东吴宏观：谁是安倍倒下后的下一张“多米诺牌”？

智通财经APP获悉，东吴证券发布研报称，对于安倍晋三被刺和下半年日本货币政策“灰犀牛”的外溢影响，东吴证券觉得主要关注两个点：一是美债收益率的向下拐点可能会较之前来得更晚，二是国内债券收益率下半年上涨的压力可能会更大。对于国内权益市场来说，通胀叙事下长端美债收益率向下拐点延期，国内债市面临调整，叠加日本央行“灰犀牛”的风险，分析师对第三季度成长股的表现较市场会更趋谨慎，尤其是部分第二季度估值恢复迅速、成交火热的板块，需要控制风险。

当前看，YCC的不合时宜性凸显在三点上：第一，经过疫情的洗礼，全球已经逐步走出了过去10年的通缩阴影，当前以及未来十年我们可能迎来高通胀、高波动的年代，日本同样不能幸免，这与YCC政策最初的设置是相悖的；第二，在经济高波动的情况下，顺周期的YCC政策会进一步放大经济的动荡，这明显不适合日本老龄化、低欲望的社会；第三，缺乏灵活的调节机制，容易受到投机资金的攻击。YCC区间调整的频率很低，2016年推出以来仅2018年和2021年拓宽过区间。

而最吸引投机资金的一点是，YCC政策缺乏弹性、调整往往滞后。YCC政策的基本构造是一个稳定的中枢(作为政策目标，现在为0%)和一个可以调整宽窄的波动区间(但调整频率偏低)。

不过分析师认为，日本央行不会放弃YCC，同样日本政府不会放弃安倍经济学。第一，从短期看，有澳大利亚央行放弃YCC、债券收益率失控的前车之鉴，日本放弃YCC导致的日债收益率和日元上行会让日本经济更加疲软。第二，从中长期政策来看，“安倍经济学”是日本经济的正确出路，而YCC政策是其中重要的一环。在人口老龄化、青年躺平化的日本，家庭和企业的借贷需求依旧不强，通过低汇率保持出口竞争力、积极的财政支出发挥拉动总需求的主要作用，而背后重要的支柱就是相较其他经济体更加宽松的货币政策、更加低廉的融资成本。

往后看，在高通胀、高波动时代YCC可能阶段性演变成一种利率上限机制，上限利率调整比中枢利率的政策信号更明确，日本央行可以在控制日债融资成本的前提下，通过更频繁地调整上限利率和债券购买来进行逆周期操作。

东吴证券认为，日本央行会一次性、大幅度、超市场预期调整的原因主要在于，历史经验表明调整僵化的定价机制（例如固定汇率机制）不宜充分引导市场预期、循序渐进，这反而会导致更多的投机资金押注、套利，造成更大的市场动荡。

分析师认为，140是日元的一道坎。日本5月的进口价格同比增速超过40%，创下1980年以来的新高，其中日元贬值贡献了约40%的增速。由于物价的上涨，岸田内阁的不支持率在7月已经升至履新以来的高位27%。东吴证券认为日元跌破140元后，来自社会和政治层面的压力会迫使日本央行重新评估现行的政策，日本财政部也适时进行外汇干预。

美债收益率向下的拐点会出现得更晚，可能要到第四季度甚至更晚。近期的一系列事件表明不应低估当前欧美央行政策紧缩的决心。分析师认为，2022年美债的走势特点可能需要参考20世纪70至80年代，21世纪以来美债收益率向下拐点在衰退前出现的模式已经不适用了。