国海策略：PMI触底回升阶段应如何布局？

核心观点：

1、回顾历史，2005年以来国内PMI触底回升的情形可分为两类，一是突发事件冲击结束后的V型反转，例如2008年和2020年，与当前的可比性较低；二是经济磨底复苏阶段的企稳回升，例如2011年至2012年、2015年至2016年、2018年至2019年，与当前情形较为类似。

2、在经济磨底复苏的情形下，PMI多存在二次探底的现象，伴随第二个底部的确认A股市场多将企稳回升，且回升行情的持续性与PMI表现正相关。

3、市场风格层面，在2012年8月、2016年2月、2019年2月PMI二次触底前后，市场风格均出现了“先大盘后小盘、先价值后成长”的轮动，从中期维度来看，在弱复苏环境下小盘成长风格具备更高胜率，反之，大盘价值风格延续性更强。

4、受疫情影响，2021年以来PMI已三次探底，当前国内经济正逐步迈向复苏，后续PMI指数大概率将触底回升，但受海外经济下行等因素影响，本轮经济总量复苏力度或将偏弱。

5、市场方面，当前市场对于国内经济企稳复苏的趋势已形成预期，疫情政策的转向或已导致大盘价值板块估值修复行情提前演绎，后续市场风格有望向小盘成长转向，经济成色将为影响行情持续性的关键。全年维度来看，参考2013年与2019年，在弱复苏背景下市场大概率为结构市，成长风格均表现占优，建议关注双创板块的投资机会。

摘要

1、回顾历史，2005年以来国内制造业PMI(本文PMI均指制造业PMI)触底回升的情形可分为两类，一是突发事件冲击结束后的V型反转，例如2008年和2020年，与当前的可比性较低；二是经济磨底复苏阶段的企稳回升，例如2011年至2012年、2015年至2016年、2018年至2019年，与当前情形较为类似。PMI指数在经济磨底复苏阶段的企稳回升，或受海内外需求变化影响，或为政策的逆周期调节导致。此类PMI的底部分别发生于2011年11月、2012年8月、2015年1月、2016年2月、2018年2月、2019年2月、2021年10月、2022年4月，分别位于2011年至2012年、2015年至2016年、2018年至2019年以及2021年以来的四轮经济由下行至企稳的周期中。

2、在经济磨底复苏的情形下，PMI多存在二次探底的现象，伴随第二个底部的确认A股市场多将企稳回升，且回升行情的持续性与PMI表现正相关。具体来看，2012年8月、2016年2月以及2019年2月均为经济下行阶段中PMI二次触底的时点，其中2012年Q4市场先磨底再回升，2016年Q1与2019年Q1全A指数均由跌转升。

PMI的二次探底回升改善了市场对于经济的预期，是市场企稳回升的重要因素之一。与此同时，三轮市场回升的持续性亦与PMI表现正相关。2013年与2019年PMI回升斜率较缓且过程曲折，市场回升行情的持续时间均为一个季度左右，2016年至2017年，国内经济复苏动能较强，在PMI持续回升的背景下，A股市场亦迎来了持续性的修复。

3、市场风格层面，在2012年8月、2016年2月、2019年2月PMI二次触底前后，市场风格均出现了“先大盘后小盘、先价值后成长”的轮动，从中期维度来看，在弱复苏环境下小盘成长风格具备更高胜率，反之，大盘价值风格延续性更强。从短期维度来看，在经济复苏初期，市场的探底回升多为估值修复驱动，受益于市场经济预期的改善，前期在经济下行阶段估值受损的大盘价值板块通常率先反弹，并带动指数的回升，例如2012年12月、2016年2月和2019年1月。

随后，伴随经济数据的验证以及市场风险偏好的回升，小盘与成长板块将接力上涨，例如2013年1月、2016年3至4月和2019年2至3月。从中期维度来看，虽然在经济复苏阶段市场整体下行风险较小，但是经济复苏的强弱对于市场风格仍有较明显的影响。在弱复苏环境下，例如2013年与2019年，小盘成长风格胜率较高，在经济增长动能较强的时期，例如2016至2017年，大盘价值风格延续性更强。

