浆价下行行业盈利有望修复，玖龙纸业（02689）迎来估值拐点？

近日，沉寂许久的纸业股迎来复苏，为年末行情增添了一抹亮色。

截止12月14日收盘，理文造纸（02314）大涨10.48%，玖龙纸业（02689）涨超8%，其余纸业股也纷纷跟涨。

在此之中，以玖龙纸业的涨势最受关注。智通财经APP了解到，自12月8日起，玖龙纸业的股价已连涨五个交易日，累涨超25%。公司成交额也持续增长，仅12月14日当日，公司成交额已高达4.17亿，创下一年半以来的新高水平。若拉长时间线来看，其实玖龙纸业的股价自今年11月起就已经开始触底回升。11月至今，公司股价累计反弹超50%。

其实近年来，在原料涨价和需求疲软的双重压力下，造纸行业正面对着行业的“至暗时刻”。但近期，多家机构发布研报表示，造纸行业即将迎来成本拐点，利润水平有望修复。

那么，在以玖龙纸业为代表纸业个股股价上扬的背景下，造纸行业能否迎来曙光呢？

原材料上涨推动成本上升，公司盈利大跌

据智通财经APP了解，玖龙纸业作为亚洲最大的箱板原纸生产商，主要从事生产及销售多样化的包装纸板产品。公司主要拥有东莞、太仓、天津、重庆、泉州、沈阳、乐山及唐山八个生产基地，各个地区在采购、销售等方面相辅相成。截止到 2022 财年，八个生产基地的总产能为1817万吨。

2022财年，公司销量公司实现收入647.5亿元（人民币，下同），同比增4.8%，据财报显示，期内公司平均单价虽同比增加8.0%，不过受累于中国地区业务销量下滑，公司整体销售量减少3%至1600万吨。

从收入结构看，公司的主要产品有卡纸、高强度瓦楞芯纸、涂布灰底白板纸及文化纸，各产品的收入占比分别为49.3%、25.3%、18.2%、5.7%。期内，高强度瓦楞芯纸产品销量同比增长12.1%，成功带动了该产品收入占比提高了3.7个百分点。

不过在产品售价增速低于原材料价格增速的影响下，公司盈利水平大幅下滑。

期内，公司毛利率为10.8%，同比降8.2个百分点；实现净利润32.8亿元，同比下滑53.9%；实现扣非归母净利润24.6亿元，同比跌62.1%。公司也于财报中解释称，由于市场需求疲软，公司难以完全转嫁原料及动力等上涨成本，因此盈利水平不可避免地出现显著下滑。

其实从2018年开始，在我国造纸行业落后产能淘汰及原材料价格波动等因素的影响下，各造纸企业的日子并不好过，业绩持续承压。

尤其是，由于近年大宗原材料价格大涨，导致行业企业产品销售成本随之增长。据悉，以纸浆为主的原材料在各纸种成本中的占比超过70%，个别纸种甚至达到85%。而国内市场需求疲软，价格传导机制作用难以发挥，行业公司产品不仅难以提价，甚至在激烈的市场竞争下，有的产品价格还低于去年同期，让造纸企业盈利空间受到挤压。

产能稳步拓展，推动新基地建设

虽然公司盈利水平有所下滑，但作为行业龙头的玖龙纸业仍在加速大规模产能投放及新基地建设。截至2022年6月，公司位于湖北省荆州市的全新基地已开始营运，60万吨年产能之再生牛卡纸投入试产。同时，位于东莞（第二期）及天津（第二期）合共4.4亿平方米之下游包装已投产。玖龙纸业表示，预估到2024年末公司造纸产能将超2500万吨，较当前产能增长超30%。

除了加大产品产能布局，公司也在持续开发纸浆及木纤维产能。值得一提的是，中金曾在研报中指出，目前行业已步入原料为王时代，提升纤维自给率及多品类延伸是平缓需求风险、稳定利润率的战略选择。具体到玖龙纸业，公司正于湖北省荆州市、辽宁省沈阳市及广西壮族自治区北海市扩建合共312万吨自用木浆产能，并于马来西亚增添60万吨再生浆产能，以充分发挥垂直产业链优势；此外，公司中国内地增建110万吨木纤维产能作为替代原料，实现成本优化。

