盈喜后股价累涨超20%，理文化工（00746）欲进入电新胜算几何？

6月一过，市场又将迎来半年“考核”，目前已有部分企业发布上半年业绩预告，化工企业理文化工(00746)日前发布业绩盈利预告。据公告显示，因化工产品售价因供需关係紧张，价格处于历史高位，上半年公司拥有人应占盈利预期较去年同期增长超过50%。

受此消息的影响，理文化工股价持续走高，三个交易日累计涨超20%。

得益于主营产品价格持续上行，盈利能力明显

智通财经APP了解到，理文化工是香港老牌化工企业，公司以生产造纸所需的化工产品烧碱、甲烷氯化物起步，延申上下游至氟化工、氯化工、高分子材料领域，主要产品包括：烧碱、甲烷氯化物、氟化物、造纸化工和高分子材料。

2021年公司实现营业收入51.86亿港元，同比增长61.3%。股东应占溢利12.88亿港元，同比增长156.2%。其中化工业务实现营业收入49.91亿港元，同比增长61.0%。

细分来看，烧碱和甲烷氯化物是公司主要收入来源，收入分别达到15.33亿港元和14.57亿港元，合计29.89亿港元占公司总营收的57.6%，高分子材料收入7.32亿港元，占总收入的14.1%。

去年收入大幅提高主要来自于产品价格大幅上涨，其中烧碱2021年每吨平均价格为人民币820元，较2020年提高30%，二氯甲烷和三氯甲烷每吨平均售价分别为4500元及4000元，分别上涨67%及90%。聚四氟乙烯每吨平均售价5.6万元，上涨28%。

产量方面(含自用)，去年公司甲烷氯化物产量36万吨，烧碱57万吨，聚四氟乙烯1.2万吨，过氧化氢39万吨。

就公司主要产品烧碱而言，该产品上游原材料为原盐，根据百川盈孚数据，每生产1吨烧碱需消耗1.4-1.6吨原盐、6吨水、2200-2600度电。同时，每生产1吨烧碱将伴随产生约0.88吨的液氯。烧碱的下游应用领域较多，主要包括氧化铝、化工、造纸、印染、石油、轻工等。

我国为烧碱主要生产国，产能占比近半。根据氯碱化工年报披露，2020年全球烧碱产能为9974万吨/年，同比增长2.40%。2020年，我国烧碱总产能为4470万吨/年，占全球当年总产能的44.82%。根据中国氯碱工业协会数据，2018年我国烧碱年产能为4259万吨，占比44.27%;全球烧碱产能排名第二的地区为北美，年产能为1640万吨，占比17.05%;欧洲位列第三，年产能1156万吨，占比12.02%。其余国家或地区产能均未过千万吨。

近年来，烧碱行业整体产能释放较缓。2017年以来，液碱产能稳定上升，以2017年年产能4120.0万吨为基准，年复合增长率为2.59%。有效产能方面，2021年，液碱有效产能为4288.9万吨/年，同比增长1.45%，增长率创近5年新低。

烧碱行业属于竞争型市场，行业竞争激烈。截至2021年底，国内拥有在产产能的液碱企业共158家，企业数量较多。根据百川盈孚数据，在全部生产企业中产能超100万吨/年的企业仅4家，即新疆中泰、聊城信源集团、新疆天业和昊邦化学，产能分别为135、113、110、105万吨/年，产能占比分别为2.96%、2.48%、2.41%、2.30%，年产能高于60万吨的企业共10家。

2022年2月发改委公布了《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南》。该文件一方面指出，截至2020年底我国烧碱行业能效优于标杆水平的产能约占15%，能效低于基准水平的产能约占25%;另一方面提出，截至2025年烧碱行业能效标杆水平以上产能比例达到40%，能效基准水平以下产能基本清零。

在“双碳”和“能耗双控”的背景下，烧碱行业面临着产业结构的改革。一方面，政策提高了烧碱行业的准入门槛，增加了淘汰机制，行业集中度有望提升。另一方面，未来低效产能淘汰，新增产能受限，行业供给趋紧。

在新增产能方面，根据百川盈孚数据，2022年13家企业计划新增液碱产能，行业共计新增产能244万吨，占2021年总产能的5.35%。2021年，7家企业宣布扩产计划，计划新增111万吨，实际新增35万吨，完成率为31.5%。假设维持此完成率，预计2022年液碱实现新增产能76.9万吨，较2021年总产能提升1.68%，低于近5年复合增长率0.91个百分点。