4、受疫情影响，2021年以来PMI已三次探底，当前国内经济正逐步迈向复苏，后续PMI指数大概率将触底回升，但受海外经济下行等因素影响，本轮经济总量复苏力度或将偏弱。2021年以来，在疫情反复、地产疲弱等因素的影响下，国内PMI指数分别在2021年6月至10月、2022年2月至4月以及9月至12月经历了三轮下行。现阶段，伴随防疫政策的放开以及稳地产措施的持续出台，国内经济正逐步迈向复苏，后续PMI指数大概率将触底回升。但受制于海外激进加息后欧美经济的下行压力，以及疫情影响下居民消费、投资信心的回落，本轮经济复苏力度或将偏弱，与2013年Q1以及2019年Q1的情形或较为相似。

5、市场风格方面，当前市场对于国内经济企稳复苏的趋势已形成预期，疫情政策的转向或已导致大盘价值板块估值修复行情提前演绎，我们认为今年一季度市场风格有望向小盘成长转向，后续经济成色是影响回升行情持续性的关键因素。全年维度来看，参考2013年与2019年，在弱复苏背景下市场大概率为结构市，成长风格均表现占优，建议关注双创板块的投资机会。

风险提示：全球疫情反复、海外通胀超预期、美联储继续鹰派、地缘政治扰动加剧、产业政策推进速度不及预期、比较研究的局限性、历史数据仅供参考、重点关注公司业绩不达预期风险等。

报告正文

1、 PMI触底回升阶段应如何布局?

自2022年9月以来，制造业PMI数据已呈现出连续三个月的回落态势，而随着中央经济工作会议定调，积极的财政、货币政策有望配合春节后的复工复产带动经济数据探底回升。2022年12月31日国家统计局发布数据显示，12月份中国制造业采购经理指数(PMI)为47%，比上月下降1个百分点，并出现连续三个月的下滑，总的来看2022年Q4经济下行压力不断增加。随着2022年年底的中央经济工作会议定调，春节过后企业生产经营活动有望在2月和3月持续释放动能，今年一季度经济有望探底回升，同时PMI大概率实现企稳回升。

回顾历史，2005年以来国内制造业PMI触底回升的情形可分为两类，一类是突发事件冲击结束后的V型反转，例如2008年和2020年，与当前的可比性较低。2008年是金融危机，2020年是新冠疫情，皆导致了全球需求的共振下行，因此带来了国内制造业PMI数据的断崖式回落，两次PMI数据低点分别为38.8%和35.7%。

随着海内外政策的积极应对，2008年国内“四万亿”政策的实施以及2020年美联储的大规模量化宽松，推动制造业PMI数据迎来快速的V型反转。无论是从基本面冲击程度，以及PMI探底的空间来看，这两次V型反转与当前的制造业PMI的回升路径并不具备类比性。

另一类是经济磨底复苏阶段的企稳回升，这一类回升或受海内外需求变化影响，或为政策的逆周期调节导致，与当前情形较为类似。具体来看，此类制造业PMI的底部分别发生于2011年11月、2012年8月、2015年1月、2016年2月、2018年2月、2019年2月、2021年10月、2022年4月，分别位于2011年至2012年、2015年至2016年、2018年至2019年以及2021年以来的四轮经济由下行至企稳的周期中。本篇报告将重点复盘前三轮和本轮经济磨底复苏阶段中PMI企稳回升的路径以及A股市场表现，以启迪投资者如何把握当下的投资机会。

1.1、 2011年至2012年

2011年至2012年国内经济复苏一波三折，主要原因在于国内经济修复不牢固叠加欧债危机冲击。2011年至2012年我国正处于后金融危机及国内经济酝酿转型的重叠期。一方面，2011年Q4经济增长压力加大下稳增长成为首要任务，基建同比增速于Q4触底回升，同期地产政策进入宽松周期，但在经济转型升级政策指引下，本阶段地产政策调整未突破限购限价等政策红线，地产基本面仍处于长期下行周期，叠加消费、出口疲软，基建独木难支，国内经济修复基础不牢固；另一方面，2012年欧债危机呈现加深趋势，外需走弱下我国出口同比增速于2012年Q2快速下滑，拖累国内经济表现。

