中信建投：中长期看我国医美业仍有5倍以上成长空间，轻医美注射为当前主方向

行业研究

中信建投医药｜医美行业投资观点及主要标的梳理

消费升级带来医美行业快速成长。参考韩国医美行业发展历程，韩国医美行业在1988-2009年进入高速发展期，其中1994年人均GDP跨越1万美元，人均收入提升带来的消费升级是医美行业增长的核心动力。据弗若斯特沙利文数据，中国医美市场非手术项目市场规模从2015年的249亿元增至2019年的600亿元，CAGR为24.6%，而我国人均GDP在2019年正式跨过1万美元，未来几年将是医美行业发展的较好时期。从产业链盈利能力角度，我们当前更看好制造端医美耗材，盈利能力较强、当前增长确定性最强。

轻医美注射项目是当前医美发展主要方向。我国医美行业快速发展的同时，客户需求也在悄然变化，正在从“缺点优化”向“自然美学”转变。从客户人群角度看，年轻中高收入女性是医美主要客户来源，24-34岁女性是当前医美消费的主力。其中注射类医美产品因效果明显、恢复期短、可及性强，以及特有的高粘性、高复购率特点，增速持续高于行业平均水平。

医美材料品类不断丰富，透明质酸、肉毒素是核心产品。从产品端看，透明质酸产品大规模应用于医美，得益于交联技术的升级，不同交联剂和交联方式的设计使得透明质酸产品力学强度和抗降解性能能够满足临床多样化的需求。从竞争格局来看，国内市场仍主要由国外公司垄断，韩国LG、艾尔建、瑞典Q-Med三家公司总计占据了超50%的市场份额，国产替代有较大发展空间。从全球市场来看，肉毒素仍是案例数排名第一的注射类项目，国外市场已较为成熟，国内仍处于发展阶段，国内获批的肉毒素仅保妥适、衡力、吉适与乐提葆四家，四环医药及爱美客肉毒素产品仍在临床研究中。

行业相关标的梳理：爱美客(300896.SZ)（全面布局医美终端产品）、华熙生物(688363.SH)（以透明质酸为核心的全产业链供应商），昊海生科(688166.SH)（眼科与医美双轮驱动的国际化医疗器械平台型企业）及已提交IPO文件的巨子生物（重组胶原蛋白第一股）、锦波生物（功能蛋白规模化生产供应领先）等。

风险提示：重磅产品销售不达预期的风险；行业竞争加剧，产品大幅降价的风险；不良医疗事件可能对行业造成冲击的风险；行业监管加强影响终端活动的风险

中新建投社服商贸｜Q3商贸整体偏弱，关注珠宝高景气与医美化妆品长期成长

景气度展望：①化妆品&医美—监管长期利于市场有序发展，关注后续新品的市场情况。监管整治行动不断出台，短期行业大盘增速上相对谨慎，但长期监管的趋严对行业健康发展至关重要。2021年肉毒毒素类、水光类、再生材料类均有新产品推出，上市公司中爱美客天使针、华东医药的少女针以及华熙生物的双子针明年都将进入初期放量阶段，正规注册产品在渠道方面将更佳受到认可。化妆品企业同样存在产品升级及新品牌培育逻辑，贝泰妮以薇诺娜为核心后续将逐步有所延伸，值得期待。②商贸零售：受局部疫情与食品CPI下行影响，预计行业依然承压。重点关注景气度较高的专业连锁渠道与电商。

投资建议：化妆品行业中长期高增的基本逻辑支撑稳健，医美市场高需求下保持高景气度，预计未来4年市场复合增长20%左右。建议关注贝泰妮(300957.SZ)、爱美客(300896.SZ)、华熙生物、上海家化(600315.SH)。商贸板块建议关注高景气度品类如金银珠宝赛道的周大福(01929)、周大生(002867.SZ)，精品酒类专业连锁华致酒行(300755.SZ)，以及高成长的电商服务商壹网壹创(300792.SZ)与打造1039出口综合服务平台Chinagoods，GMV快速增长的小商品城(600415.SH)。

