白酒37%、啤酒10%以上、调味品20%以上、乳制品6%、肉制品3%、速冻食品7%、休闲食品8%。

牟一凌：我同意言海的观点，大家一般会以为必选消费抗通胀，但其实反而是高端消费品因为其毛利率高，受成本上涨的影响会小一些。而必选消费一方面毛利率低、成本传导难度大。另一方面，参考70年代美国大滞胀时期，其涉及到居民的基本生活，更容易受到政府的限价。

王言海：我也非常同意一凌的看法。作为消费品，如果单纯只具备物理价值，不具备精神价值，其实它的定价能力相对来说是比较弱的。消费品需要从成本定价过渡到向场景定价。未来伴随着人口红利的消失，如果消费品不具备很强的提价能力，其成长性会受到明显限制。

7、行业比较的角度看食品饮料板块

王言海：

Q：当前食品饮料板块整体处于成长较为稳定的状态。从行业比较的角度怎么去看待食品饮料行业，如何把握投资节奏？

牟一凌：现阶段基于我们的宏观假设，我们对食品饮料板块有一些新的看法。以白酒举例，从行业比较的角度来看，第一阶段：2016-2018年底，白酒属于标准的价值股。这一阶段，白酒体现出相对较优的盈利弹性，估值相对较低，现金流逐步驱动估值修复，形成业绩+估值双击。第二阶段：2019之后：白酒成为标准的大盘成长股，具备以下特点：1）稳定的成长、较长的久期。市场在给白酒估值的时候倾向于参考美债收益率。在经济整体流动性宽松，当期爆发性增长存有不确定的背景下，白酒是一个相对较好的成长性资产。2）具备跟经济复苏相关的联动性。大家认为白酒具备顺周期属性。伴随经济的回暖，白酒消费将有所增加。因此在2020年6月以及今年5月以来伴随市场对国内经济回暖的预期强化，白酒股票的表现较优。

最近关注的现象：人类历史上，通胀造成的实际收入下行期，烈酒、大麻等成瘾性消费品会出现爆发性的增长。这背后的原因在于在一个波动相对较大的环境中，成瘾性消费品能带来更多虚拟的、情感的表达。当然这取决于我们对宏观场景的假设。我们目前的假设是经济波动较大，经济要么很好、要么很差，不太可能处于中间状态。那么如果经济很差，从策略的角度来看，是不是可以关注一些便宜的酒？当然即使经济很差，最高端的白酒可能表现依旧较好。如果经济很好，从策略的角度来看，我们可以关注高端白酒（及其他中高端消费品）。也许我们的假设下白酒应该买两头。

8、大宗商品的价格判断

王言海：

Q：目前从食品饮料的成本端观察，大宗商品的价格边际上有所下降。一凌你对大宗商品包括煤炭、石油等的价格走势怎么判断？

牟一凌：现阶段市场对大宗商品的上游供给应该不存在分歧，近期大宗商品价格回落的核心在于市场对需求的担心。那么如果我们真的担心需求不足，这意味着整个经济的活跃度将下降，从广义的角度来看，中下游可能也不会特别好。当然这只是一个广义的概念，一些细分领域需求可能仍比较稳定。

分领域来看：能源、金属、农产品，三个领域都对食品饮料的原材料成本产生一定影响。相对来讲，我认为目前的核心是缺能源，并且缺能源的问题目前还未解决，甚至在未来的很长一段时间内都难以解决。金属相对好一些。目前金属价格走弱也是源于需求的不足。当前金属产能基本打满，库存也处于相对低位，但是需求较差。需求较差会出现一些衍生性的问题，如国内债务问题、社会稳定问题，甚至会影响下游消费。这个状态可能无法持续下去，因为我们最后都需要增长，需要增加收入才有更好的消费。因此我的建议是不把成本下降作为基准假设，而是将成本传导能力作为细分行业、公司选择的一个关注点。

9、行业观点总结

食品饮料：当前食品饮料板块的投资核心在于消费复苏，推荐顺序：白酒、啤酒、餐饮。目前消费还不存在明显的降级趋势。二季度来看，白酒公司的回款比较稳定，这个阶段关注的主线以复苏为主，关注舍得酒业、青岛啤酒、五粮液、迎驾贡酒、老白干等阶段性弹性较高的标的。

策略观点：食品饮料是我们现阶段的推荐之一。尽管上游板块仍然是我们年度重要推荐，但是在消费场景恢复与重建的过程中，整体的下游消费板块近期可能出现比较明确的向上波动的机会，至少从中短期维度来说。食品饮料板块是我们其中重要的推荐。同时，我们也关注在滞与胀这样的潜在可能性下，一些成瘾性的板块的机会。

风险提示：经济波动超预期，海外输入性通胀加剧。

本文来源于“羽商视线”微信公众号；智通财经编辑：文文。