2012年Q4起制造业PMI确立温和回升态势，各经济部门的共振回暖是后续经济持续修复的主要原因。2012年国内经济出现二次探底风险后，稳增长政策力度加码。内需来看，2012年Q2发改委核准项目数激增，基建投资再提速，同期地产政策跟随式宽松，地产投资于Q3企稳。经济修复预期增强下，社零同比增速也于本阶段触底。外需来看，2012年10月8日，“欧洲稳定机制”正式生效，美联储也于9月开始实施第三轮QE，欧债危机进一步恶化的预期减弱，出口逐步走出底部区间。国内经济部门的共振，叠加欧债危机事件的缓和，推动我国经济进入持续修复区间。

2012年四季度制造业PMI触底回升，市场迎来最后一跌后，于12月初至2013年2月中旬呈现反弹态势，期间金融、成长占优，后续伴随金融领域政策收紧，市场整体风格切换至成长。市场整体表现来看，制造业PMI触底回升初期，市场于2012年9月至11月迎来最后一跌，随着10月、11月制造业PMI站上荣枯线，且连续四个月呈现上升趋势，经济呈现企稳态势；

叠加12月初政治局会议审议“八项规定”，改革预期强烈，市场整体于12月至2013年2月中旬呈现反弹态势，期间沪深300、创业板指分别上涨28%、38%。风格及行业表现来看，本轮反弹期间金融及成长板块涨幅均超过35%，国防军工、非银金融、银行及环保行业涨幅均超过40%。值得注意的是，随着2月下旬地产政策收紧预期升温、3月银保监“8号文”出台，金融板块进入调整区间，市场风格逐步切换至成长。

1.2、2015年至2016年

2015年至2016年，国内经济持续疲弱，在外需和内需上均面临较大下行压力。第一，我国出口同比持续负增长。2015年至2016年，我国出口持续疲弱，尤其是在2015年后持续维持负增长，在钢铁等低端制造业产能过剩的环境下，我国PPI同比持续负数，在价格上对出口形成拖累。第二，内需方面房地产和制造业投资疲弱。我国房地产投资在2015年持续疲弱，制造业投资同比先在产能过剩的影响下持续回落，后在供给侧改革“去产能、去库存”政策的推动下继续下滑。第三，在经济增速阶梯式下滑的环境下，我国社零总额当月同比中枢也在此期间发生下移。

2016年2月，我国制造业PMI触底并在3-5月逐步企稳回升，主要原因是宽信用。2016年3-5月，我国制造业PMI回升至50%以上，分别为50.2%、50.1%和50.1%。说明2016年2月2日央行将非限购城市首套房首付比例下调至20%后，在2016年1-2月房地产投资同比由负转正的环境下，央行3月1日降准50BP对经济起到较强的支撑作用。同时，房地产投资的企稳带动消费的企稳回升。因此，2016年3-5月，我国经济从原本的“内外需双弱”变为“外需不足+内需企稳”。

2016年2月底PMI触底后，市场企稳回升，风险偏好改善下市场风格偏向“小盘+成长”。第一，国内宽信用和地产投资逐步企稳。3月1日降准进一步助推国内流动性持续改善，2月房地产投资同比由负转正。第二，2月22日政治局会议和3月两会对“十三五规划”进行展望，市场对中国经济预期改善。第三，2016年二季度美国联邦基金目标利率维持在0.25%-0.5%的区间，与2015年12月加息后的水平相同，流动性迎来边际宽松。因此，市场在基本面和流动性迎来双重利好，风险偏好改善，同时2016年二季度供给侧改革的作用并没有见效，市场风格偏向“小盘+成长”。

