中金：消费回流支撑免税行业广阔空间

智通财经APP获悉，中金发布研究报告称，中国免税行业整体发展迅速，消费回流大势所趋，中国免税店的优势亦不断增强，规模优势、高效的供应链和运营、渠道多元化成为其可持续增长的驱动力。8月海南出现疫情反复，离岛免税销售短期承压，但长期趋势不改，该行看好具有较高增长确定性的消费龙头。

中金主要观点如下：

中国免税行业蓬勃发展，消费回流大势所趋。该行认为中国免税市场未来的增长不仅将由境内整体购买力的提升带动，还将由境外消费转向境内这一结构性的变化来驱动，消费得以回流的主要原因在于中国免税店的价格和品类优势不断增强和政策促进，经该行测算2025年中国居民境外消费回流有望达约2,500亿元。

8月短期疫情扰动不改长期趋势，复苏弹性可期。参考过往数次经验，离岛免税销售额在因疫情影响承压后均能呈现快速回补趋势：今年3-5月疫情影响下离岛免税销售承压，而随着4月中旬后海南线下客流逐步回暖，6月离岛免税销售额已恢复至32亿元(4/5月：11/22亿元)，7月进一步同比增长9%至41亿元。该行认为目前行业整体竞争格局趋于稳定，中免毛利率水平已边际好转，疫情下韩免销售仍通过代购流入国内，出入境政策放宽对离岛免税影响总体可控，该行看好疫后离岛销售额的复苏弹性。

规模优势、高效的供应链和运营、渠道多元化是可持续增长驱动力。1)规模优势：该行认为规模是较高议价能力和丰富运营经验的保证。以中免公司为例，2021年收入674亿元，同比增长29%，过去5年(2017-2021年)复合增速达44%。规模高速扩张下，中免在全球免税运营商中的排名于2020年和2021年连续位列全球第一。2)高效的供应链和运营：以中国中免为例，公司品牌资源丰富，不断优化采购条款、精准营销策略，实现1H22毛利率34%，相比4Q21提升8个百分点。3)渠道多元化：疫情影响下，旅游零售渠道逐步走向多元，往前看，离岛免税渠道面积增加、线上渠道稳步发展、市内免税渠道放开以及国际化扩张有望为中国免税运营商提供多个长期增长极。

风险提示：疫情影响超预期;政策法规不利变动超预期;税收政策不利变动超预期。