中信建投策略｜寻找医美的“茅台” ——黄金赛道比较研究之一

从全球医美市场分布看，中国已成为全球第二大医美市场，综合对比国内外医美渗透率和消费金额等指标，中长期看我国医美行业仍有5倍以上成长空间。

轻医美具有操作简答、创伤小、安全性高、康复时间短、价格大众化、风险低、无痛体验等特点，而更被越来越多的消费者所推崇，市场普及程度较高。由于项目维持时间基本在1年以内，使得消费者复购率比较高。

肉毒素和玻尿酸为最受欢迎的项目，合计占据轻医美市场约3/4的市场份额。

目前产业链利润向上游集中，下游民营医美机构市场分散，机构质量参差不齐。

医美上游技术壁垒高，透明质酸龙头毛利率高达90%+。医疗美容产业链中，行业上游为医疗美容耗材的生产商和器械设备的制造商，行业中游为医疗美容机构，包括公立医院的整形外科、皮肤科和民营医疗美容机构，下游为广大终端消费者。由于医药领域的特殊监管政策，产品需要进行临床试验并获取国家药品监督管理局批准，目前国内获批的玻尿酸产品数量仅有40个（进口产品21个，本土产品19个），肉毒毒素目前获批的仅有4种产品（进口产品3个，本土产品1个）。再加上对公司技术储备、研发支持和工艺积累要求高，行业上游进入门槛相对较高，参与者相对较少。

爱美客、华熙生物、昊海生科是国产注射玻尿酸三巨头。爱美客专注于玻尿酸等医美领域；华熙生物从玻尿酸原料向下游注射用玻尿酸、功能性护肤品持续延伸；昊海生科则在眼科、骨科等医疗领域横向发展。

四环生物(000518.SZ)独家代理了乐提葆肉毒素。2020年10月韩国Hugel注射用A型肉毒毒素乐提葆（Letybo100U）正式获中国国家药品监督管理局批准上市，由四环医药独家代理。

苏宁环球(000718.SZ)、朗姿股份(002612.SZ)、华韩整形是代表性医美服务提供商。苏宁环球坚定推进医美转型业务；朗姿股份是时尚生态圈建设领导企业；华韩整形则为公立医院出身的医美行业龙头企业。

新氧是国内做大的线上垂直类医美平台。

风险因素：行业竞争加剧；居民医美消费倾向下降；政策监管风险；新产品研发进度不及预期；下游医生合规、操作风险等。

中信建投社服商贸｜医美深度系列之三：探究我国医美产业的“前世今生”

美容行业定义涵盖生活美容与医疗美容。区别于生活美容，医疗美容在医疗机构实施，深入真皮层使效果更直接明显。医疗美容的本质是医疗行为，区别于临床医学，医美以审美为目的，具消费属性。

全球医美起源于英国，兴盛于美韩。世界大战推动医美行业发展，带来整形修复的被动医美需求。随着互联网新媒体传播，以及科技创新升级，美的需求日渐释放。美国整形外科协会成立推动医美行业规范化发展。相比我国医美行业起步较晚，仍处于发展早期。

中国是全球第二大医美市场，据预测2023年有望超越美国成为全球最大医美市场。2014-2019年我国医美市场规模从520亿增至1518亿元，CAGR为23.9%；据预测2024年我国医美市场规模有望突破3000亿元，相比于2019年市场翻倍增长。综合对比国内外医美渗透率和消费金额等指标，中长期看我国医美行业仍有5倍以上成长空间。如果考虑到我国合规机构仅占14%，真实医美市场规模可达万亿级。

轻医美过去五年的复合增速超过行业整体增速，2019年我国轻医美市场占比相比于2015年提升了3pct至42%，轻医美具有创伤小、恢复时间快、价格起点低、风险较低等优势。在客群不断扩容的趋势下，门槛较低的轻医美已成为众多年轻群体尝试医美的首选，也是各家医美机构拉新的重要手段，轻医美行业渗透率有望进一步加深。

