中金：掘金教育看高教 领跑高教看民生（01569）

智通财经APP获悉，中金公司发表研报称，当前中国劳动力市场存在结构性的供给失衡影响，对应用型高等教育人才的需求极大，利好主营应用型教育的民办高等教育，在整个教育行业中最看好高等教育板块。民生教育(01569)为重庆第一、全国第十的民办高等教育服务商，预计将受益民办高等教育市场的整体增长。

为什么看好民办高等教育?

中金公司在市场中最早、最坚定表明在教育行业中最看好高等教育板块，认为民办高等教育市场将有可观增长。一方面，政府对支持社会资本进入包括高等教育在内的民办教育行业。另一方面，在国内，教育市场的人才供给和劳动力市场的需求间存在结构性失衡：教育系统过渡倾向于学术型教育，使得学术型人才过剩，而应用型人才短缺。当前民办高等教育多专注于应用型教育，从而可能受益强劲需求会有更快的增长。

利润丰厚、运营稳定。不同于K12学校，高等教育的生师比更高，从而使其能够有更高的毛利率(民生教育2016年达58%)。因为高等教育的强烈需求和较低的供给，特别是本科项目，民办学校通常在招生方面的宣传费用极低，从而有较高的净利润率(民生2016 年达55%)。

稳定强劲的现金流。学生作为高等教育的消费者极为稳定，因为学生的退学率通常较低。另外，学生通常在学年开始前一次性全额缴付学费，从而使学校的现金流非常好。

市场正在整合。民办高等教育市场极度分散。市场集中度将提升，因为更高的集中度利于提供更好的教育服务，另外市场整合者将受益于规模效应。

高门槛。民办高校必须获得一系列政府批文才能设立。同时，监管要求民办高校必须在自己名下有土地和教学用房产，从而对初期资本投入提出了挑战。另外，将一个学校做出口碑需要较长的时间。

最为受益新民促法。新民促法确定了分类管理的原则，要求所有民办学校选择注册为营利性或非营利性学校。实施义务教育阶段教育的学校必须为非营利性学校。因此，中金认为高等教育最为受益于新民促法。

民办高等教育市场的领先企业——民生教育

民生教育是西部地区领先的高等教育服务商，在中国西部地区具有领先地位。根据Frost & Sullivan 数据，按照2015 年在学人数计算，民生教育为我国民办高等教育行业第十大集团，并为重庆地区最大的教育集团。因当前民办高等教育市场仍高度分散(C10约8.2%)，领先企业将有机会整合行业，复制成功经验。

民生教育旗下学校提供优质教育服务。通过民生在海外的教育投资，民生引入先进的教学资源、师资为学生提供差异化的教育服务。所有努力帮助民生的教育服务保持极高水准。

对应用型大学衡量教育质量的一个关键指标是就业率。民生的初次就业率清晰的显示出其优异的教学质量。在2013/14、2014/15、2015/16 学年，民生的初次就业率分别为90%、91%、89%、较全国平均的77%、78%、78%高出11~13 个百分点。

通过校企合作提供丰富实践经验。民生旗下学校主要是应用型大学，因此民生通过与一系列知名公司（如中兴通讯学院）合作，助力学生获得更多实践性的工作经验，从而在求职中更有竞争力。

通过海外投资引入先进发展经验。民生当前在海外有两处布局：香港能仁专上学院(公司为根据香港法律成立拥有该校担保有限控股公司的两名股东之一)和新加坡培根国际学院(拥25.6%股权)。民生通过其在海外的布局为学生引入更丰富的教学资源以吸引学生。

通过独特的区域性发展战略获得更高效率。归功于民生独特的区域性发展战略，民生取得业内最高的利润率水平。民生在重庆的三所学校距离彼此很近，从而使得民生的管理层和老师可以轮换、共享，降低了成本率。民生有较可比公司更高的生师比。

学校网络拓展与学费提升共驱成长

受限于学额增长，成熟的民办高等教育服务商多仅有稳定增长(特别对学士项目)。学校网络拓展是学校保持高速发展的重要工具。民生在这一方面享有优势：1)民生现金量充沛，截至2017 年中，账上现金及理财约达20 亿元人民币。2)相比更为集中的持股结构利于公司用股份支付交易对价。3)公司拥有香港上市教育公司中唯一的红筹架构。

学校网络拓展中的协同效应主要来自规模效应和丰富办学经验的共享。通过民生教育管理层丰富的办学经验，民生可以帮助收购后的学校进一步提升效率和利润率水平。而一个更大的学校网络则有利于民办高校在教师轮换共享、市场调研共享、集中采购等方面产生摊薄成本。

民生将延伸其办学层次至中专学历和研究生学历，两者均为现有学校的自然延伸，同时也是新的收入来源。对于研究生项目，民生已经被批准为硕士专业学位研究生教育试点单位。中金预期民生可能于2018/19 学年开展研究生项目。

民生的学费相比当地竞争对手具有竞争力，基于学校的良好口碑和领先的市场地位，预计民生学校的学费仍将稳定增长。当前，民生旗下学校的学费约2~3年提升1000~2000人民币。

财务分析与估值

中金公司预计2019/20学年民生旗下学校在学人数将达约45000 人，3年复合增长率约12%。同时预计民生长期学校利用率维持在87%左右。在学生人数增长的同时，民生也将继续每2~3年对新生提升1000~2000元学费的政策。预计至2019年学费将保持温和增长(年增速约3%~9%)。民生的生师比当前高于行业平均。然而，中金预计民生将稍微拓展老师数量，生师比降低到约27左右。预计到2019/20学年，老师人数达到约1700 人。

重庆人文科技和重庆工商大学派斯学院是民生集团最重要的两个收入来源。从收入类型角度来看，学费收入是占据民生教育收入的绝大部分，并将在未来的内生增长中维持主要驱动力的地位。另一方面，未来几年的住宿费收入预计将较为稳定。

民生较行业可比公司有更高的毛利率，主要引起生师比较高(受益于重庆学校间的协同效应)，相比更低的摊销和折旧费用，较同业更低的合作办学费用(派斯学院)，和更高的本科生占比(平均而言本科生学费15000 元，而专科生不到10000 元，因而本科生毛利率更高)。基于民生可能稍微调降其生师比例，中金预计毛利率(及ROA 和ROE)可能在未来几年会有温和降低，但仍将较行业可比公司维持在一个较高的水平。

中金对民生教育2017、18、19 财年的调整后净利润预测为3.12 亿元、3.74 亿元、3.93亿元人民币。当前，民生教育股价对应17.1 倍2018年市盈率，低于香港上市公司平均值。

中金首次覆盖民生教育，给予“推荐”评级，基于25倍2018年市盈率给予2.7 港元目标价，对应约44%的上升空间。2.7 港元的目标价对应1.9倍2018 年市净率，低于市场平均值(香港上市的教育公司当前平均2018 年平均市净率为3.7 倍)。

风险提示：并购风险；政策不确定性；竞争加剧。(编辑：胡敏)