氧化铝为烧碱下游最大消费领域，占比接近三分之一。烧碱下游应用众多，其中氧化铝为占比最大的消费领域。2021 年烧碱下游消费结构中， 氧化铝消费占比为 29.32%，共消耗烧碱 1052.19 万吨。近年来，氧化铝消费占比较为稳定，2019-2021 年氧化铝消费占比分别为34%、30.51%、29.32%。

值得一提的是，2022 年氧化铝新增产能较多，行业快速扩张。根据目前已披露的各企业投产计划，2022 年预计新增产能1150万吨，占2021 年总产能的12.9%。行业扩张速度较快，对烧碱需求将快速提升。

由此来看，若烧碱扩产不及预期，那么烧碱的价格将继续上行，理文化工若能进一步增加烧碱的产能，公司业绩将增长更加明显。

另外，由于江西理文和江苏理文有自备电厂，保障能源供应，提高了公司的抗周期能力。年报显示，工厂对部分生产设施的余热进行回收利用。其中，江西化工电站余热对工业园区供热，在有高温反应气(如甲烷氯化物装置氯化反应气)及燃烧尾气(四氟乙烯装置高温裂解气、焚烧炉尾气、无水氟化氢装置热风炉尾气等)的地方安装余热锅炉或换热器回收蒸汽或热水，提高能源利用效率，减少外购蒸汽。

传统化工企业拟进入PVDF和六氟磷酸锂领域

除了烧碱以外，去年10月份，理文化工公司发布公告拟进入PVDF和六氟磷酸锂领域。理文化工在江西投资20亿建设高端氟聚物及锂电池新材料项目，达产后公司预计年销售收入约30亿元。拟定建设生产规模为2万吨/年PVDF装置、1万吨/年六氟磷酸锂和5万吨/年氢氟酸(含5000吨/年电子级)装置，计划分两期建成投产。

先看PVDF。PVDF下游的几个需求主要为锂电正极与隔膜、光伏背板行业景气度高，需求旺盛。在锂电池正极中，PVDF主要用作正极粘结剂(油性、NMP溶剂)。

受下游需求旺盛的因素，自去年4月的每吨10万元，PVDF价格涨至目前的每吨43万元，涨幅达330%。

虽然PVDF价格持续暴涨，但在磷酸铁锂(方形)电池中PVDF成本占比不足2%，因此不影响市场需求。按照2021年预计全球356.5GWh装机量计(考虑储能+动力+3C)，中金公司测算2021年全球锂电正极用PVDF需求量约1.9万吨，至2025年全球锂电正极用PVDF需求量约10.0万吨。

除了应用在锂电正极外，PVDF在隔膜方面的需求也逐步提升。根据涂敷溶剂不同可分为水性与油性PVDF隔膜，由于具有极性强和介电常数高的优点，PVDF涂敷隔膜可以提升隔膜的亲液性，并有助于锂盐的离子化，增加电池大倍率放电性能。近年来，有厂商采用复合涂覆隔膜，采用陶瓷+PVDF复合的方式可以获得更高的稳定性、吸液量以及锂电子传导性能。在隔膜应用中，结晶度是衡量PVDF性能的关键参数之一，决定了其在电解液中的溶胀程度，与极片的粘结力以及高温下的稳定性。

因此，未来PVDF在锂电隔膜上的渗透率有望进一步提升。据中金公司测算，2025年全球锂电正极用PVDF需求量约1.1万吨，2021年至2025年CAGR约52.8%。

在光伏背板应用方面，按照材料的不同，光伏背板可分为FPF、KPK、KFB、KPC等。由于PVDF具有较好的耐候性、阻隔性等特点，作为涂覆材料可以很好的加强背板性能，提升光伏组件的使用寿命。根据TaiyangNews报告，2019年在主流背板技术中PVDF膜材料的市场份额最大，约为53%。考虑到双玻组件的应用渗透，以及光伏装机量五年25%CAGR速度增长的需求拉动，中金公司认为光伏背板用PVDF市场未来四年仍将以CAGR9.2%速度增长，至2025年光伏背板用PVDF需求约0.94万吨。

根据测算，2022全球对于锂电级PVDF的需求量约在6万吨，到2025年全球对于锂电级PVDF的需求量约在12万吨。我国锂电级PVDF产能占比较少，目前国内锂电级PVDF