我们认为，推动医美行业快速发展的决定因素包括：居民可支配收入增长带来需求加速释放，医美药械科技创新能力增强且技术逐步成熟，行业监管政策完善推动行业规范化发展。在颜值经济时代，医美意识崛起、消费者年轻化（明星网红效应）、轻医美项目快速普及和互联网平台崛起，推动医美从小众消费转向大众消费。

技术创新推动了医美行业的供给端变革，供给创造需求的能力是推动医美产业发展的核心动力。在国际合作加强和国内政策红利推动下，国产药械性价比和品质疗效增强，国产替代进口的趋势明显。而医美药械创新为医美机构的发展提供了沃土，目前我国医美机构和医师数量供需不匹配，合规机构供不应求、人才不匹配。随着行业监管政策不断完善，有助于医美机构加快走向合规化和连锁化道路，催生具有一定品牌力和规模的机构龙头，为消费提供信任的医美服务。

投资建议：重点推荐华熙生物、爱美客、朗姿股份等，建议关注四环医药、华东医药、昊海生科、奥园美谷等。

风险因素：行业竞争加剧；居民医美消费倾向下降；政策监管风险；新产品研发进度不及预期；下游医生合规、操作风险等。

中信建投轻纺｜医美产业：黄金赛道，与时间赛跑

医疗美容项目可以分为手术类和非手术类，非手术类微整形增速更快。手术类项目是通过手术对胸、鼻、 眼皮及其他身体部位进行侵入性的改变，旨在从根本上改变外观。非手术类项目又称为微整形，主要包括注射疗法和激光疗法。注射疗法指通过注射肉毒杆菌、透明质酸钠、胶原蛋白、聚左旋乳酸等材料达到消除面部皱纹、凹陷的目的。激光疗法使用激光收紧深层皮肤，去除色素，重塑肌肤表层。近年来，相比于手术类医美服务，非手术类由于安全性高、康复时间短、价格大众化等特点受到越来越多消费者的青睐。根据弗若斯特沙利文数据，中国医美市场非手术项目市场规模从2015年的249亿元增至2019年的600亿元，CAGR为24.6%。

医美上游技术壁垒高，透明质酸龙头毛利率高达90%+。医疗美容产业链中，行业上游为医疗美容耗材的生产商和器械设备的制造商，行业中游为医疗美容机构，包括公立医院的整形外科、皮肤科和民营医疗美容机构，下游为广大终端消费者。由于医药领域的特殊监管政策，产品需要进行临床试验并获取国家药品监督管理局批准，再加上对公司技术储备、研发支持和工艺积累要求高，行业上游进入门槛相对较高，参与者相对较少，其中透明质酸龙头厂商毛利率在90%+。

医美群体年轻化趋势愈发明显，消费观念更开放。相较于全球医美消费者，中国的消费者更加年轻，根据新氧数据显示，2019年我国医美消费者平均年龄为24.5岁，90后消费者占比超过60%，成为绝对的消费主力，并且医美成为00后的爱美方式这一趋势端倪已现，00后消费占比超过15%且医美观念更加开放，更愿意在社交平台发布自己医美的心路历程、研究对比前后的效果，已成为医美被广泛传播的主要方式。

个股研究

中信建投海外研究｜新氧(SY.US):疫情影响业绩短期承压，公司致力于构建正向医美服务生态

2022年Q2，新氧总收入3.1亿元，同比下降31.6%。由于订阅信息服务的付费医疗服务提供商平均收入减少，使得预订服务收入有所下降，22Q2信息服务收入和其他收入降低至2.2亿元，同比下降39.2%； Q2预订服务收入为3060万元，同比下降66.4%，这主要受新冠疫情和公司向终端用户提供更高补贴的新站略的影响；设备销售和维修服务收入为5910万元，这部分收入来源于公司21年收购的武汉奇迹激光系统有限公司。

从用户增长角度看，2022年Q2新氧的平均手机月活跃用户数目为350万，购买预订服务的用户总数为12.95万。从商家角度看，2022年Q2新氧平台上的付费医疗服务提供商数量为5735家，同比增长17.1%，其中，订阅信息服务的商家有2622家，同比增长17.3%。从交易总额看，2022年Q2新氧平台促成的医疗美容交易总额为3.531亿元。

