新股前瞻丨中国中免（601888.SH）：赴港上市计划重启，免税“茅”扬帆起航？

6月30日，中国中免(601888.SH)再度向港交所递交招股书，中金公司及瑞银集团为联席保荐人。2021年 6月，中国中免曾向港交所递交港股上市申请，后因疫情影响及港股市场波动于2021年12月暂缓计划。

智通财经APP了解到，成立于1984年的中国中免，免税业务为公司的核心业务。作为免税行业的领头军，公司是中国唯一一家覆盖全免税销售渠道的零售运营商，涵盖口岸店、离岛店、市内店、邮轮店、机上店和外轮供应店;并且拥有全国最多的免税店，截至最后实际可行日期，公司经营193间店铺，包括在中国28个省、直辖市和自治区经营的184间店铺(覆盖超过100个城市)，以及9家境外免税店，包括7家在香港、澳门和柬埔寨及2家邮轮免税店。

伴随着近几年国民消费升级，以及政策鼓励，中国中免盈利能力持续走高，即使近几年受到疫情的影响，公司的净利润也持续创新高，2021年净利润达到人民币124.41亿元(单位，下同)，与此同时公司股价也一路走高，创下10年17倍的收益。

不惧疫情扰动，一年净赚124亿

招股书显示，中国中免2019年至2021年，营业收入分别为480.12亿元、525.97亿元以及676.75亿元，年复合增长率18.72%。同期净利润分别为54.71亿元、71.09亿元以及124.41亿元，年复合增长率达到50.80%。截至2022年3月31日止三个月，公司的收入及利润分别为167.82亿元以及29.34亿元。

从渠道来看，受疫情影响，国内海外航线大面积关停，公司传统口岸免税店的线下销售收入出现了下滑，口岸免税店的收入占比由2019年的66.3%下降至2021年的25.1%。不过在公司销售策略的调整下，公司的海南免税业务开始发力，离岛店收入占比由2019年的27.6%上升至2021年的69.5%。

此外，由于线上业务的快速发展，有税商品销售占比也从2019年的2.4%大幅提升至2021年的35.5%。

从毛利率角度来看，公司的免税商品毛利率高于有税商品毛利率。正常年份下，公司的免税毛利率在50%以上，但是近两年由于离岛补购和日上直邮是完税销售，导致公司的毛利率下降至2021年的37%。以2019年公司毛利率水平对比Dufry60%的毛利率水平来看，公司的免税业务毛利率仍有提升空间。

相比于50%以上毛利率的免税商品，公司的有税商品毛利率并不低，2021年有税商品的毛利率仅为23.9%，有税商品毛利率低，加上免税毛利率下滑的因素，导致2021年公司综合毛利率由2019年的51.1%下滑至2021年的32.9%。

不过，由于线上业务的增加，各种租金相应减少，广告费支出也有所降低，销售及推广费用由2019年的162.79亿元减少66.8%至2021年的54.08亿元。销售费用的大幅减少，也使公司在毛利率下降的背景下，净利润及净利率大幅增加，2021年公司净利率达到18.4%，较2019年提升8.5个百分点。

市占率达86%，免税“茅”进一步扩大商业版图

中国的免税行业实行国家特许经营，必须获得经营牌照才能进入该行业，经营牌照是由国家集中统一管理、发放，获得免税品经营资质须经财政部、国税总局、海关总署等部门的审核批准，牌照具有稀缺性，获取难度很大，因此行业准入壁垒很高。

目前国内总共只有8家公司有经营免税行业的资格，中免(含日上、海免，中免于 2017 年收购日上(中国)和日上(上海)的股权，于 2020 年纳入海南免税 51%的股权)，深免，珠免，中出服，中侨，王府井，海旅投和海发控。其中中免是唯一拥有四大类型免税店全部牌照的公司，王府井，海旅投和海发控为2020 年新晋免税商。

免税商品的销售目前已经成为中国的旅游零售市场日益重要的一环，2017年占中国的旅游零售市场52.2%，至2021年已上上至59.5%，预计2026年占比将高达73.8%。

中国的离岛免税市场于2011年正式开始，在2021年之前，海南市场基本全被中免和海免垄断，进入2021年，在顶层设计的引导下，海南的免税市场从垄断走向有限竞争，新加入了中出服、海旅投、海发展以及通过日用品免税店进入的王府井，但对比其他七家公司，中国中免是国内牌照齐全的免税公司，拥有机场、口岸、港口出入境免税牌照、海南离岛免税牌照、市内离境免税牌照，覆盖免税行业全业务形态，占据了绝对的霸主地位。

