纸浆下行 纸业上涨?

纸业股强势表现的原因与短期浆价高位回落,盈利弹性空间大不无关系。

纸业股维持近期强劲态势。维达国际(03331)涨超10%,自11月至今股价累涨逾41%;恒安国际(01044)早盘涨近5%,创九个月新高。春江水暖鸭先知,纸业股强势表现的原因与短期浆价高位回落,盈利弹性空间大不无关系。

各大券商纷纷对造纸行业释放积极信号。华泰证券表示,造纸业基本面改善或仍曲折,估值修复催化剂正在显现。随着明年对“稳增长”的进一步侧重,预计内需有望迎来边际改善。华安证券则称,木浆价格周期性下滑方向确定性强,收入端成长性决定弹性,特种纸板块行业成长性强、重点公司均产能周期持续演绎。

在智通财经APP看来,短期来看,短期浆价有望高位回落,特种纸需求稳定性优异,盈利弹性空间大;中长期造纸行业竞争格局持续优化,龙头成本优势强化,可以关注其布局机会。

浆价趋势边际走弱 2023Q1下跌确定性高

浆价价格走势及下落幅度,主要取决于国内供需关系。若内需持续偏弱,浆价趋势边际走弱,将给予特种纸行业逐季度盈利修复弹性机会。

从供给端来看,预计2023年Q1新增产能将迎来放量。据Soychile,Arauco新增156万吨漂阔浆已于2022年11月开始试运行,考虑产能爬坡等因素,预计2023Q1产能完全释放,且到港时间预计在2023Q2。此外,UPM在乌拉圭的210万吨阔叶浆产能预计2023Q1试生产,2023年起产能逐步释放,预计2023Q3低价浆可在市场流通。预计2023年浆供应量将至少增加360-370万吨。新增供给大幅释放,浆价回落确定性增强。浙商证券研报指出,有望在2022Q4或2023Q1开启浆价下跌行情。

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需求端来看,根据芬宝,2021年全球商品浆需求量约6800万吨,针叶浆需求量约2500万吨,阔叶浆约3600万吨,其他约700万吨。据PPPC,2022年1-9月世界20主要产浆国化学商品浆出货量同比增加4.8%,1-9月累计同比增加3.7%。根据海关总署,2022年1-9月中国进口纸浆累计2432.40万吨。

分品种看,2022年1-9月针叶浆累计进口量537.2万吨,同比下降17.20%,阔叶浆累计进口976.3万吨,同比增长1.50%;化机浆累计进口105万吨,同比下降19.60%,溶解浆累计进口120.1万吨,同比增长44.60%。本色浆累计进口120.1万吨,同比增长44.60%。从港口库存来看,整体纸浆港口库存略有上升,下游纸厂成本压力持续较大,对高价浆接受度走低,采购力度一般仅维持刚需,观望浆价走势为主。

终端需求偏弱复苏,纸企开工率较低。国内大部分纸企开工率在 50%-70%的区间,纸厂总体开工率偏低,主要系毛利率萎缩。铜版纸、双胶纸、白卡纸、文化纸毛利率仍为负,生活纸维持在9%左右的毛利率。上游木浆高位横盘、成本压力大,受到国内运输不畅、海外通胀等影响,下游需求偏弱复苏,纸企开工仅满足刚需。

需求放缓叠加新增产能释放,纸浆步入下行通道。目前纸企处于盈利底部,预计2023年浆价下行拐点出现后,盈利弹性大。

下游纸厂后续如何?

回顾上轮周期,或许可以总结出下游纸厂资本市场将如何表现。

可以发现的是,2018年第四季度纸浆价格下落后,纸厂股价相比估值和盈利会提前反映并修复。2018年第四季度浆价下跌后,造纸板块率先迎来修复,并于2019年第一季度开启较强反弹,大宗纸龙头太阳纸业(002078.SZ)2019Q1股价上行25%,特纸龙头仙鹤股份(603733.SH)股价上行超30%。

估值方面,整体造纸板块均迎来修复,而仙鹤股份由于纸浆自给率较低、受高浆价压力影响较大,估值迎来快速回调,2019Q1起P/E稳定在25以上.

盈利方面,考虑到纸浆库存、运输等因素,浆价反映至业绩表现存在约一个季度的滞后期,造纸板块盈利于2019Q2开始修复,如仙鹤股份2019Q2净利润环比增长164%。

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若依照上轮周期来看,2023年第一季度纸浆价格下行确定性高,那么造纸板块将迎来修复性反弹,投资者们可以关注龙头企业。比如太阳纸业和仙鹤股份。尤其是仙鹤股份,周期性较明显,2022年Q3 较Q2有所修复。2021H1低价木浆库存下超额盈利,2021Q3开始高价浆陆续反应+能源成本高位开始盈利向下,2022Q1盈利触底,2022Q2逐步提价盈利有所修复,2022Q3盈利能力中枢综合向上修复;预计2023年将充分受益浆价下跌,开启盈利向上周期。

目前,成本端压力下,纸企利润普遍承压。2022Q1-3造纸板块整体利润率均受制于成本端压力,呈现下行态势。根据天风证券研报数据,2022Q1-3归母净利润56.86亿元,同比下降51.4%,其中 Q1、Q2及Q3归母净利润分别为20.22亿元、22.01亿元及14.63 亿元,同比分别下降58.3%、下降51.3%及下降37.5%。2022Q1-3造纸板块毛利率、归母净利率分别为13.26%及4.04%,同比分别下降6.5个百分点及5.2个百分点。其中Q3单季度毛利率、归母净利率分别为 11.67%、3.03%,同比分别下降2.6个百分点、2.1个百分点,浆价及能源价格高企成本端承压,下游需求偏弱产品提价具有一定滞后性,纸企利润普遍承压。

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上游木浆供给增加浆价预期回落,纸企利润有望修复。当前,针叶浆价格已有所松动,由高点7600元/吨逐步回落至7300元/吨左右,主要系人民币贬值、纸企成本增长需求减弱;阔叶浆目前仍维持 6700 元/吨左右高位盘整,伴随智利 Arauco 浆厂新建年产156万吨阔叶浆产线投产日期临近,UPM 年产能210万吨的阔叶浆厂预计将于 2023年一季度投产,木浆市场中期供应量有望增加,且浆价回落与纸价下调间存在一定的滞后性,纸企利润有望修复。正如上个周期,纸厂盈利约存一个季度的滞后期。可以推测待2023Q1末浆价下落,2223Q2纸厂或迎基本面真正修复。

回到企业本身,龙头企业于周期底部持续扩产,成本回落后收入、业绩弹性可期。在建工程角度来看,仙鹤股份、华旺科技、五洲特纸 2022Q3末在建工程较年初分别增加175.06%、40.60%及19.75%,产能扩张有序推进。特别的是,五洲特纸30万吨化机浆产线、浙江基地2.2万吨转印纸产线、江西基地1.5万吨描图纸产线,预期明年均逐步投放。纸浆价格下行预期增强,特种纸受益竞争格局优化及产业附加值,伴随产能逐步投放业绩或将触底反转。

简言之,木浆是纸企核心原料。短期看,浆自给率低可充分享有2023年低价商品浆红利;长期看,浆自给率高可有效平滑浆价大幅波动对盈利的冲击。从上轮周期来看,一旦2023年Q1纸浆价格迎来确定性回落,随之而来的是板块修复性反弹和纸厂盈利向上。

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