成本端上，2022年Q2新氧销售成本为1.05亿元，同比增长77.7%。这主要是由于收购武汉奇迹的成本。在销售费用方面，新氧较去年有较大幅度减少。2022年Q2销售费用为1.22亿元，同比下降41.1%。

公司推出“新氧严选”业务，助力机构提升运营效率，致力于构建正向医美产业服务生态。2022年Q2的坚实成果证明了公司在新冠疫情和消费者情绪疲软情况下的韧性，受益于新氧的数字化能力和具有创新性的用户体验，本季度付费医疗机构增加至5735家。公司推出了“新氧严选”战略，以帮助医疗服务机构提高运营效率，支持平台用户进行更科学的医美消费决策。在日臻完善的基础设施建设和战略推行下，公司的医美产业生态布局稳步构建。展望未来，新氧将一如既往地致力于推行健康、可持续性的发展战略，创造更多价值，进一步巩固其在医美行业的龙头地位。同时，截止2022年6月30日，新氧的现金储备约16亿元，未来将继续执行既定业务战略，保持健康现金储备创造长期价值。

风险提示：竞争加剧，医美广告监管收紧，货币化率不及预期。

中信建投商贸｜朗姿股份(002612.SZ):新增医美机构带动疫情下营收保持增长，盈利仍需爬坡

公司公布2022年中报：2022年上半年公司实现营收18.09亿元，同比增长1.1%，归母净利润0.09亿元，同比-90%，扣非净利润0.13亿元，同比-85%。其中二季度单季度公司营收9.15亿元，同比增长1.95%，归母净利润0.11亿元，同比-80.2%，扣非净利润0.14亿元，同比-74.1%。

受疫情影响公司服装业务有所下滑，医美业务维持增长

2022年上半年公司整体毛利率为57.58%，同比增长1.23个百分点 ,其中第二季度毛利率为56.89%，同比-2.32个百分点。分业务来看，上半年时尚女装营收7.47亿元，同比-10.2%，绿色婴童婴童4.06亿元，同比-0.45%，医疗美容6.29亿元，同比增长42.46%。2022年上半年公司销售费用率为42.71%，同比提升3.96个百分点 ；管理费用率为8.75%，同比增长0.99个百分点；研发费用率为3.16%，同比增长0.41个百分点；财务费用率为2.17%，同比增长0.63个百分点。

医疗美容业务盈利受新机构拖累，全国布局战略不变

公司截至报告期末，已拥有29家医疗美容机构，其中综合性医院5家、门诊部或诊所24家，上半年新增1家成都晶肤。上半年公司实现非手术类医疗美容收入4.89亿元，同比增长29.46%，占医美业务比例上升至78%。按机构运营时间来看，老机构/次新机构/新设机构销售净利润率分别为5.02%/-12.97%/-43.5%。公司第一大机构四川米兰柏羽上半年营收2.61亿元，+11%，净利润0.24亿元，净利润率9.3%，去年上半年为14%有所下降。2院上半年亏损0.21亿元，目前仍处于爬坡阶段。深圳米兰柏羽受装修升级影响上半年亏损818万元。

风险分析：医美开店节奏不及预期；行业政策监管风险；女装、童装业务行业竞争激烈发展不及预期等

中信建投医药生物｜华东医药(000963.SZ):业绩符合预期，推出股权激励，积极布局合成生物学、医美领域

业绩符合预期，工业微生物及医美保持良好发展势头

上半年公司整体经营呈现稳步增长态势，医药工业、医药商业、医美和工业微生物四大业务板块均实现正增长。如按剔除已停业清算的控股子公司华东宁波去年报表同口径计算，上半年公司营业收入同比增长9.56%，扣非归母净利润同比增长8.5%。

四大业务板块中医药工业逐步走出集采影响，积极推进创新升级，医药商业稳步推进，工业微生物和医美保持良好发展势头，通过自研、合作及并购不断加深布局，有望成为公司新的增长极。