2021年，中国前五大免税旅游零售商以零售销售额计占零售市场的98.5%。根据同一消息来源，其中中免在中国前五大免税旅游零售商中排名第一，市场份额为86%，具有绝对优势。尽管后续陆续有竞争者进入免税这一市场，但是中国中免目前在全国多地布局，在规模上具备明显的优势。

口岸免税始终是全球占比最大、最流行的免税购物方式，具体包括机场、陆路边境或火车站、跨境汽车站和港口等其他的旅客入境或离境区域。尤其是机场，凭借机场庞大的客流量，每年为免税业创造巨大收入。目前中国中免经营123家口岸免税店(58间位于机场，65间位于陆路边境，16间位于其他位置)，其中就包括按2020年出境旅客吞吐量计前 10大机场中9个机场的免税运营权(如上海浦东国际机场、上海虹桥国际 机场、北京首都国际机场和广州白云国际机场，这四处机场服务出境旅客占同年自中国经飞机出境旅客总数的 50%)。除此之外，公司 2019 年中标北京大兴国际机场香化、食品和烟酒的运营权，运营期限为10 年;2021年中标了绥芬河铁路口岸、太原机场、泉州石井口岸3家免税经营权，2022年年初中标了杭州机场，并完成了成都天府国际机场、青岛胶东国际机场、宁波栎社国际机场、义乌机场等免税店的筹建。

虽然机场的消费潜力在未来随着旅游消费的吸引力提升有进一步扩张的空间，但受制于高扣点率，机场免税店的净利率水平较低，2019年中免的免税商品销售毛利率为50%，扣点率在40%以上，首机和上机的净利率在3.8%和5.8%。

这一情况在最近得到了改善，据中免同上海机场最新的补充协议内容，租金调整的核心在于与国际客流挂钩，不再受销售额变化影响，此前的保底租金成为日上上海最高可能缴纳的租金。根据补充协议，2020年子公司日上上海向上海机场支付租金11亿元，较2018年租赁协议中约定的40亿元下降明显。

除了与机场合作外，从全球来看，免税购物是以机场免税为主，市内免税店为辅的格局。

市内免税的经营面积更大、SKU更多、空间布局更合理、消费者的购物时间更不受限制，而且租金低或者没有租金，给机场提货点设的返点率低于机场免税店扣点率，所以有着更高的净利率。中免在海南省拥有三亚海棠湾免税店、海口美兰机场免税店、海口日月广场免税店、琼海博鳌免税店四家离岛免税店(2022年预计新开海口国际免税店，其规模比海棠湾更大)，以及位于美兰机场、万宁、红树林度假酒店、南山旅游景区的四家体验店，充分占据海南核心区位。

自2020年国家提出海南自贸港的规划以来，离岛免税市场也成为重点发展方向，并且近年来迅速发展，市场规模从2017年的80亿元增至2019年的135亿元，复合年增长率为29.7%。随着疫情在国内的控制，加上政策鼓励免税市场以及扩大消费，中国离岛免税店的销售额大幅增长，2021销售收入达到452亿元，2019年至2021年复合增长率达83%。预计2022年中国离岛免税商品销售市场规模将为567亿元，到2026年有望达到2432亿元，2023年至2026年的复合年增长率为32.8%。

凭借以2021年零售额计86%的市场份额，公司是中国离岛免税品市场的最大参与者。并且此次通过港股上市，公司预计将募集资金用于投资约8家机场免税店、约20家口岸免税店、20个有税旅游零售项目、开设6间海外及11家本土市内免税店、海口免税城建设及海棠湾免税城扩建，同时公司预计将选择性收购2-3 家海外零售运营商，强化自身渠道及国际供应链体系。其中海口国际免税城预计将于2022年 9月30日开启营业，定位全球最大的高端免税消费商城，客流聚焦高消费力群体。

随着2022年海口新海港免税城开业，释放海口免税的增量，中免的业绩亦有望得到保障，同时地位也有望持续稳固。虽然又新玩家进入，但是新玩家规模并不大，且会促使行业良性竞争。

总的来说，尽管原先免税业务主要以牌照为主要护城河，但是随着我国免税政策的逐步放开，拥有免税牌照的企业在增加，不过新进入者体量都相对较小，并且网点有限，短期来看对于中免的影响有限。另外，为了巩固公司的龙头位置，中免也在积极扩张，随着公司后续几家免税店的开业，公司的业绩也有望得到保障。不过长期来看，免税行业的竞争者在增加，随着其他竞争者规模的增大，中免的竞争压力亦在逐步提升，最终免税行业的竞争力将在供应链能力。