中金：短期看镍产能放量 长期看硫酸镍供需再平衡 龙头企业有望强者恒强

智通财经APP获悉，中金发布研究报告称，2022年是红土镍矿第二次变革的元年，也是钴镍正极一体化公司产能放量和三元系性价比重估的关键节点：短期看，有镍产能放量或布局的标的有望享受丰厚的红利;长期看，技术外溢推动硫酸镍供需实现再平衡，具备先发优势的龙头有望强者恒强。从产量速度与规模、资源禀赋、工艺创新、成本控制、管理团队等五大行业核心竞争要素来评估相关上市公司的短期经营和长期发展。

中金主要观点如下：

需求：动力锂电拉动硫酸镍进入高速增长时代。该行测算，2025年全球硫酸镍需求为92万金属吨，2021-2025年CAGR为39%，其中动力锂电领域对镍需求为87万金属吨，对应CAGR为46%。动力锂电占硫酸镍下游需求比例也从2021年的80%上升至2025年的95%，成为硫酸镍需求增长的主要来源。

供给：硫酸镍原料2022年逐渐开始大规模放量，中长期供给弹性较强。硫酸镍生产主要以镍中间品和纯镍酸溶两种方式为主，镍中间品又可分为氢氧化镍和高冰镍，制备镍中间品的方式可分为湿法和火法。从镍中间品看，可分为三条路径：1)湿法生产氢氧化镍制备硫酸镍：最具成本优势，2022年起开始大规模放量;2)火法镍铁转产高冰镍制备硫酸镍：大规模放量尚有掣肘，核心在于硫酸镍和镍铁的价差与加工成本之间的经济性考虑;3)火法一步法生产高冰镍：技术可行性合理，核心在于成本控制，有较大放量潜力。从纯镍看，考虑电解镍产量相对刚性、未来低成本印尼镍中间品陆续投产，该行预计该路径扩量空间或有限。

硫酸镍的再平衡：需求增长确定性强，供给短期虽有瓶颈，但中长期放量弹性较大，难以出现大规模刚性缺口。2021年由于印尼产能未完全释放，市场仍以纯镍酸溶生产硫酸镍为主，供给有瓶颈，2021年短缺5.35万吨。再平衡的含义，一是短期看，2022年随着华友、力勤湿法项目投产达产、青山10万吨镍铁转产打通，该行测算行业将出现3.46万吨过剩;二是中长期看，随着后续印尼湿法/火法项目产能逐渐释放，2023-24年过剩幅度缩小，2025年缺口1.35万吨，但考虑到镍铁转产高冰镍的工艺打通之后将会有较多弹性套利产能，以及后续或仍有潜在新项目增加相关产能，该行认为中长期硫酸镍供给将具备较大弹性。

再平衡的影响：提升高镍三元的原料可得性，并带来降价预期，该行认为高镍三元系有望重新崛起。一是提升高镍三元原料可得性，原料紧张对扩产意愿的压制有望解除;二是低成本镍中间产品扩张带来硫酸镍降价预期，从而提升三元电池材料系统经济性;三是最终落实到下游需求上，降低高镍三元原料成本，该行测算镍价每涨跌5万元，正极材料/电池/整车成本占比涨跌约10ppt/5ppt/1ppt，相较于磷酸铁锂，三元系的性价比有望重新回升，进而打开更为广阔的需求空间。

风险提示：印尼镍项目进度不及预期;新能源车产销不及预期;金属价格大幅波动。