值得注意的是，2017年以来的禁废令使小厂难以获得制造高端箱板纸所需的优质纤维，特别是美废，这导致行业内小厂举步维艰、快速出清。与此同时，随着国废缺口变大、成本维持高位，这使得行业小厂生存空间进一步被挤压，这也为行业龙头腾出市场份额。对此中金指出，当前在行业低谷期，行业龙头持续加码产能布局，若行业需求迎来修复拐点，以玖龙纸业为首的龙头企业有望厚积薄发，在新一轮周期下盈利渐次绽放。

行业拐点将至？

回顾2022年的行业表现，今年一二季度，造纸行业需求疲弱、终端提价乏力且库存累积。三季度以来，行业普遍陷入高成本、高库存、低价格、低出货量的“两高两低”的困境。而7月末以来，为缓解危机，玖龙率先开启大规模停机减产，中金预计全行业8-9月减产超100万吨，其中玖龙纸业减产超50万吨。在历经8-9月大规模停产后，10-11月行业库存水平虽有下滑但仍偏高。与此同时，在“旺季不旺”的行情下，纸价仍在下落通道，这致使行业三季度基本面临全体亏损困境。

虽然行业利润持续承压，随着上游浆价的逐步回调，造纸行业景气度回升的拐点似乎已在路上。

从浆价表现来看，自今年下半年以来，在持续的供给扰动和龙头浆厂强话语权的背景下，针、阔叶浆报盘价横盘近半年。而11月以来针叶浆报价出现下落趋势，Arauco银星和Mercer月亮均下调30美元至940和930美元/吨；阔叶浆报价稳定，但在后续新增供给下出货压力增加的影响下，12月13日suzano宣布下调中国市场报价40美元至820美元/吨。此外，近几周国内现货市场价格加速下跌，尤其是山东地区Suzano旗下金鱼、鹦鹉品牌自10月高位已下落超350元/吨。

光大证券指出，当前国内木浆现货价格大概率已于10月见顶，随着新增木浆产能的逐步释放，木浆供求偏紧的局面将逐步缓解，浆价已进入下行周期。据了解，2022年中下旬，智利Arauco MAPA项目的156万吨漂桉浆将投产。UPM乌拉圭新浆厂的210万吨阔叶浆也将于2023年一季度投产。此外，Metsa Fibre芬兰的88万吨Kemi浆厂则计划在2023年第三季度投入运营。

光大证券还称，一旦欧美经济继续下挫，叠加航运价格的持续下跌，不排除国际浆价将出现一轮较大幅度的下跌。华安证券认为，若木浆产能增量高于需求增速，支撑浆价下降。

海通证券研报则显示，供给趋紧是本轮浆价上涨的主要动力，随着海外新增产能投产，自2023第二季度起，供给端或有明显修复，叠加需求转淡预期，预计2023第二季度起外盘价格将进入下行通道，国内价格方面前期受人民币贬值影响仍小幅走强，若人民币进入升值通道，则内盘价格或较外盘更早出现回落。

在华泰证券看来，内需逐步向好的方向更为明晰的情况下，估值修复的契机已经出现。2022年以来，造纸行业经历了供需关系恶化和主要纸种利润率的全面收缩。但随着2023年对“稳增长”的进一步侧重，内需有望迎来边际改善。

而对于玖龙纸业的未来，中金表示看好。其指出，作为箱板瓦楞纸行业的龙头企业，投资者对于玖龙纸业的走势无需过度悲观，一方面在行业估值已筑底的背景下，股价继续下探幅度有限。另一方面，玖龙纸业稳步扩产优化产品结构、并配备优质纤维提升原料自供率。在智通财经APP看来，待行业需求逐步恢复，作为龙头的玖龙纸业定将积极受益，从而迎来业绩、股价的双重修复。