股权激励计划：

推出股权激励计划，健全长效激励机制。8月9日，公司发布2022年限制性股票激励计划（草案），计划拟授予限制性股票数量500万股，约占公司股本总额的0.286%，其中首次授予439万股，预留61万股。计划首次授予的激励对象总人数为117人，包括公司及子公司董事、高级管理人员、中层管理人员和核心技术（业务）人员，授予价格为25.00元/股。首次授予限制性股票的各年度业绩考核目标为：以 2021年净利润为基数，2022年净利润增长率不低于7%；2023年净利润增长率不低于23%；2024年净利润增长率不低于50%。本次推出股权激励计划，有利于进一步健全公司长效激励机制，充分调动激励对象的积极性，吸引和留住优秀人才，有利于公司长远发展。

风险提示

药品研发失败、审评进度不及预期、医保控费及行业竞争加剧、原料成本上升风险、疫情对业务影响超出预期。

中信建投商贸｜奥园美谷(000615.SZ):拥抱医美黄金赛道，华丽转身重新起航

公司2020年6月被中国奥园集团收购后更名奥园美谷，在控股股东奥园集团支持下，正式开始向以医疗美容业务为核心的美丽健康产业升级转型。今年6月公布筹划转让持有相关地产业务板块股权预案，未来将以全力打造“美丽健康产业的科技商、材料商、服务商”的战略定位，围绕美丽健康产业战略方向，通过上游横向拓展并打通上下游产业链，形成横向贯通、纵向联动的发展格局。

公司将以确定性强的中游医美服务机构为抓手，上游下游共同为中游赋能，为旗下医美机构进行品牌宣传、流量导入，形成医美上中下游消费应用集成场景，打造奥园美谷医美生态圈：

中游——公司收购连天美切入医美中游服务端，旗下新增两家华东地区领先的5A级医美服务机构，在浙江拥有良好市场声誉和用户积累。2020年连天美整体收入近5亿，盈利能力大幅提升，净利率优于行业。目前公司持续推进资源、客户、数据、采购、现金流等投后整合管理工作，以此为基础摸索医生和机构运营人员激励和培养机制，同时积极接触其他区域头部医美机构。

上游——今年4月以来已先后与暨源生物、肌源医药、KD Medical、赛诺秀、广纳院等多家医美耗材、仪器、原料商建立战略合作，借力厂商产品资质、技术储备、销售网络等加强医美科技和产品端建设，推动联合研发/生产、联名产品、海外产品代理、协同拿证等业务方向，结合自建医美面膜基材绿色纤维产能顺利投产，深入覆盖胶原蛋白、医美面膜、贴敷料等产品，并开始探讨相关股权合作。同时规划将控股集团投资上海奥园美谷打造为国际医美技术转化基地，有助未来孵化自有医美核心技术。

下游——卡位新媒体营销，与都可文化、星梦工厂等多家MCN机构战略合作，涵盖直播、KOL、名医IP等优质引流资源，助力为旗下医院导流，以及未来孵化推广公司联名医美产品。

我们看好公司转型美丽健康产业的执行力和战略决心，在控股集团予以管理团队、资金和行业资源储备赋能下，医美业务有望未来三年快速增长，前景广阔。风险因素：疫情再次反弹；医美未来收并购成本较高、难度较大；收购医美机构后整合和管理运营不及预期等。

中信建投地产｜苏宁环球(000718.SZ):南京本土龙头房企，转型医美再出发

起家房地产开发，全面转型医美蓄势待发。公司是起步和深耕南京的本土龙头房企，如今正式确立医美作为战略转型方向，并实现亚洲一流的发展愿景。目前公司仍以地产开发业务为主，近年来营收和利润规模较为稳定，利润率总体稳中有升。2016~2020年，公司营业收入和归母净利润CAGR分别为-15.1%、-0.8%，2020年营收和归母净利润规模达到42.9亿、10.4亿，毛利率和净利率分别达到62.0%、23.6%。

