中泰证券：风格轮动以何为锚？ 为何目前小盘风格占优?

智通财经APP获悉，中泰证券发布研究报告称，“相对业绩优势”是主导风格切换的核心变量，贴现率是催化剂。2004年以来的A股盈利周期中，大盘股的业绩往往在盈利下行后期与回升初期相对占优;而到了整体盈利回升的下半场和下行初期，小盘股的业绩比较优势则逐步显现。而目前小盘股占优，主因大盘股相对于小盘股的业绩优势目前还不算巩固，以及当前的流动性环境仍维持十分宽松的状态，较为宽松的流动性环境也成为小盘风格阶段性占优的推手。

中泰证券主要观点如下：

“相对业绩优势”是主导风格切换的核心变量，贴现率是催化剂。

风格轮动的研究需要在DDM模型思路的基础上增加“相对”的维度。 “风格”本质上是把具有相同特征的股票进行归类，比如按照市值特征可以分为大盘/小盘，按照行业和增长属性可以分为成长/价值等等;而轮动则是这些具备不同特征的股票集合之间涨跌幅分化的现象。若该行把不同风格的股票集合视为几家“大型上市公司”，那么它们的绝对股价表现适用DDM模型的分析方法：“大型上市公司”的业绩增长、市场贴现率和所处的风险偏好环境共同影响股价表现。而为了进一步研究“轮动”，该行则需要在DDM模型中加入“相对”这一维度。

该行将A股非金融市值规模前50%的个股视作大盘股，后50%的个股作为小盘股，采用整体法计算两个股票集合的ROE，并通过差值来反映大小盘股的相对业绩优势。除了2016-2017年3季度供给侧改革的阶段，2010年以来大小盘股的相对业绩优势基本主导了市场的风格。

A股非金融盈利周期与大小盘业绩相对优势有较为稳定的联系。2004年以来的A股盈利周期中，大盘股的业绩往往在盈利下行后期与回升初期相对占优;而到了整体盈利回升的下半场和下行初期，小盘股的业绩比较优势则逐步显现。逻辑上，大盘股以周期、金融等行业为主，这些行业的业绩与经济景气高度相关，经济从衰退后期(盈利下行后期)向复苏前期(盈利回升初期)过渡的阶段，价格敏感型的资源品往往率先反应，逐渐带动大盘情绪。

贴现率的上行与下行也会阶段性影响市场风格。2003年以来，以十年期国债利率衡量的贴现率共有7次较为显著的波动，其中除了2013年以外，其余6轮利率上行期间市场风格均偏向大盘/价值，随后的利率下行阶段，市场风格均偏向小盘/成长。

盈利周期与利率周期存在正相关性

央行调控下的宏观周期性波动将企业盈利与利率联系起来。现象上，2003年以来A股的盈利周期与利率周期存在较强的正相关性，表现为每一轮盈利上行的阶段都伴随着利率的触底回升，下行期利率也见顶回落。逻辑上，上市公司盈利周期与宏观经济周期基本一致，而利率作为央行调节经济增长的核心政策目标之一，具有“逆周期”属性，由此导致企业盈利上行阶段(经济复苏)利率抬升，盈利下行阶段(经济衰退)利率下降。

从框架出发，为何目前小盘风格占优?

第一，大盘股相对于小盘股的业绩优势目前还不算巩固。根据框架，企业盈利下行后期和盈利上行前期，大盘/价值风格具有相对业绩优势，从而驱动市场风格切换，今年上半年尤其是一季度的市场风格已经对此作出验证。进一步的，历史上每轮A股非金融盈利周期中的时间跨度基本为3年，其中上行阶段最短3个季度，最长1年2个季度;下行阶段最短1年2个季度，最长2年。本轮A股非金融盈利周期自2021Q1见顶回落，至今年Q1已经下行了1年，参考历史上盈利高点出现在一季度的年份(07年、10年、17年)，按照1年2个季度来估算，2022年下半年A股盈利有望触底，意味着2022年下半年盈利周期有望进入上行初期。不过本轮盈利周期与历史不同的是，由于下半年经济仍有较大的下行压力，因此后续盈利应该呈一个弱复苏甚至磨底的状态，这会导致与经济相关性更强的大盘/价值风格业绩比较优势难以持续体现。

第二，当前的流动性环境仍维持十分宽松的状态。今年二季度国内疫情的反复导致经济复苏受阻，三季度地产信用风险接踵而至，在此背景下国内流动性一直维持着较为宽松的状态，8月15日央行则进一步下调MLF利率以应对经济下行压力。因此，不同于以往的经济复苏与企业盈利周期见底回升阶段的流动性收缩，较为宽松的流动性环境也成为小盘风格阶段性占优的推手。

风险提示：地缘政治冲突超预期，全球流动性收紧超预期，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的情况。