佳兆业(01638)“断臂求生”，百亿美元债重组停滞不前

一则离岸债权人斥20亿美元收购佳兆业停工项目的消息再度引发热议。这一次，境外债权人坐上谈判桌了吗?

作为手握核心旧改项目的佳兆业(01638)，自暴雷以来便不断传来“积极自救”的声音：出售资产、引入战投、“国资+AMC”纾困等。公开消息显示，招商蛇口、中信、信达资产接手了佳兆业部分优质项目。然而，对于占比近六成的百亿美元债，佳兆业与境外债权人似乎没有达成任何实质性的谈判进展。

近日，外媒称境外债权人再度向佳兆业提交了债务重组方案，与此前提出的方案不同的是，此次境外债权人拟以高达20亿美元(约156亿港元)的价格收购其已停工的住宅项目，并且还提出将对佳兆业的美元债券提供23亿美元(约179亿港元)的本金减免并将注入5.5至7亿美元(约43至55亿港元)的新股本。

在面临巨额美元债将陆续违约的情况下，毋庸置疑，这一方案给佳兆业解决债务困境提供了新思路，但目前佳兆业对此拒绝置评。

优质资产的归宿

“不死鸟”佳兆业在这一次暴雷后，市场认为深陷泥淖的它能再次挺过去。这背后缘由便是佳兆业拥有着大量的优质资产及旧改项目。去年佳兆业拟定了18个项目处置的资产清单，随后增加至25个，合计预估货值超一千亿。据公开信息显示，中信城开已接手了佳兆业四个项目，以服务信托的模式展开合作。项目总货值超400亿，其中南山东角头项目的货值便高达298.35亿元。与其说佳兆业等来了援军，倒不如说是境内债权人的自救成功。

盘活项目、推动复工复产，恢复出险企业自身造血能力，这便是目前拯救佳兆业的主要路径。从流出的境外债权人方案中可以看到类似的思路。据传这次高达20亿美元的收购，计划以20%至25%的折让价格从佳兆业购入一些停工项目的不良贷款，并且提供新资金帮助公司完成开发及保交楼任务。

以时间换空间

据媒体报道称，境外债权人从这些项目中获得20%的综合收益率后，将超出部分利润的80%返还至出售不良贷款的银行以及佳兆业集团。换言之，这些停滞的优质项目若能恢复预售，出售不良贷款的银行就有望收回本息。本质上，银行只是暂时做了坏账核销，项目公司恢复正常的销售去化后，银行可能通过超额分成弥补前期计提的会计损失。

这与此前信达资产以“收购债权+出资+代建”的模式有着异曲同工之处。据了解，由信达资产接盘的佳兆业南沙“悦伴湾”项目已开放售楼部，入市在即。不可否认，这样的处理方式将加速项目纾困进度。

“救项目”是首选

随着房地产行业的调整，在政策鼓励下，各大AMC在出险房企的参与度逐渐提高。然而，当前出险企业、停工楼盘数量较多，纾困资金主要来自政策性银行、地方国企、地方AMC等。虽然资金利率较低，但资金规模有限，导致在现实中落地效果显现偏慢。标普评级在近日《下调四大AMC评级报告》中表示，不良资管公司本身并不能为房地产纾困基金提供大量融资，原因在于资管公司规模不及银行，而且部分资管公司自身在杠杆和监管资本要求方面的空间有限。

此前，佳兆业与招商蛇口、长城资产签订合作协议后，至今仍未有三方实际的合作落地。因此，引入更多的市场化机构资金，扩大纾困资金规模，将会是未来地产项目纾困提升落地效率的关键点。随着纾困项目数量的增多，市场信心则有望得到恢复，从而吸纳更多资金进入房地产市场，形成正向循环。这或许也是境外债权人介入的逻辑，若能成功落地，则能成为其他出险房企纾困的样本。

上海市光大律师事务所高级合伙人徐军在《中国房地产报》的采访中表示：“这种收购至少在技术上没问题的，因为外国投资者作为境内房地产项目的收购主体是适合的。但不同以往的正常外资收购，收购出险房企项目的法律风险和商业风险比较大，在收购方案设计及协议安排上需要花更多的心思。”

境外债权人提供的方案中还提出对佳兆业的美元债务提供20%的本金减免，约达23亿美元，并为公司注入5.5至7亿美元的新股本。通常情况下，房企的债务展期基本是采取延期支付或者削减利息等形式，但本金则一般会全额兑付。这种直接减免本金的方式，对处于水深火热之中的佳兆业无疑是雪中送炭。

不久前，市场传出佳兆业会在10月份推出的离岸债务重组路线图中主张将部分境外债务转换为上市公司或项目公司股权。按该公司停牌前的58亿港元市值仅相当于美元债卷面值的5%，若债权人接受部分转股，这将意味着原始股东被完全摊薄。而第二种通过美元债转项目公司股的方案，则是变相地把佳兆业“保交房”的义务转移到了债权人的身上。 债转股后，海外债权人便成为项目公司的“新股东”。可想而知，在银行未确定出售不良贷款的前提下，“新股东”怎么会盲目地给项目垫资呢?“保交房”任务也就不了了之了。

所以在当前市场对出险房企缺乏信心的情况下，商业机构资金不愿入局纾困，而这份债务重组方案为佳兆业提供近50亿美元的融资，可见其境外债权人为推动美元债重组有着十足的诚意。而这一次，佳兆业是否真愿与境外债权人作进一步的商议仍是问号。

困惑的海外投资者

去年12月佳兆业宣布美元债正式违约后，随即表示会进行债务重组，然而整体的债务重组方案至今没有下文，对债权人多次提出的各种注资救济方案也仍未做出相关回应。

佳兆业目前仍未发布2021年全年业绩及2022年中期业绩。去年十一月传出的视频显示，佳兆业集团总裁麦帆对聚集于深圳市罗湖区友谊酒店的近500个理财产品投资人承认了佳兆业集团锦恒财富的理财产品规模为127亿元。巨额表外负债的暴露，严重打击了市场对公司财报数据的信心，并申斥该公司董事监事和高管是否做到尽职履责，怎么能隐藏如此巨额或有负债。公司首席财务官吴建新以及公司审计师Grant Thorton陆续在今年六月二十日、六月二十一日递交了辞职信。佳兆业公告中称公司将争取于今年10月底前刊发其2021年年度业绩，并且公布了境内债务的重组进展，然而对境外债务的重组则只字未提。时隔十一个月，上市公司股民、海外债权人仍在焦灼的等待中。

要知道，截至2021年中期，佳兆业负债总额2,376.62亿元，有息负债总额1,238亿元，其中境外债合计本金高达117.8亿美元，占总有息负债近六成。据21世纪经济报道统计，未来一年，佳兆业还有5笔美元债到期，总额为36.3亿美元。由此可见，佳兆业纾困之路道阻且长，境外债务的重组成功对其涅槃重生至关重要。

佳兆业在10月份推出的离岸债务重组路线图，境外债权人究竟是将迎来一线曙光，还是继续无限期的等待…