打造第二增长曲线，医美产业有望迎来腾飞。国内医美市场空间广阔，但渗透率远低于发达国家，预计未来几年市场规模仍有双位数增长，2024年将超3000亿。公司早在2016~2017年通过50亿规模医美产业基金和上市公司主体收购5家医美医院，创立“苏亚医美”品牌体系，在行业中具备资质、品牌、人才等先发优势。目前上海天大医院拥有开展“面部骨骼轮廓整形技术”资质的优势资源，有四级手术的资质，属行业内最高级别；而另外四家医美医院尚在产业基金旗下运营孵化。此外，公司早年回购的9.48%股份也有望用于医美业务管理层与核心骨干的激励，对于吸引行业优秀人才大有裨益。未来公司将继续以收并购方式为主，打造医美全产业链闭环。

地产开发家底殷实，支撑全面转型。公司土地储备充沛，截至2020年末，公司合计土储271.2万方，是2020年公司销售面积的28.5倍，足以满足未来多年开发销售。而由于公司所获土地储备均在2016年以前，且分布在南京江北区域，近年来得益于江北浦口区房价上涨，公司前瞻地低成本布局将在未来带来可观收益，护航转型医美的资金需求。此外，公司财务稳健，具备较低的负债水平和融资成本，未来偿债较为从容。

风险提示：房地产调控超预期；医美行业收并购不及预期。

中信建投商贸｜朗姿股份(002612.SZ):医美深度系列之二：四维剖析爱尔眼科和朗姿股份

发展历程：爱尔眼科成立于2003年，上市11年来市值增长超40倍。2009-13年贯彻分级布局战略，积极并购扩张；2014年推出合伙人计划，外延拓展加快；2015年来通过多项海外并购扩大全球布局。朗姿股份2016年参股韩国梦想整形医院、收购米兰柏羽等6家医美机构切入医美，2020Q3拥有18家医美机构，今年来先后设立两支医美股权并购基金，加快医美机构全国范围跑马圈地，和2012年的爱尔眼科颇为相似。

业务布局：爱尔眼科在“集团—省区—医院”的集团化分级管理模式和内部扁平的管理架构基础上，建立“中心城市医院—省会医院—地级医院—县级医院”四级连锁诊疗模式，并完善同城“旗舰医院—眼视光门诊部（诊所）—爱眼e站”，在多个省区形成“横向成片、纵向成网”布局。朗姿股份从切入医美起近几年着重建立“集团—医管公司—医美事业部—终端医美机构”集团化四级管控体系，以1+N策略布局“特定区域一家或多家大型整形医院+若干家小型连锁门诊/诊所”进行扩张。

财务分析：爱尔眼科近年来业绩增量主要来自新设和并购新院，“上市公司+并购基金”双轮驱动，有效控制对上市公司财务风险。朗姿股份近年来核心增量来自于医美存量机构增长和外延扩张，新店盈利期符合预期，设立并购基金快速抢占市场份额。

连锁能力：专科医院相比综合医院的可复制性更强，连锁规模效红利丰厚。爱尔眼科率先引入连锁行业标准化理念，重视内部管理、医务人员、设备配置的标准化建设，保证客户享受同样水准且质量稳定的诊疗服务。朗姿股份由集团统筹在旗下医美品牌各环节进行打通并形成标准化，尤其是晶肤轻医美诊所可复制程度更高，连锁化相对成熟，合伙人制扩展顺利，未来承担轻医美外延扩张主力军。