1.3、2018年至2019年

2018年1月-2019年2月，我国经济走弱的核心原因是中美贸易摩擦和国内金融去杠杆。一方面，中美贸易摩擦加剧导致我国出口预期走弱。2018年3月22日美国针对中国600亿美元的商品加征关税，4月5日特朗普考虑追加1000亿美元关税，6月18日特朗普考虑将加征关税的商品范围升级至2000亿美元，8月1日对2000亿美元中国商品关税从原本的10%上调至25%。另一方面，我国内需受到国内金融去杠杆的拖累。2018年8月8日发改委等五部门发布《2018年降低企业杠杆率工作要点》，导致2018年8-12月我国房地产投资同比开始走弱，社融存量同比从11.52%下降至10.26%，我国内需面临下行压力。

2019年2月，宽信用导致地产投资和社零改善，我国制造业PMI触底企稳。2019年1月4日，央行超预期降准100BP，房地产投资同比和社会零售总额同比在2019年2月回升至11.62%和8.2%，社融存量同比回升至10.65%，说明宽信用对我国经济的支撑作用见效，进而导致我国制造业PMI触底企稳。

2019年2月28日-4月19日，股市受益于宽信用和我国金融市场的加速开放，消费领涨。一方面，外资加速入场对A股形成支撑。2019年3月1日，MSCI宣布将A股纳入因子提升至20%，分5月、8月和11月三步落实，导致市场2019年外资加速流入A股。另一方面，房地产投资逐步回暖带动消费走牛。2019年2月房地产投资同比和社零同比较2018年12月大幅回升，宽信用政策对我国经济支撑作用见效，地产相关的家电、食品饮料上涨超过20%。值得注意的是，4月15日央行强调“把好货币供应总闸门”，宽信用政策预期逐步退出，市场迎来调整。

1.4、本轮PMI触底回升应如何布局?

2021年以来国内PMI已经历三轮回落，当前国内经济正逐步迈向复苏，后续PMI指数大概率将触底企稳回升，但受海外经济下行等因素影响，本轮或与2013年Q1以及2019年Q1情形较为相像，经济总量复苏力度偏弱。2021年以来，在疫情反复、地产疲弱等因素的影响下，国内PMI指数分别在2021年6月至10月、2022年2月至4月以及9月至12月经历了三轮下行，这与2011至2012年、2015至2016年以及2018至2019年经济反复探底的表现相似。

现阶段，伴随防疫政策的放开以及稳地产措施的持续出台，国内经济正逐步迈向复苏，2022年12月大概率为本轮PMI指数的低点。但受制于海外激进加息后欧美经济的下行压力，以及疫情影响下居民消费、投资信心的回落，本轮经济复苏力度大概率将偏弱，与2013年Q1以及2019年Q1的情形或更为相似。

结合历史来看，在PMI二次触底后A股市场多企稳回升，且回升行情的持续性与PMI表现正相关。具体来看，2012年8月、2016年2月以及2019年2月均为经济下行阶段中PMI二次触底的时点，其中2012年Q4市场先磨底再回升，2016年Q1与2019年Q1全A指数均由跌转升。PMI的二次探底回升改善了市场对于经济的预期，是市场企稳回升的重要因素之一。与此同时，三轮市场回升的持续性亦与PMI表现正相关。2013年与2019年PMI回升斜率较缓且过程曲折，市场回升行情的持续时间均为一个季度左右，2016年至2017年，国内经济复苏动能较强，在PMI持续回升的背景下，A股市场亦迎来了持续性的修复。

从市场风格层面来看，在PMI触底回升阶段，市场风格多出现“由大盘到小盘、先价值后成长”的轮动，值得注意的是，在弱复苏环境下小盘与成长风格胜率较高，反之，大盘与价值风格延续性更强。从短期维度来看，在经济复苏初期，市场的探底回升多为估值修复驱动，受益于市场经济预期的改善，前期在经济下行阶段估值受损的大盘价值板块通常率先反弹，并带动指数的回升，例如2012年12月、2016年2月和2019年1月。

