盈喜后股价“跳水”，微创脑科学（02172）长期价值在哪？

在过去的2022年中，微创脑科学(02172)的心情显然如同其股价一般：上上下下、起起伏伏。

在一整年港股59家18A生物医药企业多数下跌的背景下，7月上市的微创脑科学并没有赶上好时机，相比其24.64港元的发行价，上市后股价最高涨幅仅为约8.7%，最大跌幅却达到了23.53%。

1月19日，微创脑科学股价走出12.93%的上市以来最大单日跌幅，截至收盘股价为20.2港元，20日开盘再度下跌9.41%。消息面上，公司几日前刚刚发布业绩预喜公告，却并未为股价带来一波上涨动力。

据业绩预告，微创脑科学预期2022年度营收同比增长36%-41%，经调整净溢利约1亿元至1.2亿元，同比增长15%-38%，主要原因为近年上市新产品快速放量、海外业务实现突破性增长等。

股价走势与业绩增长相违背，微创脑科学为何难获市场青睐?

营收向上、利润向下，成本高企成心病?

微创脑科学起源于2012年成立的微创神通医疗科技(上海)有限公司，是中国最早进入神经介入领域的医疗器械公司之一，自成立以来就专注于神经介入治疗技术探索和产品研发。目前共累积30款商业化产品及候选产品，治疗产品组合涵盖神经血管疾病的三大领域，即出血性脑卒中、脑动脉粥样硬化狭窄及急性缺血性脑卒中。

从往年业绩来看，微创脑科学的营收和利润端呈现“两极分化”态势：营收从2019年的1.8亿元持续增长至2021年的3.8亿元，但归母净利润却连年下滑，2021年几乎跌至2019年的一半。

从产品组合来看，2021年出血性脑卒中产品收入占比为55.9%，逐年上升;脑动脉粥样硬化狭窄产品收入占比进一步下降至29.5%，通路产品的收入占比在2019-2020年由14.2%上升至18.6%，但在2021年又下降至14.2%。

而从盈利能力来看，各细分产品毛利率近年来持续呈现波动水平。2019-2021年间，作为营收主力的出血性脑卒中产品毛利率分别为85.2%、77.2%及82.6%，脑动脉粥样硬化狭窄产品毛利率率分别为87.7%、88.9%及88.0%，而通路产品的毛利率最低，分别为40.0%、38.9%及39.8%。

据智通财经APP了解，微创脑科学近年来利润持续“缩水”，成本方面的快速增长是不可忽视的因素。2019-2021年内，公司研发费用分别为3816万元、5303万元和9413万元，收入占比从20.8%升至24.6%;同期内销售费用则分别为4515万元、4821万元和6922万元，收入占比从24.6%降至18.1%。

而在2022年上半年财报中，公司业绩则意外出现“变脸”，同比由盈转亏。上半年公司收入2.06亿元，同比增加22.89%;经调整净溢利1540.6万元，同比减少69.26%;公司权益股东应占亏损9235.2万元，去年同期则溢利4375.1万元。对于这一变化，公司方面称，报告期内亏损主要来源于其他金融负债的非现金结算利息约8700万元，及上市开支约1630万元。

据招股书披露，目前公司有10款治疗产品于中国获批准，3项获批准的通路产品。于2021年，NUMEN及NUMEN FR于美国取得美国食品药品监督管理局的注册、于欧盟取得CE标识，并于韩国获得批准。截至招股书披露日期，公司已与约2400间医院建立合作，当中逾1400间为三级医院。

从整体来看，虽公司近年来业务运营状况并未发生太大改变，但盈利水平持续承压、成本快速上升都是令市场担忧的因素。

产品难逃同质化，研发实力存疑?

微创脑科学与心脉医疗(688016.SH)、心通医疗-B(02160)及微创机器人-B(02252)均为微创医疗分拆上市的子公司。随着微创电生理于去年8月上市，“微创系”也迎来了新的成员。

不过，从业绩表现来看，近年来几家子公司的状况并不怎么乐观，2021年4家上市公司中仅有心脉医疗、微创脑科学2家实现盈利。

而换个角度，从具体产品来看，这数家子公司却也隐隐有着“一脉相承”的势头。其中，微创脑科学产品涵盖神经血管疾病的三大领域，主要为弹簧圈栓塞系统、血流导向支架、颅内支架、动脉支架等产品;心通医疗产品主要为经导管主动脉瓣植入系统、瓣膜球囊扩张导管及AlpassTM导管鞘;心脉医疗主要为胸主和腹主动脉覆膜支架、术中支架、药物球囊扩张导管、外周血管球囊扩张导管等。

不难看出，尽管产品布局并不完全相同，但都有着以冠脉支架业务起家的母公司微创医疗的影子。产品结构的同质化，显然使市场对微创脑科学的创新、研发实力多了一分担忧。

据智通财经APP了解，随着高值耗材国家带量采购趋于常态化、大量新玩家涌入行业，微创脑科学所处的神经介入板块一边面临着集采降价的压力，另一边还将迎接行业已成红海的疯狂“内卷”。

据医械数据云统计，截至2022年8月，国内神经介入器械有175件注册产品，国产品牌104件，占比59.4%;进口产品71件，占比40.6%。

在上市的同行业公司中，微创脑科学亦不乏沛嘉医疗-B(09996)、归创通桥-B(02190)等竞争对手。2022年上半年，沛嘉医疗神经介入业务四款缺血性产品陆续上市，归创通桥颅内取栓支架、颅内血抽吸导管、取栓支架微导管均已上市，沛嘉医疗与归创通桥均表示已推进下沉市场布局，加速对低等级城市医院的渗透。

热门赛道正走向“沉寂”?

自2021年起，“长坡厚雪”的神经介入赛道吸引了多方资本押注，当年不下20家企业宣布研发布局神经介入产品，国内至少22款神经介入产品获批。

据智通财经APP了解，市场需求快速增长之下，行业高景气度也推动上市企业纷纷录得业绩高增：2021年上半年，沛嘉医疗来自神经介入产品销售收入同比增加197.1%。

资本对神经介入赛道的认可，主要来自于两点：脑血管疾病是我国致死率最高的疾病，患者治疗需求迫切，而近年来随着冠脉支架广泛推广应用，使用冠脉支架的PCI手术有着安全、微创等优势，手术量年均复合增长率持续居于高位;市场长期被美敦力、史赛克等进口产品所主导，国产替代化趋势下国产企业有着很大的潜在增长空间。

一年时间，足以让市场认识到，看似美好的神经介入医疗器械市场渗透率的提升比想象中更为漫长。尽管神经介入手术正在临床积极运用，但脑血管疾病相关手术的复杂性、高难度、患者个体差异化，都对医生的水平提出了很高要求，人才短缺也就成为了行业增长的限制性因素;另一方面，卒中患者存在发病急、救治时间窗口短的特征，因此神经介入手术在基层医院的布局与普及将成为重点。

总体而言，若盈利水平无法持续改善，这显然将成为微创脑科学的一个“心病”。从长远计，与港股一众生物医药个股相比，微创脑科学还需要拿出更多真正具备新意和亮点的产品，方能让投资者产生足够期待。