朗姿医美目前已形成区域规模，未来中长期看有望复制爱尔眼科扩展路径，向全国医美机构龙头的长期战略目标迈进。

风险因素：医美开店节奏不及预期；新店盈利周期过长；行业营销压力持续加大；核心医师资源流失风险；上游供应商提价；女装、童装竞争激烈下发展滞缓形成拖累等。

中信建投商贸｜朗姿股份(002612.SZ):医美深度系列之一：大浪淘沙，朗姿医美龙头初具雏形

朗姿股份以中高端女装起家，近20年发展积累强粘性和高消费力的女性客群，2015年起横向多元化拓展，以打造“泛时尚产业互联生态圈”为战略目标，通过投资韩国梦想整形医院切入医美赛道。2016年收购米兰柏羽、晶肤医美等6家区域知名机构，此后设立朗姿医疗子公司作为医美业务机构持股平台+输出集团化管理能力，并相继收购陕西高一生、西安美立方等，以合伙制为主加快米兰柏羽、晶肤医美的收购和新建拓展。截至2020Q3已拥有18家医疗美容机构，其中米兰柏羽4家、晶肤医美12家、高一生2家，已形成区域规模，积累丰富运营经验，向全国医美机构龙头的长期战略目标迈进。

整体看，2016年以来医美一直是公司营收增长重要驱动。2016-19年总营收CAGR为30%，其中医美收入由0.85亿元增至6.29亿元，CAGR达94.9%，占比由6.22%升至20.92%；贡献归母净利润由919.9万元增至5240.0万元，CAGR达78.6%，并购增厚、外延拓店和老店内生增长共同驱动。轻医美和手术类占比约35%、65%，四川米兰柏羽、西安高一生、四川晶肤三家成熟医美机构净利率水平均达到双位数。

通过四年整合与探索，公司目前已经形成一套相对成熟统一的医美管理体系和发展逻辑：（1）贯彻集团化管理理念，通过“集团——医美管理子公司——医美品牌事业部——各医院、诊所（门诊部）”四级管控，在采购管理、规范化运作、人才培养和引进、激励机制、信息化平台建设、会员管理等环节推动标准化建设，持续优化存量机构运营效率，提高单店效益；（2）以连锁化和品牌化推进1+N策略布局，外延方面倾向于以收购进行医院跨区域布局，并通过公司管理赋能和业务整合，争取利用约2年时间快速提升收购标的的业务规模和盈利能力；内生方面倾向于通过自建方式加快晶肤医美布局和现有品牌医院同城发展。

随社会美容意识和消费升级持续推进，医美行业步入高增阶段，渗透率尚有巨大空间。未来两年在整体外部环境优化条件下，公司女装保持稳健运营，集中优势资源发展医美业务，继续通过内生拓店+并购外延双轮驱动，医美机构数量有望加速增长。凭借成熟化管理体系输出加持，跨区域拓展前景更加明朗，新机构盈利周期亦有望进一步缩短，持续贡献收入业绩关键增量。

风险因素：医美开店节奏不及预期；新店盈利周期过长；行业营销压力持续加大；核心医师资源流失风险；上游供应商提价；女装、童装竞争激烈下发展滞缓形成拖累等。

中信建投海外｜新氧(SY):医美需求崛起，新氧迎来新机遇医美需求崛起。

医美是一种低频高值非标医疗服务，服务商和消费者间长期存在难以弥合的信息不对称，导致医美机构获客成本高，催生获客渠道的商业机会。受居民可支配收入增长驱动，中国医美市场规模将不断增长，未来5~10年的确定性强，变美需求觉醒。我们估计2020年医美市场总规模1604亿元，未来年化增长率20%。消费者以一线、新一线高收入家庭女性为消费主力。

医美产业链中，位于下游的获客渠道占据了53%的行业收入。

新兴的“社区+电商”模式O2O平台相比线下渠道和传统线上渠道有流量和信息传达效率优势，获客渠道有线下转线上的明确趋势。线上获客渠道中新氧的竞争力较强。

新氧为互联网医美第一股，业务模式为通过媒体内容为社区引流，再通过社区培养潜在消费者，最后实现平台变现。新氧对C端的服务可分为电商、医患互动平台、社区三部分。电商和社区是变现的主要途径，通过培养客户对平台的依赖和信任，从而开发消费需求、加速消费者决策。2020年APP的MAU增长较快，2020Q3同比增长137%。新氧的营收全部来自B端，可分为两个部分：信息服务收入和预订服务收入，分别为提供广告服务收取的费用和从订单成交金额中抽取的佣金。其中，2020年Q3营业收入73.9%来自信息服务，26.1%来自预订服务。O2O平台崛起的趋势下，新氧面临的竞争基本来自垂直类医美平台和更偏线上一侧的综合类和医疗类平台。百度、美团和新氧等线上医美平台在线上获客方面有竞争又有生态差异。新氧在医美O2O平台中竞争力十足。