随后，伴随经济数据的验证以及市场风险偏好的回升，小盘与成长板块将接力上涨，例如2013年1月、2016年3至4月和2019年2至3月。从中期维度来看，虽然在经济复苏阶段市场整体下行风险较小，但是经济复苏的强弱对于市场风格仍有较明显的影响。在弱复苏环境下，例如2013年与2019年，小盘与成长风格胜率较高，在经济增长动能较强的时期，例如2016至2017年，大盘与价值风格延续性更强。

回归当下，当前市场对于国内经济企稳复苏的趋势已形成预期，疫情政策的转向或已导致大盘价值板块估值修复行情提前演绎，我们认为今年一季度市场风格有望向小盘成长转向，后续经济成色是影响回升行情持续性的关键因素。全年维度来看，参考2013年与2019年，在弱复苏背景下市场大概率为结构市，成长风格均表现占优，建议关注双创板块的投资机会。

2、三因素关键变化跟踪及首选行业

从最新的经济高频数据来看，生产端开工率有所分化，需求方面汽车好于地产，出行方面一线城市中北京、广州地铁客运量基本恢复至正常水平，外需方面领先指标韩国出口维持负增长，幅度有所收敛。国内十债利率低位企稳，短端利率维持低位，近期外资明显流入。本周市场呈现普涨走势，成长和周期领涨，风险偏好有所回升。

2.1、经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

从最新的经济高频数据来看，生产端开工率有所分化，需求方面汽车好于地产，出行方面一线城市中北京、广州地铁客运量基本恢复至正常水平，外需方面领先指标韩国出口维持负增长，幅度有所收敛。从最新的经济高频数据来看，生产端的各项开工率有所分化，1月第一周唐山高炉开工率和产能利用率上行，轮胎开工率则有所下行。需求端的恢复较为低迷，地产销售尚无起色，2022年12月30大中城市商品房成交面积同比下滑约21.04%，仍维持相对较大的降幅。

汽车销售整体表现尚可，12月乘用车市场零售242.5万辆，同比去年增长15%，较上月增长47%。从出行的情况来看，四大一线城市地铁客运量继续回升，北京、广州基本恢复至正常水平、上海，深圳稳步恢复。从外需来看，韩国12月出口额同比减少9.5%，下行幅度较11月有所收敛，但外需走弱的态势较为明显。整体而言，从最新的经济高频数据来看，生产端开工率有所分化，需求方面汽车好于地产，出行方面一线城市中北京、广州地铁客运量基本恢复至正常水平，外需方面领先指标韩国出口维持负增长，幅度有所收敛。

国内十债利率低位企稳，短端利率维持低位，近期外资明显流入。从国内市场利率来看，近期国内十债利率低位企稳。国内流动性维持较为充裕的状态，短端利率保持在1.5%下方，明显低于2%的逆回购政策利率水平。海外方面，美债收益率小幅下行，实际利率是主要驱动因素。汇率方面，美元指数小幅上行，人民币汇率持续升值。从市场流动性来看，外资在本周明显流入。

本周市场呈现普涨走势，成长和周期领涨，风险偏好有所回升。过去一周A股呈现普涨的走势，各风格中，成长和周期领涨，消费涨幅相对较小，疫情影响逐步趋弱，风险偏好有所回升，成交金额逐步抬升。

2.2、1月行业配置建议：计算机、国防军工、医药生物

行业配置的主要思路：年初风险偏好有望抬升，春季躁动的预期下成长、消费有望成为优势风格，成长重点关注两种类型的机会，主要行业核心产品渗透率快速提升的细分领域，包括信创、新能源中的新技术赛道等，以及2023年下半年有望迎来产业周期反转的半导体。消费重点关注政策加力，具有内需带动效应的可选消费，包括汽车、家电、家居等板块，以及受益于疫情扰动逐步消除的医疗服务、食品饮料等板块，1月首选计算机、国防军工和医药生物。

计算机

支撑因素之一：政务信息化建设推动国产化软硬件产业加速发展。2022年10月28日，国务院办公厅印发全国一体化政务大数据体系建设指南。目标在2023年底前，初步形成全国一体化政务大数据体系，数据共享和开放能力显著增强，政务数据管理服务水平明显提升。政策驱动刺激国产数据库、中间件产品需求，为信创行业赢得新的发展空间，长期来看技术迭代创新前景广阔。