有效供给量尚不足1万吨，锂电级PVDF缺口或将持续增大。

而PVDF的供应端方面，PVDF行业内早期仅外企阿科玛、苏威、吴羽掌握锂电池级PVDF的生产工艺，并且采取技术封锁，市场由上述企业所垄断。国内企业目前逐渐掌握生产工艺，产品质量随时间提高，成功打入下游市场，目前国产锂电池级PVDF在低端领域用量较大。从2021年起年国内多家PVDF企业纷纷投产，2021年国内主流企业已有产能4.65万吨，规划投产24.2万吨，三爱富和东岳化工拥有国内最多有效产能。

从新增产能的投放时间来看，2022年PVDF扩产计划逐步落实。根据百川统计，2022年第一季度最先投产的即中昊晨光的2500吨锂电级PVDF，后续德宜、东岳、巨化也将在2022年年底前陆续投产，其中锂电级PVDF占据主流。2022年PVDF市场第一季度到第三季度市场高位运行为主，第四季度新产能投产较多，市场或有一定波动。

PVDF由R142b(二氟一氯乙烷)脱去氯化氢合成VDF单体后，由单体聚合而成，除了VDF价格大幅上涨外，其上游原料价格也原料R142b及VDF同样面临价格暴涨局面。其中，R142b自去年7月的7.5-8.0万元/吨上涨至今年7月的13万元/吨，近一年来价格上涨近乎翻倍。

根据《蒙特利尔协定书》发达国家已基本停止生产R142b，我国对该制冷剂配额也不同程度的削减。据悉，生产1吨PVDF需要消耗1.62-1.67吨左右的R142b，根据我国生态环境部《2022年度含氢氯氟烃生产配额核发表》数据，2022年全国R142b生产配额、内用配额分别为1.39万吨、8574吨，其中东岳化工、三美化工生产配额占全国的20.12%、18.23%。

成本端价格上行，也加重企业挺价心态。不过后续R142b供应端扩产计划陆续投产，目前联创股份新增5000吨产能逐步产出。不过联创股份也在增加PVDF的量，因此在自用方面的量也增加，外售将有所减少，这将支撑R142b价格。由此可见PVDF至少在今年下半年之前价格均会维持高位运行。

而六氟磷酸锂则面临价格持续下行的局面。智通财经APP了解到，自去年底以来，六氟磷酸锂价格持续下行。六氟磷酸锂的主要成本为碳酸锂，约占74.4%，随着碳酸锂价格的下跌，六氟磷酸锂的价格也持续下跌。截至7月8日，国内六氟磷酸锂市场价格区间在24.5-26万元/吨。

需求方面，在后补贴时代，厂商不再过分追求续航里程和能量密度，而是更加看重安全性、使用寿命、性价比等因素，由于磷酸铁锂电池单GWh耗电解液量更高，因此磷酸铁锂电池量的增加，将提升电解液的需求。数据显示，从2021年7月开始，截至2022年5月，单月磷酸铁锂动力电池装车量均超过三元电池装车量，其中2021H2，磷酸铁锂电池装车量累计达到57.6GWh，占总装车量的56.5%;2022年1-5月，磷酸铁锂电池装车量累计为49.0GWh，占总装车量的68.9%。

根据GGII，民生证券预计，如果动力电池全部为磷酸铁锂电池，则2021年全球动力电池对电解液需求量为43.63万吨，到2025年，动力电池电解液需求量可达181.61万吨，2021-2025年复合增长率为42.83%。

产能方面，随着全球扩张的进行，预计2022年电解液国内产能达到191万吨，2025年将增至407万吨，年复合增长率为28.75%;海外企业扩产较为保守，预计2022年电解液海外产能为19万吨，2025年增至26万吨，年复合增长率为10.58%。

显然电解液已经进入供给过剩的局面。

按照天赐材料招股说明书显示，300吨六氟磷酸可配比形成2200吨电解液，故二者的配比约为1：7.3，因此预计2022-2025年，全球六氟磷酸需求量分别为12.03万吨、17.41万吨、24.99万吨和33.11万吨。目前国内主流厂商积极扩产，预计2022年产能为28.99万吨，2025年产能将达54.89万吨，年复合增长率可达23.72%。

由此可见，虽然理文化工切入PVDF和六氟磷酸锂，但目前公司产能仍处于新建当中，并且PVDF产能建设至少在1-1.5年左右，因此理文化工的PVDF最快将在明年初投产，届时PVDF随着供给增加，价格可能下降。而六氟磷酸锂价格更不用说，目前已经过剩，价格随碳酸锂波动较大，虽然下游电动车景气度高，但在产能过剩的行业中，理文化工也未必能享受到行业发展的红利。