新氧是轻资产公司，经营状况较好，账面现金资产充足。

营业收入呈现上升趋势，2020年Q1受疫情影响较大，出现负增长，但随着疫情缓解迅速恢复。近年来新氧的毛利率稳定，净利率有所波动，现金流稳定增长，整体财务状况好，持续经营风险很小。

风险提示：竞争加剧，医美广告监管收紧，货币化率不及预期。

中信建投轻纺｜爱美客(300896.SZ):差异化布局带来先发优势，从玻尿酸迈向大医美

国产注射用玻尿酸龙头，差异化前瞻布局下，在多个细分领域取得NMPA认证先发优势。公司起步于2004年，于2009年推出国内首款透明质酸钠/玻尿酸类填充产品逸美，并在多个医美领域首次推出玻尿酸产品，如国内首款含PVA微球的透明质酸钠注射填充剂（宝尼达）、国内首款用于修复颈纹的复合注射材料（嗨体）等。2016-2019年公司收入从1.41亿元快速增长至5.58亿元，CAGR高达58%。根据弗若斯特沙利文统计，按销量计，2019年公司在中国医疗美容透明质酸产品市场中市占率为26.5%，位居行业第一；按销售金额计算市占率14.0%，居行业第四，国产第一。

爆款放量带来高成长，新品研发从玻尿酸走向大医美。2016年公司获批的嗨体是国内唯一一款应用于颈纹修复的注射用玻尿酸，其收入从2017年的0.34亿元快速增加至2019年的2.43亿元，2019年同增223.6%，2020年上半年收入占比已至59.1%，宝尼达、爱芙莱注射用玻尿酸产品亦取得快速增长。受新冠疫情影响，2020年上半年公司收入与去年同期基本持平，至2020年三季度，公司收入同比增长43.2%、归母净利润同比增长56.0%，疫情后时代下公司加速回归高成长。公司近年研发的重磅新品中：面部埋线线材紧恋已于2019年获批（国内市场规模预计在10亿元之间，至2024 CAGR为26%），目前是国内获批的唯二产品；医用含修饰聚左旋乳酸微球的透明质酸钠凝胶（俗称童颜针）预计2020年底或2021年初获批；注射用A型肉毒毒素（与韩国Huons合作）正处于临床试验阶段，目前国内肉毒素仅有3家厂商获批，现有市场规模预计30亿元+，前景广阔。

创始人行业经验丰富，多次推出员工持股激励核心团队。简军为公司董事长，从事医美行业近20年，行业经验丰富。公司现有三大员工持股平台（知行军投资、客至上投资、中信证券爱美客员工参与创业板战略配售集合资产管理计划）覆盖高级管理人员、销售、技术骨干等百余人次，合计持股比例达13%，有效绑定和激励核心员工与公司共成长。

三大因素推动医美行业快速发展，国产品牌正快速崛起。据弗若斯特沙利文数据，中国医美市场非手术项目市场规模从2015年的249亿元增至2019年的600亿元，CAGR为24.6%；2018年医疗美容用透明质酸市场规模37.0亿元，2014-2018年CAGR达32.3%。2018年我国医美消费人次超过2000万，为全球消费人次最多国家，但每千人中接受医疗美容诊疗的人数仅为14.5，远低于韩国（89.2）、美国（52.2）、日本（28.1），增长潜力巨大，驱动力来自医美用户年轻化（轻医美接受度更高）、消费升级和行业持续规范化。伴随本土医美产品的技术提升、品类增加及价格优势，其市占率有望持续提升。

风险提示：颈纹修复等竞品获批、新品获批不及预期。

本文编选自微信公众号“中信建投证券研究”，智通财经编辑：楚芸玮。