支撑因素之二：中国电子信创体系产业链完整，替换空间广阔，生态建设加速。国产信创产品已初步具备大规模应用基础，从CPU、操作系统、数据库、中间件，到PC终端、服务器、存储、外设等都呈现出技术、产品、市场紧密衔接的产业生态，从重构、融合，正在迈向逐渐成熟发展的进程。麒麟软件等国产操作系统厂商，拥有从芯片到系统集成的全产业链生态，国产替代优势明显。

支撑因素之三：二十大强调国家信息安全，信创行业迎来较大发展机遇。二十大报告提出显著提升科技自立自强的目标任务，在政策扶持下，国内信息尖端技术迎来发展机遇。前期信创需求主要集中在党政机关和国企，随着国家安全体系的建立健全，信创将扩展推进到到行业企业，越来越多的厂商加入促进信创生态系统的构建，行业将延续高景气发展，是未来几年计算机行业投资主线。

标的：纳斯达、金山办公、中国软件、神州数码等。

 国防军工

支撑因素之一：二十大强调国家安全和军队现代化建设。二十大会议明确提出“开创国防和军队现代化新局面”，并首次将“加快把人民军队建成世界一流军队”提升到全面建设社会主义现代化国家的战略要求的新高度。如今国际环境复杂，地缘政治冲突具备很大不确定性，二十大报告强调了国家安全和军队建设重大任务的必要性和紧迫性，国防军工行业景气度长期向好。

支撑因素之二：二十大明确提出军队装备武器机械化信息化智能化的建设要求，军工行业电子元器件市场前景广阔。二十大报告中提出，“坚持机械化信息化智能化融合发展”，“打造强大战略威慑力量体系，增加新域新质作战力量比重”。我军战斗装备加速升级和作战方式向着科技智能化转变，推动设备材料的自主可控和国产替代需求增加。当前军工行业电子元器件市场发展空间较大，国产替代前景广阔，行业成长性较强，网络安全、无人机赛道长期利好。

支撑因素之三：国防投入持续增加，航空航发产业链赛道增速稳定。我国国防预算保持平稳快速增长，2022年同比增长7.1%。根据国务院新闻办公室发布的《新时代的中国国防》白皮书，2012年至2017年我国装备费用增长趋势明显，预计未来我国国防开支中武器装备建设投入将长期扩张，装备费用支出增速或将达到15%，带动军工行业整体业绩增长。同时，受益于国企改革三年行动，航空装备和发动机产业链保持较强刚性，赛道增长性较强。

标的：中航高科、紫光国微、振华科技、航天电器等。

医药生物

支撑因素之一：关注高值耗材 &； IVD的估值回归。高值耗材以及IVD试剂等医疗器械各个细分方向过去几年持续受到国家或地方集采影响，市场对集采政策的悲观预期驱动主要标的股价大幅调整。未来随着国家集采政策的持续优化，市场预期有望持续改善。

支撑因素之二：进口替代在医疗设备领域持续推进，需求端亦有催化。国家推动财政贴息贷款更新改造医疗设备，目前各地政策推进速度快、力度大，订单有望快速增长。

支撑因素之三：消费医疗和CXO等方向延续高景气。消费医疗行业空间广阔、高成长性、量价齐升等长逻辑未发生变化，未来有望受益于疫情影响缓解、消费好转。CXO板块全球医药外包产业转移大趋势不变，凭借中国本土工程师红利、完善的化工产业链、丰富项目经验等优势，国内CXO深度参与全球创新药研发供应链。

标的：惠泰医疗、微电生理-U、安图生物、九洲药业等。

3、风险提示

全球疫情反复、海外通胀超预期、美联储继续鹰派、地缘政治扰动加剧、产业政策推进速度不及预期、比较研究的局限性、历史数据仅供参考、重点关注公司业绩不达预期风险等。

本文来源微信公众号“ 策略研究”，智通财经编辑：徐文强。